Mercredi 8 janvier 2025, SMART BOURSE reçoit Alexandre Drabowicz (Directeur des investissements, Indosuez Wealth Management) , Aymeric Diday (Directeur de la gestion, Pergam) et Gustavo Horenstein (Responsable Recherche Macro et Allocation d'Actifs, Dorval AM)
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00:003 invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
00:13Emeric Didet est avec nous, le directeur de la gestion de Pergam.
00:16Bonsoir Emeric.
00:17Bonsoir Grégoire.
00:18Gustave Orenstein nous accompagne également, responsable de la recherche macro et de l'allocation
00:21d'actifs de Dorval Asset Management.
00:22Bonsoir Gustave.
00:23Bonsoir.
00:24Et Alexandre Drabovitch est avec nous également, le directeur des investissements d'Indos
00:27US Wealth Management.
00:28Bonsoir Alexandre.
00:29Bonsoir Grégoire.
00:30Merci d'être là messieurs.
00:31Ravis de vous retrouver.
00:32C'est notre semaine de rentrée pour Smart Bourse, on est dans les premières émissions
00:37de 2025.
00:38Un mouvement déjà qu'on peut constater, c'est ce qui se passe de manière assez globale
00:42d'ailleurs sur les taux longs, sans doute guidés par le marché américain comme souvent
00:46Alexandre.
00:47Alors c'est vrai que les taux longs n'ont cessé de se réapprécier en tendance depuis
00:51la première baisse de taux de la Fed en septembre dernier.
00:54Il y avait eu un petit répit je me souviens au début du mois de décembre, on avait vu
00:57les taux américains retomber autour de 4,20%.
01:01Et c'est vrai que sur le mois écoulé, de début décembre à aujourd'hui, on a repris
01:05très vite 40 voire 50 points de base sur le 10 ans américain avec un mouvement de
01:10contagion à l'ensemble de l'obligataire mondial.
01:14Alexandre, premier commentaire peut-être sur ce mouvement ? Quelles sont les raisons,
01:20les justifications qu'on peut apporter ex ante à ce mouvement de repentification ?
01:24Ex ante, c'est toujours facile à trouver finalement.
01:27Moi j'aime bien le parallèle finalement à la première présidence de Trump où on
01:32retrouve exactement le même chemin.
01:34C'est-à-dire qu'en 2016, il y avait eu une remontée de 100 points de base des taux
01:38américains.
01:39Donc finalement quand vous superposez ces deux événements à quelques semaines près,
01:42c'est la même amplitude.
01:44Je crois que je l'avais d'ailleurs mentionné précédemment.
01:46C'est fait effectivement en deux mouvements.
01:48Il y a eu un premier 50 BP qui s'est fait reconstitution de prime, peut-être que les
01:52taux étaient arrivés un peu trop bas, avec une économie américaine qui finalement…
01:56On partait de 360, c'est ça en septembre.
01:58360, 360.
01:59Après il y a eu ces petites pauses avec la nomination de Scott Besson, puisque là on
02:04disait finalement si Trump a choisi Besson, c'est qu'il a en tête qu'il faut quand
02:07même être précautionneux, il a quand même une facture à gérer importante sur sa dette
02:13et ça lui coûte beaucoup d'argent, il ne vaut pas non plus que ça dérape.
02:15Et puis là, ce dernier mouvement, il est je pense à la fois lié avec des nouveaux
02:20chiffres, Pauline en parlait de l'ISM Services, donc il y a quand même une vigueur de l'économie
02:24américaine, on a un petit peu d'inflation.
02:27Et puis globalement, je pense que les investisseurs aujourd'hui sont plutôt à se dire comment
02:31Trump va un petit peu interagir au début de sa présidence, on manque de visibilité
02:36et quand on manque de visibilité, on dit bon ben vaut mieux attendre que ça se calme
02:41avant de s'engager à nouveau sur le taux.
02:43Moi ce qui me frappe un petit peu aujourd'hui, c'est que quand on était à 3,70, plus personne
02:48parlait des taux lourds américains en disant qu'ils vont aller à 5 et maintenant qu'on
02:51est à 3,70, tout le monde dit qu'on va aller à 5.
02:53Quand on est à 30 points de base des 5, tout le monde nous dit qu'on va aller à 5.
02:56Donc je ne dis pas que ça va s'arrêter à ce niveau-là, il y a quand même un gros
03:02ajustement qui s'est opéré, le marché obligataire, et ça fait depuis maintenant
03:0718 mois qu'il y a quand même une volatilité beaucoup plus importante que les actions
03:11et ça, il faut l'accepter, ça va je pense encore perdurer pour quelque temps.
03:15Maintenant, est-ce qu'on commence à arriver à des niveaux qui commencent à devenir attractifs ?
03:19Je pense.
03:20Alors ça peut exagérer facilement, on peut vous parler du marché du guilt, on a vu que
03:25ça peut déraper un peu plus facilement.
03:27Le marché britannique souffre beaucoup aujourd'hui, le marché obligataire britannique.
03:29Ce n'est pas la même liquidité, ce n'est pas la même typologie d'investisseurs, donc
03:34je ne ferai pas le parallèle en disant que ce qui se passe sur le UK, c'est ce qu'on
03:37va avoir sur le marché américain, mais il y aura à un moment donné un niveau de taux
03:43qui va redevenir intéressant pour les investisseurs en thème de portage.
03:47Mais pour ça, il faudra de la visibilité sur l'exercice du pouvoir de Trump et sur
03:56la partie ou les parties de son programme qu'il va vouloir appliquer et celles qu'il
04:01diluera ou qu'il laissera peut-être de côté.
04:03Sans cette visibilité-là, les flux ne reviendront pas massivement sur les parties longues de courbe ?
04:08Pas tout de suite.
04:09Évidemment, le marché est toujours en mode « je ne sais pas, donc quand je ne sais
04:13pas, je préfère me désengager ». Donc on manque aujourd'hui évidemment de cette visibilité.
04:18L'inauguration, on s'éleve un.
04:19On en saura un peu plus.
04:21Les effets d'annonce, on en aura encore et on connaît le personnage là-dessus, il
04:24est très très bon dans l'exercice.
04:26Maintenant, je pense que ma conviction, c'est que Trump 2.0, il sera peut-être un peu différent.
04:33Il n'est pas tout à fait fou non plus.
04:35Il va être peut-être un peu mieux entouré cette fois-ci.
04:39Et à la fin de la journée, Trump, lui, son baromètre, c'est quand même les actions.
04:45C'est le S&P 500 en termes de réussite économique.
04:48Mais son baromètre en termes de crédibilité financière, ce sera le 10 ans.
04:53Sur ce mouvement de taux, Gustavo, qu'est-ce qui vous intéresse ? En regardant un peu
04:58comment il se décompose, je vois quand même que les points morts, l'idée des break-even
05:03montrent que le marché tâtonne un peu à la hausse quand même sur ce qui pourrait
05:07être des points d'équilibre pour nos économies peut-être dans le monde actuel.
05:13Oui, il y a la question des taux réels.
05:15Ce qu'on voit effectivement, ce n'est pas des chiffres d'inflation en eux-mêmes ou
05:20des choses comme ça.
05:21C'est plutôt des chiffres liés à la croissance, une croissance solide qui fait plutôt monter
05:24les taux et donc les taux réels.
05:25Et ça, c'est plutôt vertueux.
05:27On pourrait dire que c'est une hausse de taux qui en elle-même n'est pas problématique
05:30pour les marchés financiers.
05:32Le problème, simplement, c'est que Trump arrive dans une économie américaine qui est
05:37déjà avec un marché de travail qui a refroidi, heureusement.
05:42Heureusement qu'on est dans une phase où le marché du travail est déjà en refroidissement.
05:47Imaginez si c'était arrivé tout ça il y a encore quelques mois en arrière.
05:51Mais bon, tout ce qu'on a vécu depuis 18 mois, ça rentre un peu dans nos pensées.
05:58Il faut se rappeler qu'à l'été 2024, le taux de chômage américain remonte et ça
06:02y est, là, ça me roule.
06:03On en avait discuté.
06:04Oui, bien sûr.
06:06Tout d'un coup, c'était ça y est, la récession est certaine et puis du coup, non.
06:09La Fed est en retard, etc.
06:10D'ailleurs, la Fed, elle-même, agit, elle baisse de 50 points de base, on se souvient.
06:16Pourquoi ? Le thème de l'année dernière, c'était le put des banques centrales, le
06:20put de la Fed.
06:21On en avait plusieurs fois parlé, c'était vraiment notre idée.
06:23Et ça, c'est ce qui a permis, évidemment, libère énormément les acteurs sur le marché
06:28financier.
06:29Si ça ralentit, ce n'est pas grave, la Fed est là.
06:31On a cette assurance aujourd'hui.
06:33Aujourd'hui, c'est une phase un peu différente, c'est une phase d'équilibre, de policy mix.
06:38Il y a un problème d'équilibre entre la politique budgétaire et la politique monétaire
06:42en règle générale.
06:43Il est différent, les réglages sont différents en Europe et aux Etats-Unis, mais pour ce
06:47qui est des Etats-Unis, évidemment, arrive le leader de la politique budgétaire, c'est-à-dire
06:51Trump.
06:52Et on attend tous, évidemment, de voir exactement comment il va faire, dans quel ordre il va
06:54faire.
06:55Et c'est assez complexe.
06:58Par exemple, s'il y a les droits de douane, mais que simultanément, il y a une baisse
07:02d'impôts, bon, il y a une forme d'équilibre à peu près maintenu d'un point de vue économique.
07:07Si finalement, il ne passe que les droits de douane et pas du tout du côté des impôts,
07:10alors pour le coup, c'est juste une hausse des impôts.
07:12Du point de vue des Américains, c'est un choc plutôt négatif.
07:16Et du coup, ça crée tout un tas de réflexions.
07:20Faut-il acheter des taux ou les vendre à ce moment-là ?
07:23Vraiment, c'est un choc inflationniste, mais en même temps, c'était bien une hausse
07:25d'impôts.
07:26Donc, sans doute, il faut attendre qu'ils montent et puis les acheter ou des choses
07:30comme ça.
07:31La FED avait plutôt vu les tarifs comme étant effectivement, alors peut-être inflationniste
07:35en première intention, mais surtout avec un effet potentiellement récessif derrière.
07:39C'est plutôt ce qui avait guidé l'ajustement de la FED sur la première guerre commerciale
07:432018-2019.
07:44Il fallait surtout attendre les résultats effectifs, voir exactement comment ça va
07:47impacter.
07:48C'est extrêmement difficile de savoir exactement l'impact que ça va avoir.
07:50C'est pour ça que la FED, en tout cas dans sa communication, a prudemment dit qu'elle
07:53ne spéculait pas sur ce qu'allait faire Trump, mais attendait de voir les résultats
07:57concrets de ses actions.
07:59Bon, effectivement, la FED ne peut pas faire comme les investisseurs, ne peut pas passer
08:04son temps à acheter, vendre, vendre, acheter.
08:06Elle doit avoir une politique qui a l'air d'être à peu près prévisible, visible
08:11en tout cas.
08:12Donc, elle va attendre.
08:13Mais nous, sur les marchés, évidemment, on est obligé d'agir perpétuellement.
08:16Pour l'instant, sur le marché obligataire, je disais, la hausse en partie, c'est lié
08:20à la croissance résiliente aux États-Unis, donc n'est pas problématique.
08:24Mais là, ces derniers jours, ça commence à devenir un peu plus vicieux et on voit
08:27que c'est vraiment un risque sur les marchés obligataires.
08:29C'est pour ça que les spreads, même l'OAT-Bound s'écarte et je ne crois pas que ce soit
08:35lié spécialement au problème budgétaire français, c'est simplement le mouvement
08:38de la hausse, le bêta plus élevé, l'Italie et le Royaume-Uni, effectivement, qui a un
08:42marché un peu plus sensible et du coup, s'écarte et est plus volatile.
08:46Donc, on est dans ce moment un peu plus gênant, même si, effectivement, je partage l'avis,
08:54il y a un moment où ça va redevenir intéressant d'investir dans les marchés obligataires.
08:58Pour le cas américain, les taux réels à long terme aujourd'hui aux États-Unis sont
09:03au-dessus de 2,5.
09:04Si j'étais un ménage américain préoccupé par mon épargne, mon épargne retraite, que
09:09je ne suis pas, j'en mettrais évidemment une grande quantité parce que, d'un point
09:13de vue de l'épargnant à long terme américain, le vrai taux sans risque, c'est ça, c'est
09:17le TIPS.
09:18Je suis protégé contre l'inflation.
09:202,5% de rendement réel.
09:22Exactement.
09:23Sur 10 ans.
09:24Sur 10 ans, oui, pour ma retraite, c'est très bien.
09:28On aimerait bien l'avoir en or.
09:29On aimerait bien l'avoir en or.
09:30On n'a pas ça en Europe.
09:31Non.
09:32Ça aussi, c'est évidemment dans la différenciation de comportement des taux.
09:35Côté européen, on est moins convaincu de la valeur des taux.
09:38Le taux sans risque européen aujourd'hui, ça reste toujours le taux allemand.
09:43Le taux allemand, même à 10 ans, il est plus taux réel et légèrement plus petit.
09:47Oui, mais à peine.
09:48Mais à peine.
09:49Il n'y a pas cette marge de confort qu'on peut avoir sur l'obligataire américain.
09:53Comme le disait Gustavo, 4,75%, moi j'appelle ça un peu la zone de douleur ou de danger.
10:01Chaque fois qu'on est arrivé dans ces niveaux-là, on a vu quand même le marché action un peu
10:06octet.
10:07Envie a été l'emblème hier, je crois que ça ouvre à plus de et ça finit à moins
10:124 ou moins 6, je ne sais plus, moins 6.
10:14Même une valeur comme Amédia, à un moment, peut se faire rattraper par la patrouille
10:18des taux d'intérêt.
10:19C'est très clair.
10:20Mais maintenant, aujourd'hui, c'est presque des opportunités parce qu'il y a beaucoup
10:23de reflux, parce que c'est des marchés qui sont très guidés par les flux et il y a
10:27beaucoup de sorties du marché obligataire qui expliquent ces hausses de taux assez nettes.
10:31Il y a beaucoup d'offres aussi.
10:32Début d'année, le Trésor émet 719 milliards, je crois, américains, les Corporate émettent.
10:37Oui, c'est ça.
10:38On vient de vivre 2-3 jours exceptionnels.
10:40Avec une offre incroyable.
10:41Incroyables sur les émissions Corporate, mais nous on le voit presque plus un peu comme
10:45une opportunité, parce que, comme on le disait juste précédemment, des taux réels
10:50aussi élevés, notamment aux Etats-Unis, historiquement, c'est plutôt des opportunités
10:54parce qu'il ne faut pas oublier que des taux élevés aux Etats-Unis, ça coûte extrêmement
10:58cher quand vous avez une charge de la dette aussi importante, que vous avez 7% de déficit
11:03et donc que vous devez chaque mois payer des taux d'intérêt, de l'intérêt à rembourser.
11:07Aujourd'hui, on est plutôt à penser que c'est des superbes opportunités sur le marché
11:13obligataire de rentrer du papier aujourd'hui, parce que, in fine, les taux vont quand même,
11:20je ne pense pas, en tout cas ce n'est pas notre scénario, exploser beaucoup plus loin
11:23à la hausse.
11:24On restera en terrain connu.
11:255% autour, comme on le disait, finalement, plus on se rapproche des 5%, plus on voit
11:29tout le monde nous dire qu'on va à 5%.
11:31Oui, mais même aujourd'hui à 70, ça reste intéressant parce que, pour nous, en tout
11:36cas selon notre scénario, ça va se stabiliser, voire rebaisser, parce qu'encore une fois,
11:40le marché américain ne peut pas non plus supporter une hausse perpétuelle et beaucoup
11:45plus élevée que ça des taux d'intérêt et auquel cas il se mettrait à risque.
11:49Donc là, on devrait avoir une intervention beaucoup plus forte de la part des institutions
11:53et donc des banques centrales et de la réserve.
11:56C'est pour ça qu'aujourd'hui, on est plutôt à favoriser l'opportunité qu'on a de rentrer
12:01du papier obligataire quand on a évidemment des marchés qui baissent autant sur le marché
12:06obligataire, que ce soit aux Etats-Unis.
12:08Mais on regarde aussi en Europe parce que, in fine, les taux européens, c'est vrai que
12:14les spread de crédit sont au plus bas.
12:16On n'a pas de stress dans le marché du crédit aujourd'hui, du marché des obligations d'entreprise,
12:22mais si on commence à avoir du stress, on va avoir des taux qui baissent.
12:24Donc au final, ça reste une bonne opportunité quand on a des taux réels élevés de mettre
12:30du papier obligataire dans les portefeuilles et même aujourd'hui, on a plutôt tendance
12:34à rallonger les maturités parce qu'on ne sait pas de quoi demain est fait, mais on
12:38a plutôt l'impression qu'on va sur une stabilité, voire baisse des taux.
12:42Donc on essaie de mettre vraiment à profit le portage obligataire aujourd'hui dans les
12:47comptes.
12:48Et donc nous, la zone...
12:49Quand on fait de l'obligataire, c'est qu'on pense qu'on va mieux faire avec de la dette
12:53moyen-long terme que ce qu'on peut faire avec du monétaire.
12:56Tout à fait.
12:57Donc cette idée-là, elle gagne quand même en vigueur.
13:00En vigueur.
13:01Et puis on a quand même l'impression que les banques centrales vont avoir tendance
13:02à baisser les taux de toute façon et sont inscrits dans cette ligne, y compris pour
13:082025, que ce soit aux Etats-Unis ou en Europe.
13:11Donc au final, on se retourne avec des courbes de taux qui ont de la quantification.
13:15Et quand on a de la quantification sur les courbes de taux, c'est bon pour le propriétaire
13:20d'obligataire, donc détenteur d'obligataire.
13:22Donc c'est pour ça qu'on en met aujourd'hui encore, encore aujourd'hui en tout cas dans
13:25les portefeuilles.
13:26Le trois mois dix ans est redevenu positif aux Etats-Unis, là, pour la première fois
13:29depuis 2022.
13:30Sur les banques centrales, la question étant jusqu'où est-ce qu'elles vont quand même
13:35baisser les taux ?
13:36Est-ce qu'ils vont baisser par la Fed ? Je reviens à l'idée de la hausse de taux.
13:40On voit là aussi que le marché anticipe des taux d'arrivée, des taux neutres, d'équilibre
13:45beaucoup plus élevés que ce qu'on voyait il y a encore quelques semaines aux Etats-Unis,
13:51mais aussi en Europe.
13:52Quand je regarde les prix de marché, le marché se dit que l'abaisseur aura peut-être du
13:56mal à baisser les taux en dessous de 2 %, alors que c'était une idée qui commençait
14:00vraiment à faire son chemin peut-être il y a encore quelques semaines ou quelques
14:04mois, Alexandre.
14:05Et aux Etats-Unis, le marché n'imagine pas que les taux fédéraux pourront baisser
14:08facilement en dessous de 4, dans le contexte actuel.
14:11Gustavo l'a dit tout à l'heure, finalement la Fed a été claire en tout 2024, elle a
14:16dit que ce sera 3 ou 4 baisses, le marché était entre 7 baisses et 0, finalement elle
14:20a fait ses 100 BP.
14:21Donc en fait, on voit que le marché peut aller dans tous les sens, on ne va pas réviser
14:26non plus les taux tous les jours, elle ne peut pas non plus changer d'avis tous les
14:29jours.
14:30Mais non, je dirais quelque part la Fed est un petit peu smart actuellement parce que
14:33le marché a anticipé trop de baisses, donc là elle a un peu calmé le jeu, donc quelque
14:37part elle se donne peut-être un peu d'optionalité à ce niveau-là.
14:40Dit autrement, ok on n'aura peut-être que 2 baisses des taux sur l'année à venir,
14:45elle est aussi un peu en mode en gestion de risque, parce qu'il y a effectivement
14:49cette inflation où les tarifs douaniers pourraient importer de l'inflation, et là elle se
14:54dit qu'il faut quand même être un peu précautionneux.
14:56Mais je rappelle au mois d'août, et l'analogie est très très bonne, c'est dès qu'on a
14:59eu un petit problème sur l'emploi, on sait très bien que la Fed elle peut être réactive,
15:04et elle va dire moi mon mandat c'est double, et avant tout c'est maximiser l'emploi.
15:08Donc elle peut se permettre à un moment donné de dire, vous savez quoi l'inflation, les
15:12tarifs douaniers c'est temporaire, c'est un effet et on va passer à travers, par contre
15:17j'ai un emploi qui est en train un petit peu de se ralentir, moi je veux empêcher
15:21le risque de récession, et donc je serai derrière.
15:23Donc je dirais quelque part aujourd'hui, avec un marché dont les attentes se sont
15:28bien calmées, elle peut se permettre aujourd'hui à un moment donné d'avoir un discours en
15:31disant vous savez quoi, je pourrais peut-être même m'accompagner, et ma politique est
15:35peut-être même restrictive, parce que les taux réels aujourd'hui aussi élevés, elle
15:38a finalement une politique restrictive, et on l'a vu en général, et je reviens à
15:41ce qui a été dit, quand les taulons sont un peu trop tendus, on a même vu à un moment
15:45donné des membres de la Fed qui s'exprimaient pour essayer d'un petit peu calmer le jeu.
15:49Alors il y a la notion de pout sur le S&P, moi j'aime bien aussi la notion de pout sur
15:54l'obligataire, parce que la Fed, ce n'est pas le trésor évidemment, mais ils travailleront
15:58ensemble, à 5%, je pense que M.Pavol il ne dort pas très très bien.
16:03Ah bah non, non, non.
16:04Donc la pontification de la courbe, elle peut continuer à s'accentuer, mais on pourrait
16:09tout à fait avoir aussi un phénomène où à un moment donné, on peut avoir des taux
16:12courts qui se détendent, et une stabilité du long terme.
16:15Maintenant pour la BCE, je pense que c'est un peu différent, dans le sens où elle n'a
16:20pas la problématique d'une économie vigoureuse comme aux Etats-Unis, c'est plutôt une économie
16:25qui est molle.
16:26Si Trump tape sur l'Europe, nous on a un peu du mal à se mettre en ordre de marche pour
16:31négocier et à trouver un deal avec lui, et le ton de la BCE il change quand même
16:35un petit peu.
16:36Donc effectivement, à un moment donné le marché se disait on pourrait aller à 1,5
16:39en Europe, on revient à 2, nous effectivement on a toujours en tête qu'on aura 4 baisses
16:43l'année prochaine chez Indosuez, mais on a en gros ce matin une pré-discussion avec
16:48le comité d'investissement la semaine dernière, je pense qu'on va plutôt réviser même encore
16:52un peu plus bas.
16:53Faire plus que 4 baisses ? Oui, la BCE a 8 meetings cette année, donc elle aura 8 occasions
17:00de baisser les taux.
17:01Est-ce qu'elle va faire par exemple une baisse de 50 comme l'a fait ? Non, à mon avis il
17:05y a suffisamment de faucons pour dire non on ne va pas aller aussi vite que ça, mais
17:11on pourrait très bien avoir 5 fois une baisse de 25 et on pourrait aller à un 64.
17:16Ce qu'il faut avoir en tête c'est que même à 2 ou 1,75 on est neutre, on n'est pas en
17:20politique où on est très en train d'accompagner l'économie et d'aider l'économie, c'est
17:25ça qu'il faut avoir en tête, on parle du taux neutre, on parle du taux où je suis
17:28en train de réinjecter quelque chose dans l'économie.
17:31Est-ce que par exemple les anticipations de la banque suisse vont aller à tout zéro
17:36voire même négatif ? On en reparle, on n'est pas très loin puisqu'on n'est pas en déflation
17:41comme en Chine par exemple, mais il est vrai qu'on a quand même des forces aussi déflationnistes,
17:47notamment au niveau des salaires, ça a été une préoccupation pour la banque centrale
17:51européenne, mais aujourd'hui avec un marché du travail et une économie qui est en train
17:56de ralentir, la capacité, et on l'a vu même il y a un indice qui traque en fait la progression
18:02des salaires qui est en train de retomber très très vite, ça peut donner un certain
18:06niveau de confort à la BCE et en tout cas dans son discours dire finalement cette force
18:11là aujourd'hui est en train de descendre, donc je suis capable de baisser les taux parce
18:15que j'arrive finalement à ma inflation cible de 2%, donc je peux donner de l'air.
18:20Bon, l'inflation des services reste à 4%, c'est ce qu'on a vu encore cette semaine,
18:24ça ne bouge pas beaucoup.
18:25Oui mais elle reste encore influencée par ce résiduel de pression qui venait des salaires
18:29mais qui est en train de diminuer.
18:31Ça va être comme vous voyez l'année des banques centrales, ça va être une année
18:34d'attonnement là effectivement, déjà la question du taux neutre reste toujours une
18:38question très ouverte de ce point de vue-là, Gustavo ?
18:41Oui justement je disais l'année 2025 c'est tout à l'heure, c'est l'année du policy mix,
18:46donc ça c'est 2024.
18:47Ah pardon 24, oui 24 années.
18:4825 c'est le policy mix.
18:49D'accord.
18:50Ça veut dire, le policy mix, les économistes utilisent ça pour rappeler qu'en fait la
18:53politique monétaire ne peut pas être jugée indépendamment de la politique budgétaire,
18:56c'est un ensemble, du coup où est le taux neutre, qu'est-ce que c'est une politique
18:59monétaire restrictive ou pas, ça dépend de la politique budgétaire qui l'accompagne,
19:06et là il y a vraiment une énorme différence entre la position des Etats-Unis aujourd'hui
19:12où il y a un déficit très important et arrive Trump avec l'idée d'en rajouter encore,
19:18enfin de déréguler, de pousser encore plus la croissance, mais sûrement pas de baisser
19:23le déficit.
19:24Alors il n'est pas tout seul effectivement, il y a un débat parce que les républicains
19:27ne sont pas tous d'accord sur ces questions-là, mais entre ce qu'ils veulent, ce qu'il va
19:31sortir, tout ça est assez compliqué, mais disons, pour l'instant, l'impression que
19:36ça laisse, c'est plutôt qu'on continue sur une politique budgétaire quand même
19:39très expansionniste, un déficit budgétaire qui reste constant, ce qui fait que la politique
19:44monétaire doit être d'autant plus resserrée, ne serait-ce que pour maintenir la forme d'équilibre.
19:48En Europe c'est complètement différent, puisqu'on a plutôt une politique budgétaire
19:53plutôt resserrée, qui se resserre, et simplement on espère qu'elle se resserre un moins,
19:59il y a la question de l'Allemagne, et puis il y a la question de la France, de tous les débats
20:04actuels budgétaires, où on ne sait plus très bien si le risque c'est qu'ils en fassent
20:07trop ou pas assez, enfin disons d'un point de vue conjoncturé.
20:11Réduire le déficit à moins de 5% cette année, ce serait un danger.
20:14C'est ce qu'on entend, c'est ça, c'est logique, on sait bien que ça a un coût, et le faire
20:20à un mauvais moment, le faire trop vite, trop fort, on sait que c'est contre-productif.
20:25Je prends une casquette vraiment d'un analyste purement cyclique, sans parler de la soutenabilité
20:29à long terme ou quoi que ce soit.
20:31Donc voilà, il y a des questions de cet ordre-là, et qui sont différentes entre les Etats-Unis
20:36et l'Europe.
20:37Mais il faut bien avoir en tête que c'est cette histoire de policy mix qui compte, et
20:40donc on ne peut pas juger de savoir si la Fed est neutre ou au-dessus du neutre, ou
20:45resserre ou ne resserre pas, indépendamment de ce qui se passera justement du côté de
20:48la politique budgétaire, et là il y a toutes les incertitudes politiques dont on a parlé.
20:53On peut imaginer une divergence forte si nécessaire entre la Fed et la Banque Centrale Européenne,
20:58et que les fondamentaux pourraient justifier et pousser même la BCE à continuer d'agir
21:03en solo quand la Fed se serait peut-être déjà mis en pause pour une durée longue.
21:08Je pense, la BCE a déjà montré l'année dernière qu'elle n'était pas du tout suiveuse.
21:12On est moins inquiet sur cette capacité de la BCE à continuer à y aller en solo.
21:17Ce qu'elle a démontré l'an dernier prouve que c'est possible.
21:21Je trouve que c'est raisonnable en tout cas de continuer à avoir une politique d'accompagnement
21:26d'une situation européenne qui est compliquée, et donc de continuer à baisser ses taux,
21:29pas violemment, mais à chaque réunion, et de les baisser au moins jusqu'à 2%.
21:342% qui font des taux réels nuls.
21:37C'est difficile à dire, mais je dirais des taux réels nuls, ce ne serait pas beaucoup déjà.
21:43Zéro.
21:44Non.
21:45En lien avec la croissance automne de la zone euro.
21:48J'ai quand même du mal à qualifier zéro de taux réels comme étant très resserré ou très dur.
21:54Mais ça dépendra encore une fois de cet équilibre.
21:56Alexandre, sur la divergence, c'est possible qu'il y ait un écart fort qui se creuse entre la Fed et la BCE ?
22:01Il y a un an et demi, je n'aurais pas dit ça.
22:03Là-dessus, oui.
22:04On change.
22:05Oui, bien sûr.
22:06Parce que là, aujourd'hui, l'environnement...
22:08Il y a un an et demi, on n'imaginait pas que la BCE puisse baisser les taux avant la Fed,
22:11même si c'est juste symbolique.
22:13Voilà.
22:146 juin l'année dernière.
22:156 juin ?
22:16Oui, 6 juin.
22:17Mais bien sûr, on avait célébré cette date.
22:19C'est peut-être un signal.
22:20Oui, oui.
22:21En voie de libération de l'Europe.
22:23Est-ce qu'elle devrait le faire ?
22:24La réponse est oui.
22:25Est-ce qu'elle va le faire ?
22:26Voilà.
22:27C'est une interrogation.
22:28Il y a forcément...
22:29Et il y aura du débat, à mon avis, dans les meetings de la BCE.
22:32Et Mme Lagarde aura, et beaucoup de membres auront, un rôle à jouer dedans.
22:36La clé, là-dedans, ça sera aussi le niveau de l'euro-dollar.
22:40Parce que vous en parliez tout à l'heure.
22:42La tolérance de la divergence a laissé filer sa devise aussi.
22:48Voilà.
22:49Je ne sais pas la réponse, aujourd'hui.
22:51Mais on avait ça en tête, en disant qu'elle ne pourra pas diverger trop longtemps.
22:56Il y a beaucoup de choses pricées, peut-être, dans l'euro-dollar, aussi, là, aujourd'hui.
22:59Non ?
23:00Moi, je reste surpris, finalement, qu'on n'a pas touché encore à la parité.
23:02Ah oui ?
23:03On est trop proche de la parité pour ne pas la flirter, quelque part, aujourd'hui.
23:06Oui, oui.
23:07Bon.
23:08Enfin, je vois aujourd'hui ce qui se passe sur le marché britannique.
23:10Encore une fois, les taux montent.
23:12La Banque d'Angleterre n'est pas celle qui baisse le plus vite ses taux, aujourd'hui.
23:16Et le Starlin est en train de plonger.
23:18Donc, on peut avoir une réaction sur la devise, aussi, là, qui est très négative.
23:22En tout cas, dans le cas du Royaume-Uni.
23:24Comment on investit en actions, dans le contexte, là ?
23:26Comment on investit sur le marché américain ?
23:28Comment on investit sur le marché européen ?
23:30Est-ce qu'il faut être investi sur les deux ?
23:32Et de quelle manière, aujourd'hui, Aymeric ?
23:34C'est super compliqué.
23:36Ah oui ?
23:37Aujourd'hui, après, avec une telle survalorisation des actions américaines, c'est compliqué.
23:42Mais après, il ne faut pas aller contre les marchés.
23:44Et c'est ça, le plus dur.
23:46Aujourd'hui, malheureusement, le marché, il est guidé par des flux.
23:49Les flux vont tous dans le même sens.
23:51C'est valeurs de croissance, US.
23:53Et malheureusement, pour le moment, ils ne vont pas en faveur de l'Europe.
23:57Et des valeurs, grandes valeurs, sous-valorisées et faiblement valorisées.
24:01On se paye 28 fois les bénéfices sur le S&P, 14 fois en Europe.
24:04On n'a jamais eu des divergences depuis aussi longtemps, aussi importantes,
24:08entre les deux grandes zones géographiques.
24:11Mais, in fine, il faut bien voir qu'il faut rester pragmatique et ouvert à ce qui est en train de se passer.
24:19On a un nouveau président américain qui est pro-croissance,
24:22qui nous a habitués à favoriser les marchés actions dans le passé.
24:27On a quand même l'impression qu'il va continuer dans ce sens-là.
24:31A mon avis, ça ne sera pas dans la même forme, pas dans les mêmes attitudes.
24:35On risque d'être surpris par certaines choses.
24:38Ça a commencé.
24:39Quand on voit aujourd'hui les entreprises américaines, META,
24:44qui commencent à changer sa politique pour se mettre aux normes de ce que demandent les autres,
24:49il faut être très clair, tout le monde a envie de participer à l'histoire de la croissance voulue par Donald Trump.
24:56Donc, in fine, on a plutôt tendance à penser que oui, il faut continuer.
25:00Et ça peut se justifier, entre les bénéfices, la croissance bénéficiaire attendue,
25:05et on peut faire le distinguo, Maxeven, reste du marché,
25:09et les niveaux de multiple de valorisation qui sont atteints,
25:12on peut encore avoir des poussées positives sur le marché américain ?
25:16Clairement, on peut encore avoir, notamment au début de l'année,
25:19parce que les comparables ne sont pas si élevés que ça pour le début de l'année.
25:21On estime aujourd'hui qu'on a encore une croissance de 8 à 9%
25:25à attendre sur le S&P 500 des croissances de bénéfices pour l'année 2025.
25:29Donc, clairement, on a encore du potentiel maintenant.
25:32Moi, je fais partie aussi de ceux qui travaillaient déjà dans les années 2000 sur les marchés financiers,
25:37et on se rappelle un petit peu ce que les survalorisations avec les croissances valorisées à l'infini
25:41pouvaient donner dans cette période-là.
25:43Et donc, quand on voit l'exemple type, c'est malheureusement Nvidia,
25:47où on a un extrêmement bon communicant à la tête d'Nvidia
25:52qui est capable de réinventer en permanence l'histoire de son entreprise
25:56et la pousser au maximum de ses capacités, pousser les marges au maximum.
26:00C'est génial, c'est exceptionnel, c'est un patron incroyable, c'est une entreprise incroyable
26:05qui mène aujourd'hui toutes les Mac 7, toutes les grandes entreprises américaines.
26:09Derrière, c'est le cloud qui en profite, c'est les sociétés Microsoft et compagnie,
26:13Alphabet, toutes ces valeurs-là en profitent et sont quelque part aspirées par ces phénomènes-là.
26:19Et ces boîtes-là, aussi spectaculaires qu'elles soient, peuvent encore pousser leurs marges,
26:23accroître la dimension des marges de profit ?
26:2775% de marge chez Nvidia, on va avoir du mal à un moment donné à aller beaucoup plus haut.
26:32C'est pour ça que je parle de survalorisation à un moment donné.
26:36C'est pour ça que dans notre scénario, on pense qu'au début de l'année,
26:38oui, on peut encore avoir cette espèce de Trump Trade qui constitue la base de l'investissement
26:43sur les valeurs de croissance américaines, qui justifie ces positions-là.
26:48Mais on n'exclut pas qu'à un moment de l'année assez proche,
26:51c'est-à-dire fin de premier trimestre ou au cours du deuxième trimestre,
26:55on connaît quand même à un moment donné un vrai rappel à l'ordre sur les marchés,
26:58notamment américains, qui viennent dire « Non mais les gars, vous êtes allés un peu trop loin sur les valorisations.
27:04Les taux sont en plus assez élevés. Il faut à un moment donné respirer. »
27:09Et on ne serait pas étonné qu'il y ait une vraie baisse des marchés actions aux États-Unis.
27:14Et ce serait bon pour l'Europe ou pas, alors ?
27:16Malheureusement, on baisserait aussi en Europe, peut-être dans des proportions un peu moindres,
27:21parce que vous regardez toutes les grandes et belles valeurs.
27:23Des exemples, mais à la volée, du S&P.
27:26Schneider, SAP.
27:27Alors, SAP, Schneider, c'est des valeurs de croissance.
27:31Donc elles, elles baisseraient quand même assez nettement.
27:34Mais les vraies valeurs défensives européennes baisseraient, mais dans des moindres proportions,
27:39et retrouveraient sûrement de l'attrait auprès des investisseurs,
27:42parce qu'elles ont été balayées par les investisseurs toute l'année 2024.
27:47Donc aujourd'hui, on a quand même un sentiment que oui,
27:50on peut participer encore un peu à la fête avec ces valeurs de croissance,
27:52parce qu'il y a du fondamental.
27:54Il y a de la croissance.
27:55Il y a des perspectives de croissance bénéficiaires.
27:57Ça, il n'y a pas de sujet.
27:59Mais à un moment donné...
28:02À un moment donné, vous quoi ?
28:04On ne sait pas d'où va venir l'étincelle, mais on sait qu'elle va venir.
28:07Et pour le coup, on est assez persuadés...
28:09Avec Trump, le risque d'étincelle est toujours présent.
28:12Oui, ça c'est sûr.
28:13Et l'usage de X flow Twitter...
28:15Oui, c'est Trump plus Musk maintenant.
28:17C'est ça qui diffère aussi du premier mandat de Trump,
28:19c'est que maintenant, ils sont deux à mettre des coups de boutoir un peu partout sur le marché américain.
28:25Comment on aborde l'investissement en actions sur le marché américain aujourd'hui, Alexandre ?
28:29Et quelle chance pour l'Europe de voir peut-être une partie de la décote de valorisation se réduire ?
28:37Et comment on a envie d'aborder le marché américain ? Par quel bout ?
28:41En fait, la problématique aujourd'hui pour beaucoup d'investisseurs,
28:43c'est le niveau de concentration de l'indice américain.
28:46Dans quelques chiffres, les 10 capitalisations boursières américaines, c'est 37% du S&P 500.
28:53Pour remplir les 50% de l'indice aujourd'hui, vous n'avez besoin que de 26 sociétés.
29:00Le S&P 500, ce n'est pas forcément le mieux diversifié.
29:03Mais c'est juste le S&P ou... ? Petite parenthèse là-dessus.
29:05Parce que j'avais fait le calcul, si on prend les 10 premières valeurs du CAC 40,
29:09je crois qu'on arrive à un taux qui est proche de 40.
29:11Oui, c'est ça.
29:12C'est-à-dire qu'on parle beaucoup du S&P parce que le poids des valeurs est gigantesque.
29:16Mais cette concentration, on l'observe. Le MIB en Italie, c'est quelques valeurs.
29:21Le DAX, c'est quelques valeurs aussi.
29:23Sur les indices émergents, c'est la même chose.
29:25On retrouve ça partout.
29:26Avec TSMC par exemple.
29:27Oui, c'est ça.
29:28Je trouve peut-être une confusion entre concentration de marché et dominance.
29:34Parce que des Nvidia, il n'y en a pas qu'un sur la planète. Il n'y en a qu'un seul.
29:39Donc en fait, il y a des moyens évidemment de diversifier ce risque.
29:44Ce risque de valorisation pour déconcentrer les indices qu'on appelle les indices smart.
29:49Donc ils ne vont pas pondérer par la capitalisation.
29:52Vous pouvez le faire de manière équipondérée.
29:54Vous pouvez le faire pondérer par les risques.
29:56Tout ça, c'est plutôt sur une approche de risque.
29:58Maintenant, nous, en tant qu'investisseurs,
30:00est-ce qu'on veut délaisser cette partie de la cote où il y a une énorme croissance,
30:04il y a des marges, il y a des flux, il y a des CEO emblématiques ?
30:08Je trouve que c'est compliqué.
30:09Les max 7 en étant 20% de croissance bénéficiaire cette année.
30:12Oui, 18, mais c'est 50% de plus que le reste de la cote.
30:15C'est ça, c'est plus que le reste de la cote encore.
30:18La croissance des profits là, mais pour autant,
30:20il y a quand même une diffusion un petit peu de cette croissance des profits au reste de la cote.
30:24En 2023, toute la performance, c'est les max 7.
30:27Et derrière, c'était la moitié.
30:29Donc il y a un rééquilibrage.
30:30Et nous pensons par exemple, dans notre gestion de portefeuille chez Industriaz,
30:34on a plutôt tendance à dire qu'on garde quand même du S&P et du max 7.
30:37Donc les 7 fantastiques.
30:39Et plutôt que de faire de l'écoupons derrière,
30:41on peut faire rajouter par exemple des small caps.
30:43Alors plutôt la partie profitable des small caps.
30:46Parce qu'on nous dit, voilà, Trump, il est plutôt marché domestique.
30:49Il veut même baisser la fiscalité,
30:51notamment sur les entreprises qui produisent en domestique et l'amener à 15%.
30:55Donc ça devrait favoriser ce type d'entreprise.
30:57C'est d'ailleurs un segment marché qui est assez délaissé.
30:59Donc finalement, c'est peut-être une façon de se diversifier,
31:02de résoudre ce problème de concentration.
31:04Mais ne confondons pas la concentration à la dominance.
31:07Parce que finalement, cette dominance, elle est américaine.
31:10Elle est présente.
31:11Elle ne va pas disparaître du jour au lendemain.
31:13Et si vous en privez, vous privez potentiellement de belles croissances
31:16et donc de belles performances.
31:18Gustavo, comme vous abordez l'investissement en actions
31:21sur le marché américain, sur le marché européen.
31:24Et c'est vrai que 2024 n'est pas que l'histoire des max 7.
31:27Il y a des financières, des valeurs d'énergie, des valeurs industrielles aux Etats-Unis
31:32qui ont affiché au sein du S&P d'excellentes performances également.
31:35Mieux que la tech, parfois, pour certains.
31:37Et même en Europe.
31:38Quand on dit à beaucoup de nos clients, des investisseurs,
31:42que l'année dernière en Europe, la meilleure performance, c'était les banques.
31:45Le secteur bancaire globalement.
31:47Ils nous disent, ah bon ?
31:48C'est quoi, plus de 23% ?
31:49Exactement.
31:50Et ça fait quelques années, ça fait 2-3 ans que ça fonctionne comme ça.
31:54Malgré toutes les difficultés de l'Europe, etc.
31:56Donc on leur rappelle toujours, c'est vrai, je suis économiste chez Norval,
32:01mais tout de même que les marchés, ce n'est pas qu'une question de macroéconomie.
32:05Évidemment, il y a des histoires spécifiques, des dynamiques de marché.
32:09Et que les banques sont un bon exemple.
32:11Même si l'Europe a des difficultés économiques claires,
32:14les banques et les valeurs bancaires,
32:16qui pourtant sont réputées être très sensibles à la macroéconomie,
32:19ont fait très bien, pour d'autres raisons.
32:21Il n'y a pas qu'une question de croissance, etc.
32:24Donc il y a ces points-là à retenir.
32:28Nous, évidemment, toujours la même chose.
32:31Dans la gestion, nous sommes des économistes, dans le pôle dans lequel je travaille chez Norval.
32:36C'est des économistes sur les marchés boursiers,
32:38donc on ne veut pas prendre beaucoup de risques spécifiques.
32:40Le problème, évidemment, c'est que les Max Evans, elles ont un mag.
32:44Si elles sont magnifiques, je ne vais pas...
32:46Les marchés sont rarement complètement idiots.
32:48À côté de la plaque, oui, je suis d'accord avec cette idée.
32:51C'est assez efficient, les marchés.
32:53C'est ce que j'ai appris depuis quelques temps que je travaille.
32:55C'est quand même assez efficient.
32:56Ce n'est pas du tout évident de repérer des exagérations, quoi que ce soit.
32:59Donc elles sont bien fantastiques.
33:01Simplement, elles sont fantastiques chacune pour leur propre raison.
33:03Je pense qu'elles ne sont pas du tout fantastiques spécialement parce que les taux d'intérêt font ceci ou cela.
33:07Leur rapport au taux d'intérêt est très complexe.
33:09Fondamentalement, ce sont des entreprises de qualité.
33:12Par contre, comme elles sont chères, les attentes sont très élevées.
33:14Et aussi, en tant qu'économiste, je connais la loi des rendements décroissants.
33:18Après, ça peut mettre très longtemps.
33:20Mais quand on investit, quand on a des CAPEX de ce niveau-là, Microsoft ou d'autres...
33:25Parce que Nvidia, si elle gagne beaucoup d'argent, c'est parce que c'est l'argent qu'elle récupère des autres.
33:29Les six autres qui investissent chez elle.
33:32Donc c'est un peu entre elles, cette histoire.
33:34Mais est-ce qu'ils vont réussir à rentabiliser de tels investissements ?
33:38Je n'en sais rien.
33:39En tant qu'économiste, je n'ai pas grand-chose à dire.
33:42Je ne suis pas un spécialiste de l'IA.
33:44Mais mon expérience générale me fait dire que ce n'est pas évident que ce sera aussi rentable qu'ils l'imaginent.
33:51Il peut y avoir une phase de déception par rapport à cette idée-là ?
33:54Une phase difficile, etc.
33:55Quand on est aussi concentré, le risque, c'est qu'on a l'impression d'avoir un portefeuille diversifié.
34:01Mais il n'est pas tant que ça.
34:02Il est très concentré sur un thème très spécifique, qui est fantastique, mais du coup plus risqué.
34:07Donc on préfère quand même être très diversifié.
34:11Les banques européennes sont un bon exemple d'un thème complètement délaissé.
34:16Qui reste une conviction solide pour vous ?
34:18Les vents qui ont porté le secteur bancaire ?
34:21Toujours présent.
34:22S'il n'y a pas une grosse récession en Europe, ce que nous n'attendons pas.
34:25Évidemment, on sait que c'est un des risques.
34:28Si le taux de chômage continue de monter en Allemagne, en France,
34:31et vraiment on arrive à des zones très dures de gros risques de récession,
34:35là on révisera notre point de vue sur les banques.
34:38Mais en attendant, ça reste une bonne diversification.
34:41Il y a le marché japonais, il y a l'Australie.
34:45On essaie toujours d'être très diversifié,
34:47et d'éviter de mettre trop de risques sur le thème de l'IA,
34:53sur lequel nous sommes investis,
34:55mais plus raisonnablement peut-être qu'un indice en général le serait.
35:00Le MSCI World, c'est quasi 70% de l'US aujourd'hui.
35:05Ce que j'avais vu sur le MSCI World, c'est 66.6.
35:12En attendant les 6666 points sur le S&P 500,
35:16qu'on verra peut-être au cours de cette année 2025.
35:19Un mot du crédit, je ne sais pas qui veut en dire un mot,
35:22parce que c'est vrai qu'on est dans Smart Bourse, je le dis à chaque fois,
35:25mais le crédit a été quand même une classe d'actifs remarquable en 2024.
35:30C'était difficile de faire mieux en termes de rendement,
35:33volatilité que des indices crédits.
35:35On a des indices crédits high yield en Europe
35:37qui ont mieux fait que des indices actions, par exemple.
35:40Ça reste dans un portefeuille global, dans une allocation, ça reste un pilier.
35:46Attention à ce dont on parle sur le crédit en Europe typiquement,
35:51parce que si on regarde même l'indice Investment Grade Europe,
35:55on n'a fait que 2%, on n'a même pas fait le portage.
35:58Sur l'Investment Grade ?
35:59L'Investment Grade en Europe.
36:01Donc c'est vraiment une vraie catégorie qui a marché sur le crédit,
36:05qui est la partie du high yield, qui fait 9% en Europe, 8% en Europe.
36:08D'être bancaire, c'est à 2 chiffres, je pense.
36:10Notamment la partie financière, qui a été extrêmement bonne.
36:14Mais l'indice crédit en lui-même, Investment Grade,
36:17donc des obligations d'entreprise bien notées,
36:19il a clairement sous-performé, il n'a même pas fait le portage.
36:22Parce que l'IG est beaucoup plus corrélé au taux d'État, vous avez l'impression, c'est ça ?
36:25Exactement, alors qu'on a des niveaux qui sont beaucoup plus élevés sur le high yield,
36:29et donc du rendement du portage beaucoup plus élevé.
36:32Il y a eu des resserrements de spread sur la catégorie high yield
36:34qui ont été plus importants.
36:36Et donc le bon pain est derrière nous, c'est ce que vous dites ?
36:39Non, pas du tout, au contraire.
36:42Pour nous, tant que les rendements et le portage est élevé,
36:45on a plutôt tendance à continuer à favoriser.
36:47Et malgré les spread serrés, on trouve encore des rendements absolus intéressants.
36:51Notamment pour une raison qui est importante, les taux de défaut restent très bas,
36:54et surtout en Europe.
36:56Et surtout, on a toujours cette espèce de...
36:59C'était Alexandre qui le disait très bien, il y a ce poutre sur les taux
37:02qui est toujours présent, et qui risque de nous accompagner
37:05toute l'année 2025, aussi bien aux Etats-Unis qu'en Europe.
37:08Et là, pour le coup, c'est génial pour les taux de défaut,
37:11c'est génial pour nous empêcher d'avoir de trop grosses fluctuations
37:15sur le marché obligataire, ou en tout cas sur les spread de crédit.
37:19Donc c'est pour ça que nous, on continue à favoriser très clairement la classe d'actifs.
37:23Ça reste là aussi un terrain confortable pour vous d'investissement ?
37:26Oui, je compléterai la réponse.
37:28Il y a également l'aspect flux qui est très important sur ce marché,
37:31parce que rien que le réinvestissement des coupons qui sont payés aux investisseurs,
37:36rien que ça, ça va absorber peut-être la moitié de ce qui va être émis.
37:41Et ça, on a toujours un peu du mal.
37:43C'est vrai que même moi, quand j'ai discuté avec nos gérants obligataires,
37:46on me dit que les valorisations aujourd'hui, c'est cher,
37:49il n'y a plus beaucoup de spread.
37:51J'entends, évidemment, mais est-ce qu'on veut se priver de ce spread aujourd'hui
37:54à un moment où les taux de défaut sont relativement bas ?
37:56Peut-être pas.
37:58Ramener au niveau du rendement, ça reste encore attractif.
38:02La vraie question, finalement, est de se dire, mais où est-ce qu'il est le risque aujourd'hui ?
38:06Est-ce que c'est sur une entreprise qui est profitable, qui rend du cash
38:11et qui n'a pas de problématiques de bilan ?
38:14Ou est-ce que c'est plutôt un État ?
38:16Dit autrement, j'avais déjà évoqué cette idée, elle est peut-être un peu saugonnue,
38:19mais à quelle mesure, un jour, on pourra avoir des spreads négatifs ?
38:22Microsoft, ils empruntent à, je ne sais plus, au moins 12 BP proches des US.
38:27Pourquoi on ne pourrait pas avoir, à un moment donné,
38:29cette entreprise qui emprunte un taux inférieur à l'État ?
38:33Le statut de valeur refuge, d'actif sans risque,
38:39une partie a peut-être été perdue par les souverains
38:42et une partie a peut-être été regagnée par des corporés.
38:45On l'a vu sur la dernière décennie, la notion d'actif sans risque
38:48a été quand même challengée à plusieurs reprises.
38:51Les prix négatifs, les taux négatifs, le pétrole négatif,
38:54il y a eu quand même beaucoup d'épisodes avec des choses qui étaient absolument impensables.
38:58On a des swap spreads négatifs, c'est ça aujourd'hui,
39:01qui montrent une petite défiance peut-être sur les signatures des États.
39:05Gustavo, et sur la partie crédit, comment vous regardez cette classe d'actifs ?
39:13Aujourd'hui, on n'investit pas dans le crédit, on fait uniquement des actions.
39:19Des fonds d'allocations internationales, c'est ça que vous pilotez chez Dorbal.
39:23Absolument, on fait des actions d'un côté et de l'autre côté du monétaire.
39:30Monétaire dans le sens des TCN, c'est-à-dire du crédit.
39:33Je dirais que ce n'est pas un ange, on ne prend pas beaucoup de risques là-dessus.
39:37D'abord, c'est parce qu'on a des actions et mélanger des actions et du crédit.
39:41Par exemple, si je mélangeais des actions et du high yield,
39:43je suis en train d'empiler des risques qui vont bien sûr se corréler au pire moment.
39:48Évidemment, le high yield, c'est une classe d'actifs très intéressante,
39:51mais forcément, si les entreprises sont dans le high yield, c'est pour une raison.
39:54Le marché, encore une fois, les investisseurs ne sont pas complètement absurds.
39:57Donc, s'ils font payer des rendements plus importants,
39:59c'est bien que ce sont des entreprises beaucoup plus fragiles.
40:01C'est vrai qu'on préfère quand même quelque part être actionnaire d'entreprises multinationales,
40:07des grandes entreprises de grande qualité, plutôt qu'être créancier d'entreprises
40:11qui, si elles payent des taux d'intérêt élevés à certes sur des spreads faibles,
40:15ce qui veut dire que leur risque perçu est peut-être faible,
40:18pour elles, c'est quand même une charge aussi importante.
40:21Donc, c'est vrai que ce n'est pas la classe d'actifs sur laquelle, aujourd'hui, on irait investir.
40:27On reste quand même plutôt sur les actions en marché.
40:30Effectivement, beaucoup plus liquide.
40:33Les actions ont très bien fait l'an dernier, globalement.
40:37On a fait des performances tout à fait comparables à ceux du high yield.
40:40Oui, c'est ça.
40:42Merci beaucoup, messieurs.
40:43Merci pour votre éclairage, vos réflexions de début d'année
40:46sur ces perspectives de marché, ces perspectives économiques
40:49et ces solutions en matière d'investissement.
40:51Gustave Orenstein, responsable de la recherche et de l'allocation d'actifs de Dorval Asset Management,
40:55Emeric Didet, directeur de la gestion de Pergam,
40:57et Alexandre Rabovitch, directeur des investissements d'Indo-Suez Wealth Management,
41:01étaient les invités de Planète Marché.