Mercredi 8 janvier 2025, SMART BOURSE reçoit Gustavo Horenstein (Responsable Recherche Macro et Allocation d'Actifs, Dorval AM) , Aymeric Diday (Directeur de la gestion, Pergam) , Laurent Saint-Aubin (Directeur de la gestion Actions, Sofidy) et Alexandre Drabowicz (Directeur des investissements, Indosuez Wealth Management)
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00:00Bienvenue dans Smart Bourse, votre émission quotidienne sur Bsmart4Change pour rester
00:12à l'écoute des marchés chaque jour du lundi au vendredi à 20h30 si vous nous suivez à
00:16la télévision via vos box et en replay bien sûr sur bsmart.fr ou encore en podcast, alors
00:22qu'il vous plaira sur l'ensemble de vos plateformes préférées.
00:25Le sommaire de cette édition ce soir, Trump et le dollar fort, ça semble être l'histoire
00:30de ce début d'année, Trump et les taux, Trump et le dollar, des taux longs qui ne
00:35cessent de grimper depuis plusieurs semaines maintenant, on a vu dans un mouvement assez
00:40global d'ailleurs, les taux longs seraient appréciés de 40-50 points de base au cours
00:45des dernières semaines, au cours du mois écoulé depuis début décembre jusqu'à aujourd'hui
00:50au point qu'on voit des niveaux atteints sur le 10 ans américain ou encore sur le
00:5410 ans britannique aujourd'hui qui sont des points hauts, 4,70 sur le 10 ans américain
00:59et un peu plus même, 4,80 sur le 10 ans britannique qu'on n'avait plus vu depuis 2008 nous dit-on,
01:05ce qui montre bien effectivement l'enjeu pour les marchés, quelle est la capacité
01:09de résistance des marchés actions face à cette remontée des rendements obligataires
01:14jusqu'à ces niveaux et puis bien sûr le dollar lui aussi qui n'a jamais été aussi
01:18fort face à un ensemble de devises ou quasiment l'euro dollar qui a très vite replongé autour
01:23de 1,03 aujourd'hui, Trump et le dollar fort ce sera le sujet à la une avec nos invités
01:29de Planète Marché dans quelques instants, autre grande question qu'on peut se poser
01:33de manière légitime en ce début d'année 2025 c'est de savoir si le pire a été intégré
01:38sur les actifs européens notamment sur les marchés actions avec une décote de valorisation
01:44par rapport aux Etats-Unis qui atteint des niveaux extrêmes, est-ce que cette décote
01:49peut se justifier pendant encore longtemps, jusqu'où peut-elle se justifier, c'est une
01:54des questions de 2025 là aussi que nous aborderons avec nos invités de Planète Marché dans
01:57un instant et puis dans le dernier quart d'heure de Smart Bourse, le quart d'heure thématique
02:01nous nous focaliserons sur le secteur de l'immobilier coté, des foncières cotées, quels sont
02:07les enjeux 2025 pour ce secteur qui affiche là aussi des décotes encore importantes
02:13entre la valorisation de marché et les actifs nets réévalués comme on le dit qui sont
02:18une métrique importante de ce secteur des foncières cotées, nous en parlerons avec
02:22les spécialistes de Sofidi, le directeur de la gestion actions de Sofidi, Laurent Saint-Thomas
02:26sera avec nous en plateau dans le dernier quart d'heure de Smart Bourse.
02:39Tendance mon ami, chaque soir en ouverture de Smart Bourse, les infos clés du jour sur
02:42les marchés avec Pauline Grattel. Bonsoir Pauline. Bonsoir. Et il va falloir s'y habituer,
02:46Donald Trump fait bouger les marchés. Oui alors que le CAC 40 stagnait ce matin après
02:50avoir gagné presque 3% sur les deux dernières séances, l'indice parisien cède finalement
02:551% autour de 7400 points. Selon CNN, Donald Trump envisage de déclarer l'urgence économique
03:02nationale pour pouvoir justifier les droits de douane qu'il souhaite mettre en place.
03:06Aux Etats-Unis, les grands indices ouvrent en légère opine. Bon au-delà des marchés
03:10d'action, les mouvements les plus importants sont à regarder du côté des marchés obligataires
03:15comme souvent. Oui, entre la spéculation autour des politiques de Trump et la résilience
03:19continue de l'économie américaine, on l'a vu encore hier avec l'ISM Service, le rendement
03:23du 10 ans américain continue de progresser. Il a franchi 4,70% pour la première fois
03:28depuis avril dernier. Le mouvement de tension est assez global, on l'observe également
03:32en Europe et en particulier au Royaume-Uni avec des taulons qui se tendent de 10 à 15
03:38points de base au plus haut depuis 2008 pour le 10 ans britannique. Traduction sur le marché
03:42d'échange, le dollar se renforce lui aussi et l'eurodollar retombe à 1,03. Les investisseurs
03:47côté statistique vont suivre toutes les données d'emploi en provenance du marché
03:51du travail américain. Ils ont pris connaissance aujourd'hui de l'enquête ADP pour le mois
03:56de décembre. Oui, l'enquête ADP montre que l'économie américaine a créé moins d'emplois
03:59que prévu avec 122 000 créations en décembre. Le chiffre de novembre a été confirmé à
04:05146 000 créations. Cette publication intervient en préambule du rapport officiel sur l'emploi
04:10du département du travail américain vendredi. L'actualité entreprise plutôt favorable
04:15pour les entreprises européennes aujourd'hui et françaises notamment avec une vedette
04:20sur le marché parisien, c'est le titre Plexi. Oui, la société de chèques cadeaux et titres
04:25restaurants s'envole de plus de 13% après avoir dépassé les attentes au premier trimestre.
04:30Ses revenus progressent de plus de 13% en données comparables sur la période. Plexi en profite
04:35pour confirmer ses objectifs 2025 et 2026. Le titre est en tête du SBF 120 et dans son
04:41sillage, son concurrent Edenred est en tête du CAC 40 en hausse de plus de 3%.
04:45Valourec est dans le vert également aujourd'hui. Oui, l'entreprise figure également dans les
04:48fortes hausses du SBF 120, plus 5% après avoir annoncé avoir atteint son objectif de dette
04:54net nulle avec un an d'avance. Valourec a réduit sa dette de plus de 240 millions d'euros
04:59au quatrième trimestre 2024. A l'inverse, on retiendra le repli du titre Trigano. Trigano fait
05:04état d'un chiffre d'affaires en repli de 18% au premier trimestre en données comparables,
05:09notamment à cause de stocks trop importants. L'action lâchait presque 8% au début de
05:13séance avant de se stabiliser en repli d'environ 2% à Paris. Quel sera le programme de demain
05:18pour les investisseurs Pauline ? Les investisseurs prendront connaissance des ventes de détail
05:21de novembre pour la zone euro ainsi que la production industrielle allemande de novembre.
05:26A noter demain, les marchés américains resteront clos pour les funérailles de Jimmy Carter.
05:30Tendance mon ami. Chaque soir en ouverture de Smart Bourse, Pauline Grattel vous apporte
05:34les infos clés du jour sur les marchés.
05:46Trois invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
05:50Emeric Didet est avec nous, le directeur de la gestion de Pergam. Bonsoir Emeric.
05:53Bonsoir Grégoire.
05:54Et Clave Ornstein nous accompagne également, responsable de la recherche macro et de l'allocation
05:57d'actifs de Dorval Asset Management. Bonsoir Gustavo.
06:00Bonsoir.
06:01Et Alexandre Drabovitch est avec nous également, le directeur des investissements d'Indos
06:04US Wealth Management. Bonsoir Alexandre.
06:06Bonsoir Grégoire.
06:07Merci d'être là messieurs. Ravis de vous retrouver. C'est notre semaine de rentrée
06:10pour Smart Bourse. On est dans les premières émissions de 2025. Un mouvement déjà qu'on
06:16peut constater, c'est ce qui se passe de manière assez globale d'ailleurs sur les
06:19taux longs. Sans doute guidé par le marché américain comme souvent Alexandre. C'est
06:24vrai que les taux longs n'ont cessé de se réapprécier en tendance depuis la première
06:28baisse de taux de la Fed en septembre dernier. Il y avait eu un petit répit je me souviens
06:32au début du mois de décembre. On avait vu les taux américains retomber autour de 4,20%.
06:37Et c'est vrai que sur le mois écoulé, de début décembre à aujourd'hui, on a repris
06:41très vite 40 voire 50 points de base sur le 10 ans américain avec un mouvement de
06:47contagion à l'ensemble de l'obligataire mondial. Alexandre, premier commentaire peut-être
06:53sur ce mouvement. Quelles sont les raisons, les justifications qu'on peut apporter Ex-ante
06:59à ce mouvement de repentification ? Ex-ante c'est toujours facile à trouver finalement.
07:04Moi j'aime bien le parallèle finalement à la première présidence de Trump où on
07:09retrouve exactement le même chemin. C'est-à-dire qu'en 2016, il y avait eu une remontée
07:13de 100 points de base des taux américains. Donc finalement quand vous superposez ces
07:17deux événements à quelques semaines près, c'est la même amplitude. Je crois que je
07:21l'avais d'ailleurs mentionné précédemment. Elle s'est faite effectivement en deux mouvements.
07:25Il y a eu un premier 50 BP qui s'est fait reconstitution de prix. Peut-être que les
07:29taux étaient arrivés un peu trop bas avec une économie américaine qui finalement…
07:32On partait de 360, c'est ça en septembre. 360. Après il y a eu cette petite pause avec
07:38la nomination de Scott Besson. Puisque là on disait finalement si Trump a choisi Besson,
07:42c'est qu'il a en tête qu'il faut quand même être précautionneux. Il a quand même
07:46une facture à gérer importante sur sa dette et ça lui coûte beaucoup d'argent. Il ne
07:51vaut pas non plus que ça dérape. Et puis là ce dernier mouvement, il est je pense
07:55à la fois lié avec des nouveaux chiffres. Pauline en parlait de l'ISM Services. Donc
07:59il y a quand même une vigueur de l'économie américaine. On a un petit peu d'inflation.
08:03Et puis globalement, je pense que les investisseurs aujourd'hui sont plutôt à se dire comment
08:08Trump va un petit peu interagir au début de sa présidence. On manque de visibilité.
08:12Et comme on manque de visibilité, on dit qu'il vaut mieux attendre que ça se calme
08:17avant de s'engager à nouveau sur le taux. Moi ce qui me frappe un petit peu aujourd'hui,
08:22c'est que quand on était à 3,70, plus personne ne parlait des taux lourds américains
08:25en disant qu'ils vont aller à 5. Et maintenant qu'on est à 3,70, tout le monde dit qu'on
08:29va aller à 5. Quand on est à 30 points de base des 5, tout
08:31le monde nous dit qu'on va aller à 5. Donc je ne dis pas que ça va s'arrêter
08:36à ce niveau-là. Il y a quand même un gros ajustement qui s'est opéré.
08:40Le marché obligataire, ça fait depuis maintenant 18 mois qu'il y a quand même une volatilité
08:45beaucoup plus importante que les actions. Et ça, il faut l'accepter. Ça va je pense
08:50encore perdurer pour quelque temps. Maintenant, est-ce qu'on commence à arriver à des niveaux
08:54qui commencent à devenir attractifs ? Je pense. Alors ça peut exagérer facilement.
08:59On peut vous parler du marché du guilde. On a vu que ça peut déraper un peu plus facilement.
09:03Le marché britannique souffre beaucoup aujourd'hui. C'est pas la même liquidité, c'est pas la
09:08même typologie d'investisseurs. Je ne ferai pas le parallèle en disant que ce qui se
09:12passe sur le UK, c'est ce qu'on va avoir sur le marché américain. Mais il y aura
09:18à un moment donné un niveau taux qui va redevenir intéressant pour les investisseurs
09:23en thème de portage. Mais pour ça, il faudra de la visibilité
09:25sur l'exercice du pouvoir de Trump et sur la partie ou les parties de son programme
09:35qu'il va vouloir appliquer et celles qu'il diluera ou qu'il laissera peut-être de côté.
09:40Sans cette visibilité-là, les flux ne reviendront pas massivement sur les parties longues de
09:44courbe ? Pas tout de suite. Évidemment, le marché
09:46est toujours en mode « je ne sais pas, donc quand je ne sais pas, je préfère me désengager ».
09:52On manque aujourd'hui de cette visibilité. L'inauguration, on s'éleva. On en saura
09:56un peu plus. Les effets d'annonce, on en aura encore et on connaît le personnage
10:00là-dessus. Il est très bon dans l'exercice. Maintenant, je pense que ma conviction, c'est
10:05que Trump 2.0, il sera peut-être un peu différent. Il n'est pas tout à fait fou non plus.
10:11Il va être peut-être un peu mieux entouré cette fois-ci. Et à la fin de la journée,
10:19Trump, lui, son baromètre, c'est quand même les actions. C'est le S&P 500 en termes
10:23de réussite économique. Mais son baromètre en termes de crédibilité financière, ce
10:28sera le 10 ans. Sur ce mouvement de taux, Gustavo, qu'est-ce
10:32qui vous intéresse ? En regardant un peu comment il se décompose, je vois quand même
10:37que les points morts, l'idée des break-even, montrent que le marché tâtonne un peu à
10:42la hausse quand même sur ce qui pourrait être des points d'équilibre pour nos économies
10:48peut-être dans le monde actuel. Il y a la question des taux réels. Ce qu'on
10:53voit effectivement, ce ne sont pas des chiffres d'inflation en eux-mêmes ou des choses
10:57comme ça. C'est plutôt des chiffres liés à la croissance, une croissance solide qui
11:00fait plutôt monter les taux et donc les taux réels. Et ça, c'est plutôt vertueux.
11:03On pourrait dire que c'est une hausse de taux qui en elle-même n'est pas problématique
11:07pour les marchés financiers. Le problème simplement, c'est que Trump arrive dans une
11:12économie américaine qui a refroidi. Heureusement qu'on est dans une phase où le marché du
11:20travail est déjà en refroidissement. Imaginez si c'était arrivé il y a encore quelques
11:27mois en arrière. Mais tout ce qu'on a vécu depuis 18 mois, ça rentre un peu dans nos
11:33pensées. Il faut se rappeler qu'à l'été 2024, le taux de chômage américain remonte
11:38et ça y est, ça me roule. On avait discuté. Tout d'un coup, c'était ça y est, la récession
11:44est certaine et puis du coup non. La Fed est en retard, etc. D'ailleurs, la Fed elle-même
11:49agit, elle baisse de 50 points de base. Le thème de l'année dernière, c'était le
11:55put des banques centrales, le put de la Fed. C'était vraiment notre idée. Et ça, c'est
12:02ce qui a permis de libérer énormément les acteurs sur le marché financier. Si ça ralentit,
12:06c'est pas grave, la Fed est là. On a cette assurance. Aujourd'hui, c'est une phase un
12:12peu différente, c'est une phase d'équilibre, de policy mix. Il y a un problème d'équilibre
12:16entre la politique budgétaire et la politique monétaire. En règle générale, les réglages
12:20sont différents en Europe et aux Etats-Unis. Mais pour ce qui est des Etats-Unis, arrive
12:25le leader de la politique budgétaire, c'est-à-dire Trump. On attend tous de voir comment il va
12:30faire, dans quel ordre il va faire. C'est assez complexe. Par exemple, s'il y a les
12:36droits de douane, mais que simultanément, il y a une baisse d'impôts, il y a une forme
12:40d'équilibre à peu près maintenu d'un point de vue économique. Si finalement, il ne passe
12:44que les droits de douane et pas du tout du côté des impôts, là pour le coup, c'est
12:47juste une hausse des impôts. Du point de vue des Américains, c'est un choc plutôt
12:52négatif. Ça crée tout un tas de réflexions. Faut-il acheter des taux ou les vendre à
12:59ce moment-là ? Vraiment, c'est un choc inflationniste. Mais en même temps, c'est bien une hausse
13:02d'impôts. Donc sans doute, attendent-ils de monter et puis les acheter ou des choses
13:07comme ça.
13:08En 2018, la Fed avait plutôt vu les tarifs comme étant effectivement, peut-être inflationnistes
13:12en première intention, mais surtout avec un effet potentiellement récessif derrière.
13:15C'est plutôt ce qui avait guidé l'ajustement de la Fed sur la première guerre commerciale
13:202018-2019.
13:21Surtout attendre les résultats effectifs, voir exactement comment ça va impacter. C'est
13:24extrêmement difficile de savoir exactement l'impact que ça va avoir. C'est pour ça
13:27que la Fed, en tout cas dans sa communication, a prudemment dit qu'elle ne spéculait pas
13:31sur ce qu'allait faire Trump, mais attendait de voir les résultats concrets de ses actions.
13:35Effectivement, le Réseau fédéral ne peut pas faire comme les investisseurs. Il ne peut
13:41pas passer son temps à acheter, vendre, vendre, acheter. Il doit avoir une politique qui a
13:44l'air d'être à peu près prévisible, visible en tout cas. Donc elle va attendre. Mais nous,
13:50sur les marchés, évidemment, on est obligé d'agir perpétuellement.
13:53Pour l'instant, sur le marché obligataire, je disais, la hausse en partie, c'est lié
13:57à la croissance résiliente aux Etats-Unis, donc ce n'est pas problématique. Mais là,
14:01ces derniers jours, ça commence à devenir un peu plus vicieux. Et on voit que c'est
14:04vraiment un risque sur les marchés obligataires. C'est pour ça que l'esprit de même l'OAT
14:09Boon se s'écarte. Et je ne crois pas que ce soit lié spécialement au problème budgétaire
14:12français. C'est simplement le mouvement de l'Arriskov, le bêta plus élevé de l'Italie
14:17et le Royaume-Uni. Effectivement, c'est un marché un peu plus sensible. Et du coup,
14:21il s'écarte et c'est plus volatile. Donc on est dans ce moment un peu plus gênant.
14:26Effectivement, je partage l'avis, il y a un moment où ça va redevenir intéressant
14:33d'investir dans les marchés obligataires. Pour le cas américain, les taux réels à
14:38long terme aujourd'hui aux Etats-Unis sont au-dessus de 2,5. Si j'étais un ménage
14:42américain préoccupé par mon épargne, mon épargne retraite, que je ne suis pas, j'en
14:47mettrais évidemment une grande quantité. Parce que d'un point de vue de l'épargnant
14:51à long terme américain, le vrai taux sans risque, c'est ça, c'est le TIPS. Je suis
14:55protégé contre l'inflation. 2,5% de rendement réel. Exactement. Sur 10 ans aujourd'hui.
15:01Sur 10 ans, oui, pour ma retraite, c'est très bien. On aimerait bien l'avoir en or.
15:06On aimerait bien l'avoir. On n'a pas ça en or. Alors ça aussi, c'est évidemment
15:09dans la différenciation de comportement des taux. Côté européen, on est moins convaincu
15:13de la valeur des taux. Le taux sans risque européen aujourd'hui, ça reste toujours
15:18le taux allemand. Et le taux allemand, même à 10 ans, le taux réel est légèrement
15:23plus petit. Oui, mais à peine. Il n'y a pas cette marge de confort qu'on peut avoir
15:28sur l'obligataire américain aujourd'hui. Comme le disait Gustavo, 4,75%, moi j'appelle
15:35ça un peu la zone de douleur ou de danger. C'est-à-dire que chaque fois qu'on est arrivé
15:39dans ces niveaux-là, on a vu quand même le marché action un peu octet. Envie a été
15:45l'emblème hier. Je crois que ça ouvre à plus 2 et ça finit à moins 4 ou moins 6,
15:49je ne sais plus, moins 6. Même une valeur comme la midière, à un moment, peut se faire
15:53rattraper par la patrouille des taux d'intérêt. C'est très clair. Mais maintenant, aujourd'hui,
15:58c'est presque des opportunités parce qu'il y a beaucoup de reflux, parce que ce sont
16:01des marchés qui sont très guidés par les flux. Et il y a beaucoup de sorties du marché
16:05obligataire qui expliquent ces hausses de taux assez nettes. Il y a beaucoup d'offres
16:08aussi. Début d'année, le Treasurer émet 119 milliards, je crois, américain. Le Corporate
16:13émet. On vient de vivre 2-3 jours exceptionnels. Avec une offre incroyable. Incroyable sur les
16:19émissions Corporate. Mais nous, on le voit presque plus un peu comme une opportunité
16:22parce que comme on le disait juste précédemment, des taux réels aussi élevés, notamment aux
16:27Etats-Unis, historiquement, c'est plutôt des opportunités. Parce qu'il ne faut pas
16:31oublier que des taux élevés aux Etats-Unis, ça coûte extrêmement cher quand vous avez
16:36une charge de la dette aussi importante, que vous avez 7% de déficit, et donc que
16:41vous devez chaque mois payer des taux d'intérêt, de l'intérêt à rembourser. Donc aujourd'hui,
16:46on est plutôt à penser que c'est des superbes opportunités sur le marché obligataire de
16:50rentrer du papier aujourd'hui. Parce que, in fine, les taux vont quand même, je ne
16:56pense pas en tout cas, c'est pas notre scénario, exploser beaucoup plus loin à la hausse.
17:00On restera en terrain connu. 5% autour, comme on le disait, finalement, plus on se rapproche
17:05des 5%, plus on voit tout le monde nous dire qu'on va à 5%.
17:08Oui, mais même aujourd'hui, à 70, ça reste intéressant. Parce que, pour nous, en tout
17:12cas selon notre scénario, ça va se stabiliser, voire rebaisser. Parce qu'encore une fois,
17:17le marché américain ne peut pas non plus supporter une hausse perpétuelle et beaucoup
17:22plus élevée que ça des taux d'intérêt, et auquel cas il se mettrait à risque. Donc
17:25là, on devrait avoir une intervention beaucoup plus forte de la part des institutions et
17:30donc des banques centrales et de la réserve. C'est pour ça qu'aujourd'hui, on est plutôt
17:35à favoriser l'opportunité qu'on a de rentrer du papier obligataire quand on a, évidemment,
17:40des marchés qui baissent autant sur le marché obligataire, que ça soit aux Etats-Unis,
17:45mais on regarde aussi en Europe. Parce que, in fine, les taux européens, c'est vrai
17:50que les spread de crédit sont au plus bas. On n'a pas de stress dans le marché du crédit
17:55aujourd'hui, du marché des obligations d'entreprise. Mais si on commence à avoir du stress, on
18:00va avoir des taux qui baissent. Donc au final, ça reste une bonne opportunité quand on
18:04a des taux réels élevés de mettre du papier obligataire dans les portefeuilles. Et même
18:09aujourd'hui, on a plutôt tendance à rallonger les maturités. Parce qu'on ne sait pas de
18:13quoi demain est fait, mais on a plutôt l'impression qu'on va sur une stabilité, voire baisse
18:18des taux. Donc, on essaie de mettre vraiment à profit le portage obligataire aujourd'hui
18:24dans les comptes. Et donc, nous, la zone… Quand on fait de l'obligataire, c'est qu'on
18:28pense qu'on va mieux faire avec de la dette moyen-long terme que ce qu'on peut faire
18:31avec du monétaire. Tout à fait. D'accord. Donc, cette idée-là, elle gagne quand même
18:35en vigueur. En vigueur. Et puis, on a quand même l'impression que les banques centrales
18:38vont avoir tendance à baisser les taux de toute façon et sont inscrits dans cette ligne,
18:44y compris pour 2025, que ce soit aux Etats-Unis ou en Europe. Donc, au final, on se retourne
18:50avec des courbes de taux qui ont de la pontification. Et quand on a de la pontification sur les
18:54courbes de taux, c'est bon pour le propriétaire d'obligataire, donc un détenteur d'obligataire.
18:59Donc, c'est pour ça qu'on en met aujourd'hui encore, encore aujourd'hui en tout cas dans
19:02les portefeuilles. Le 3 mois 10 ans est redevenu positif aux Etats-Unis, là, pour la première
19:06fois depuis 2022. Sur les banques centrales, la question étant jusqu'où est-ce qu'elles
19:10vont quand même baisser les taux, à commencer par la Fed. Je reviens à l'idée de la hausse
19:16de taux. Enfin, on voit là aussi que le marché anticipe des taux d'arrivée, des taux neutres
19:21d'équilibre, beaucoup plus élevés que ce qu'on voyait il y a encore quelques semaines
19:26aux Etats-Unis, mais aussi en Europe. Quand je regarde les prix de marché, le marché
19:31se dit que l'abaisseur aura peut-être du mal à baisser les taux en dessous de 2 %, alors
19:35que c'était une idée qui commençait vraiment à faire son chemin peut-être il y a encore
19:39quelques semaines ou quelques mois, Alexandre. Et aux Etats-Unis, le marché n'imagine pas
19:43que les taux fédéraux pourront baisser facilement en dessous de 4, dans le contexte actuel.
19:48Gustavo l'a dit tout à l'heure, finalement la Fed a été claire en tout 2024, elle a
19:53dit que ce sera 3 ou 4 baisses, le marché était entre 7 baisses et 0, finalement elle
19:57a fait ses 100 BP. Donc en fait, on voit que le marché peut aller dans tous les sens,
20:02on ne va pas réviser non plus les taux tous les jours, elle ne peut pas non plus changer
20:04d'avis tous les jours. Maintenant, je dirais quelque part la Fed est un petit peu smart
20:08actuellement parce que le marché anticipait trop de baisses, donc là elle a un peu calmé
20:13le jeu, donc quelque part elle se donne peut-être un peu d'optionalité à ce niveau-là.
20:16Dit autrement, ok, on n'aura peut-être que 2 baisses des taux sur l'année à venir,
20:21elle est aussi un peu en mode en gestion de risque ? Oui, parce qu'il y a effectivement
20:26cette inflation où les tarifs douaniers pourraient importer de l'inflation, et là elle se dit
20:31qu'il faut quand même être un peu précautionneux. Mais je rappelle au mois d'août, et l'analogie
20:35est très très bonne, c'est dès qu'on a eu un petit problème sur l'emploi, on sait
20:38très bien que la Fed ne peut pas être réactive, et elle va dire, moi mon mandat c'est double,
20:43et avant tout c'est maximiser l'emploi. Donc elle peut se permettre à un moment donné
20:46de dire, vous savez quoi, l'inflation, les tarifs douaniers, c'est temporaire, c'est
20:51un effet, et on va passer à travers, par contre j'ai un emploi qui est en train un
20:54petit peu de se ralentir, moi je veux empêcher le risque de récession, et donc je serai
20:59derrière. Donc elle est, je dirais quelque part aujourd'hui, avec un marché dont les
21:03attentes se sont bien calmées, elle peut se permettre aujourd'hui à un moment donné
21:07d'avoir un discours en disant, vous savez quoi, je pourrais peut-être même m'accompagner,
21:10et ma politique est peut-être même restrictive, parce que les taux réels aujourd'hui aussi
21:14élevés, elle a finalement une politique restrictive, et on l'a vu en général, et
21:17je reviens à ce qui a été dit, quand les taulons sont un peu trop tendus, on a même
21:21vu à un moment donné des membres de la Fed qui s'exprimaient pour essayer d'un petit
21:24peu calmer le jeu. Alors il y a la notion de pout sur le S&P, moi j'aime bien aussi
21:30la notion de pout sur l'obligataire, parce que la Fed, c'est pas le trésor évidemment,
21:35mais ils travailleront ensemble, à 5%, je pense que M. Pavol il dort pas très très
21:39Ah bah non, non, non !
21:41Donc la pontification de la courbe, elle peut continuer à s'accentuer, mais on pourrait
21:46tout à fait avoir aussi un phénomène où à un moment donné, on peut avoir des taux
21:49courts qui se détendent, et une stabilité du long terme. Maintenant pour la BCE, je
21:53pense que c'est un peu différent, dans le sens où elle n'a pas la problématique
21:57d'une économie vigoureuse comme aux Etats-Unis, c'est plutôt une économie qui est molle,
22:03si Trump tape sur l'Europe, nous on a un peu du mal à se mettre en hors de marche
22:07pour négocier et à trouver un deal avec lui, et le ton de la BCE, il change quand
22:12même un petit peu. Donc effectivement, à un moment donné le marché se disait, on
22:15pourrait aller à 1,5 en Europe, on revient à 2. Nous effectivement, on a toujours en
22:19tête qu'on aura 4 baisses l'année prochaine chez Indosuez, mais on a en gros ce matin
22:23une pré-discussion avec notre comité d'investissement la semaine dernière, je pense qu'on va plutôt
22:28réviser même encore un peu plus bas.
22:29Faire plus que 4 baisses ?
22:31Oui.
22:32Oui c'est ça, d'accord.
22:34Donc elle aura 8 occasions de baisser les taux, est-ce qu'elle va faire par exemple
22:39une baisse de 50 comme l'a fait ? Non, à mon avis il y a suffisamment de faucons pour
22:44dire non on ne va pas aller aussi vite que ça, mais on pourrait très bien avoir 5 fois
22:50une baisse de 25, on pourrait aller à un 75. Ce qu'il faut avoir en tête c'est que
22:53même à 2 ou un 75, on est neutre, on n'est pas en politique où on est en train d'accompagner
23:00l'économie et d'aider l'économie. C'est ça qu'il faut avoir en tête, on parle du
23:03taux neutre, on parle du taux où je suis en train de réinjecter quelque chose dans
23:07l'économie.
23:08Alors est-ce qu'elle pourrait aller, est-ce que par exemple, vous savez, les anticipations
23:10de la banque suisse même, elle est à tout zéro, voire même négative ?
23:13Ah ben on en reparle, on en reparle.
23:15On n'y est pas très loin puisqu'on n'est pas en déflation comme en Chine par exemple,
23:20mais il est vrai qu'on a quand même des forces aussi déflationnistes, notamment au niveau
23:25des salaires, ça a été une préoccupation pour la banque centrale européenne, mais
23:29aujourd'hui avec un marché du travail et une économie qui est en train de ralentir,
23:33la capacité, et on l'a vu même, il y a un indice qui traque en fait la progression
23:38des salaires qui est en train de retomber très très vite, ça peut donner un certain
23:43niveau de confort à la BCE et en tout cas dans son discours dire, et bien finalement
23:47cette force-là aujourd'hui est en train de descendre, donc je suis capable de baisser
23:51les taux parce que j'arrive finalement à ma inflation aussi de 2%, donc je peux donner
23:55de l'air.
23:56Bon, l'inflation des services reste à 4%, c'est ce qu'on a vu encore cette semaine,
24:01ça ne bouge pas beaucoup.
24:02Oui, mais elle reste encore influencée par ce résiduel de pression qui venait des salaires
24:06mais qui est en train de diminuer.
24:07Ça va être, comme vous voyez, l'année des banques centrales, ça va être une année
24:10d'attonnement là effectivement, déjà la question du taux neutre reste toujours une
24:14question très ouverte de ce point de vue-là, Gustavo ?
24:18Justement, je disais l'année 2025, c'est tout à l'heure, c'est l'année du policy
24:22mix, donc ça c'est 2024.
24:23Ah pardon, 2024, oui, 24 années, d'accord.
24:26Ça veut dire, le policy mix, les économistes utilisent ça pour rappeler qu'en fait la
24:30politique monétaire ne peut pas être jugée indépendamment de la politique budgétaire,
24:33c'est un ensemble.
24:34Du coup, où est le taux neutre, qu'est-ce que c'est une politique monétaire restrictive
24:37ou pas, ça dépend de la politique budgétaire qui l'accompagne.
24:41Et là, il y a vraiment une énorme différence entre la position des Etats-Unis aujourd'hui,
24:48où il y a un déficit très important, et arrive Trump avec l'idée d'en rajouter encore,
24:55de déréguler, de pousser encore plus la croissance, mais sûrement pas de baisser
25:00le déficit.
25:01Alors il n'est pas tout seul, effectivement, il y a un débat, parce que les Républicains
25:03ne sont pas tous d'accord sur ces questions-là, mais entre ce qu'ils veulent, ce qu'il va
25:07sortir, tout ça est assez compliqué.
25:09Mais disons, pour l'instant, l'impression que ça laisse, c'est plutôt qu'on continue
25:14sur une politique budgétaire quand même très expansionniste, un déficit budgétaire
25:18qui reste constant.
25:19Ce qui fait que la politique monétaire doit être d'autant plus resserrée, ne serait-ce
25:22que pour maintenir la forme d'équilibre.
25:24En Europe, c'est complètement différent, puisqu'on a plutôt une politique budgétaire
25:30plutôt resserrée, qui se resserre, et simplement on espère qu'elle se resserrera moins.
25:35Il y a la question de l'Allemagne, et puis il y a la question de la France, de tous les
25:40débats actuels budgétaires, où on ne sait plus très bien si le risque, c'est qu'ils
25:44en fassent trop ou pas assez.
25:45Disons d'un point de vue conjoncturel.
25:47Réduire le déficit à moins de 5% cette année, ce serait un danger.
25:51C'est ce que l'on entend.
25:52C'est bien ça.
25:53C'est assez logique.
25:54On sait bien que ça a un coût, et le faire à un mauvais moment, le faire trop vite,
25:59trop fort, on sait que c'est contre-productif.
26:01Je prends une casquette d'un analyste purement cyclique, sans parler de la soutenabilité
26:06à long terme ou quoi que ce soit.
26:07Donc voilà, il y a des questions de cet ordre-là, et qui sont différentes entre les Etats-Unis
26:12et l'Europe.
26:14On n'a pas en tête que c'est cette histoire de policy mix qui compte, et donc on ne peut
26:17pas juger de savoir si la Fed est neutre ou au-dessus du neutre, ou resserre ou ne resserre
26:22pas, indépendamment de ce qui se passera justement du côté de la politique budgétaire.
26:26Et là, il y a toutes les incertitudes politiques dont on a parlé.
26:29On peut imaginer une divergence forte, si nécessaire, entre la Fed et la Banque Centrale
26:34Européenne.
26:35Les fondamentaux pourraient justifier et pousser même la BCE à continuer d'agir en solo
26:40quand la Fed se serait peut-être déjà mis en pause pour une durée longue ?
26:44Je pense.
26:45La BCE a déjà montré l'année dernière qu'elle n'était pas du tout suiveuse.
26:48Elle a un mandat.
26:49On est moins inquiets sur cette capacité de la BCE à continuer à y aller en solo.
26:54Ce qu'elle a démontré l'an dernier prouve que c'est possible.
26:58Je trouve que c'est raisonnable en tout cas de continuer à avoir une politique d'accompagnement
27:03d'une situation européenne qui est compliquée, et donc de continuer à baisser ses taux,
27:06pas violemment, mais à chaque réunion, et de les baisser au moins jusqu'à 2 %, qui
27:12font des taux réels nuls.
27:14C'est difficile à dire, mais des taux réels nuls, ce ne serait pas beaucoup déjà, zéro.
27:20En lien avec la croissance automne de la zone euro.
27:25J'ai quand même du mal à qualifier zéro de taux réels comme étant très resserré
27:28ou très dur.
27:29Mais ça dépendra encore une fois de cet équilibre.
27:33Sur la divergence, c'est possible qu'il y ait un écart fort qui se creuse entre la
27:36Fed et la BCE ?
27:37Il y a un an et demi, je n'aurais pas dit ça.
27:39Là-dessus, oui.
27:40On change.
27:41Oui, bien sûr.
27:42Il y a un an et demi, on n'imaginait pas que la BCE puisse baisser les taux avant la
27:47Fed, même si c'est juste symbolique.
27:506 juin, l'année dernière, 6 juin, on avait célébré cette date.
27:55C'est peut-être un signal.
27:56En voie de libération de l'Europe.
27:59Est-ce qu'elle va le faire ? Est-ce qu'elle devrait le faire ? La réponse est oui.
28:01Est-ce qu'elle va le faire ? C'est une interrogation.
28:05Il y aura forcément du débat, à mon avis, dans les meetings de la BCE.
28:09Madame Lagarde et beaucoup de membres auront un rôle à jouer dedans.
28:13La clé, là-dedans, ça sera aussi le niveau de l'euro-dollar, parce que vous en parliez
28:18tout à l'heure.
28:19La tolérance de la divergence a laissé filer sa devise aussi.
28:23Je n'ai pas la réponse aujourd'hui, mais on avait ça en tête en disant qu'elle ne
28:30pourra pas diverger trop longtemps.
28:32Il y a beaucoup de choses pricées dans l'euro-dollar aussi, là, aujourd'hui, non ?
28:36Moi, je reste surpris, finalement, qu'on n'a pas touché encore à la parité.
28:38On est trop proche de la parité pour ne pas la flirter quelque part aujourd'hui.
28:43Je vois aujourd'hui ce qui se passe sur le marché britannique.
28:46Encore une fois, les taux montent.
28:48La Banque d'Angleterre n'est pas celle qui baisse le plus vite ses taux aujourd'hui.
28:52Et le starlin est en train de plonger.
28:54Donc, on peut avoir une réaction sur la devise aussi, là, qui est très négative, en tout
28:59cas dans le cadre du Royaume-Uni.
29:00Comment on investit en actions dans le contexte, là ?
29:02Comment on investit sur le marché américain ?
29:04Comment on investit sur le marché européen ?
29:06Est-ce qu'il faut être investi sur les deux ?
29:09Et de quelle manière, aujourd'hui, Aymeric ?
29:11C'est super compliqué, parce qu'aujourd'hui, après, avec une telle survalorisation des
29:16actions américaines, c'est compliqué.
29:18Mais après, il ne faut pas aller contre les marchés.
29:21Et c'est ça le plus dur, parce qu'aujourd'hui, malheureusement, le marché est guidé par
29:26des flux.
29:26Les flux vont tous dans le même sens.
29:28Vous savez, valeurs de croissance, US, et malheureusement, pour le moment, ils ne vont
29:32pas en faveur de l'Europe et des valeurs, grandes valeurs sous-valorisées et faiblement
29:37valorisées.
29:38On se paye 28 fois les bénéfices sur le S&P, 14 fois en Europe.
29:41On n'a jamais eu des divergences depuis aussi longtemps, aussi importantes, entre les deux
29:46grandes zones géographiques.
29:47Mais in fine, il faut bien voir qu'il faut rester pragmatique et ouvert à ce qui est
29:55en train de se passer.
29:56On a un nouveau président américain qui est pro-croissance, qui nous a habitués à
30:02favoriser les marchés actions dans le passé.
30:04On a quand même l'impression qu'il va continuer dans ce sens-là.
30:08À mon avis, ça ne sera pas dans la même forme, pas dans les mêmes attitudes.
30:12On risque d'être surpris par certaines choses.
30:14Mais quand on voit aujourd'hui les entreprises américaines, Meta, qui commencent à changer
30:22sa politique pour se mettre aux normes de ce que demandent les autres, il faut être
30:27très clair, tout le monde a envie de participer à l'histoire de la croissance voulue par
30:32Donald Trump.
30:33Donc, in fine, on a plutôt tendance à penser que oui, il faut continuer à s'intégrer.
30:37Et ça peut justifier, entre les bénéfices, la croissance bénéficiaire attendue, et
30:43on peut faire le distinguo, max seven, reste du marché, et les niveaux de multiple de
30:47valorisation qui sont atteints, on peut encore avoir des poussées positives sur le marché américain ?
30:53Clairement, on peut encore avoir, notamment au début de l'année, parce que les comparables
30:56ne sont pas si élevés que ça pour le début de l'année, on estime aujourd'hui qu'on
30:59a encore une croissance de 8 à 9% à attendre sur le S&P 500, des croissances de bénéfices
31:04pour l'année 2025, donc clairement, on a encore du potentiel maintenant.
31:08Moi, je fais partie aussi de ceux qui travaillaient déjà dans les années 2000 sur les marchés
31:13financiers, et on se rappelle un petit peu ce que les survalorisations avec les croissances
31:17valorisées à l'infini pouvaient donner dans cette période-là, et donc quand on
31:20voit l'exemple type, c'est malheureusement Nvidia, où on a un extrêmement bon communicant
31:28à la tête d'Nvidia qui est capable de réinventer en permanence l'histoire de son entreprise
31:33et la pousser au maximum de ses capacités, pousser les marges au maximum, c'est génial,
31:38c'est exceptionnel, c'est un patron incroyable, c'est une entreprise incroyable qui mène
31:42aujourd'hui toutes les max seven, toutes les grandes entreprises américaines, derrière
31:46c'est le cloud qui en profite, c'est les sociétés Microsoft et compagnie, Alphabet,
31:51toutes ces valeurs-là en profitent et sont quelque part aspirées par ces phénomènes-là.
31:55Et ces boîtes-là, aussi spectaculaires qu'elles soient, peuvent encore pousser leurs marges,
31:59accroître la dimension des marges de profit ?
32:03On attend 75% de marge chez Nvidia, on va avoir du mal à un moment donné à aller beaucoup
32:08beaucoup plus haut, donc c'est pour ça que je parle de survalorisation à un moment donné.
32:12C'est pour ça que dans notre scénario, on pense qu'au début de l'année, oui, on peut
32:15encore avoir cette espèce de Trump Trade qui constitue la base de l'investissement
32:20sur les valeurs de croissance américaines, qui justifie ces positions-là, mais on n'exclut
32:25pas qu'à un moment de l'année assez proche, c'est-à-dire fin de premier trimestre ou
32:30au cours du deuxième trimestre, on ait quand même à un moment donné un vrai rappel à
32:34l'ordre sur les marchés, notamment américains, qui viennent dire « Non mais les gars, vous
32:38êtes allés un peu trop loin sur les valorisations, les taux sont en plus assez élevés, il faut
32:44à un moment donné respirer et on ne serait pas étonné qu'il y ait une vraie baisse
32:48des marchés actions aux Etats-Unis.
32:50»
32:51Et ce serait bon pour l'Europe ou pas alors ?
32:52Malheureusement, on baisserait aussi en Europe, peut-être dans des proportions un peu moindres,
32:58parce que vous regardez toutes les grandes et belles valeurs, je prends des exemples
33:00mais à la volée de Schneider, SAP.
33:04Alors SAP, Schneider, c'est des valeurs de croissance, donc elle, elle baisserait quand
33:09même assez nettement, mais les vraies valeurs défensives européennes baisseraient mais
33:15dans des moindres proportions et retrouveraient sûrement de l'attrait auprès des investisseurs
33:19parce qu'elles ont été balayées par les investisseurs toute l'année 2024.
33:23Donc aujourd'hui, on a quand même un sentiment que oui, on peut participer encore un peu
33:28à la fête avec ces valeurs de croissance parce qu'il y a du fondamental, il y a de
33:31la croissance, il y a des perspectives de croissance bénéficiaire, ça, il n'y a pas
33:36de sujet, mais à un moment donné, on ne sait pas d'où va venir l'étincelle, mais
33:43on sait qu'elle va venir.
33:44Et pour le coup, on est assez persuadé qu'avec Trump, le risque d'étincelle est toujours
33:48présent.
33:49Oui, ça c'est sûr.
33:50Et l'usage de X-flow Twitter.
33:51Oui, et c'est Trump plus Musk maintenant, c'est-à-dire que c'est ça qui diffère aussi
33:55du premier mandat de Trump, c'est que maintenant, ils sont deux à mettre des coups de boutoir
34:00un peu partout.
34:01Sur le marché américain, comment on aborde l'investissement en actions sur le marché
34:04américain aujourd'hui, Alexandre ? Et quelle chance pour l'Europe de voir peut-être une
34:11partie de la décote de valorisation se réduire ? Et comment on a envie d'aborder le marché
34:16américain ? Par quel bout ?
34:17En fait, la problématique aujourd'hui pour beaucoup d'investisseurs, c'est le niveau
34:21de concentration de l'indice américain.
34:23Je donne quelques chiffres, les 10 capitalisations boursières américaines, c'est 37% du S&P
34:30500.
34:31Pour remplir les 50% de l'indice aujourd'hui, vous n'avez besoin que de 26 sociétés.
34:37Le S&P 500, ce n'est pas forcément le mieux diversifié.
34:40Mais c'est juste le S&P ou… Petite parenthèse là-dessus, parce que j'avais fait le calcul,
34:44si on prend les 10 premières valeurs du CAC 40, je crois qu'on arrive à un taux qui
34:47est proche de 40.
34:48Oui, c'est ça.
34:49C'est-à-dire qu'on parle beaucoup du S&P parce que le poids des valeurs est gigantesque.
34:53Mais cette concentration, on l'observe, le MIB en Italie, c'est quelques valeurs, le
34:58DAX, c'est quelques valeurs aussi.
35:00Sur les indices émergents, c'est la même chose avec TSMC par exemple.
35:05Je trouve peut-être une confusion entre concentration de marché et dominance.
35:10Parce que des NVIDIA, il n'y en a pas qu'un sur la planète, il n'y en a qu'un seul.
35:15Donc en fait, il y a des moyens évidemment de diversifier ce risque, ce risque de valorisation
35:22pour déconcentrer les indices qu'on appelle les indices smart, donc ils ne vont pas pondérer
35:27par la capitalisation.
35:28Vous pouvez le faire de manière équipondérée, vous le faire pondérer par les risques.
35:32Tout ça, c'est plutôt sur une approche de risque.
35:35Maintenant, nous en tant qu'investisseurs, est-ce qu'on veut délaisser cette partie
35:39de la cote où il y a une énorme croissance, il y a des marges, il y a des flux, il y a
35:43des CEO emblématiques ? Je trouve que c'est compliqué.
35:46C'est quand même en étant 20% de croissance bénéficiaire cette année.
35:49Oui, 18.
35:50Mais bon, c'est 50% de plus que le reste de la cote.
35:52Donc finalement…
35:53C'est ça, c'est plus que le reste de la cote.
35:55Mais pour autant, il y a quand même une diffusion un petit peu de cette croissance des profits
35:59au reste de la cote.
36:00En 2023, toute la performance, c'est les max 7 et derrière, c'était la moitié.
36:05Donc, il y a un rééquilibrage.
36:07Et nous pensons, par exemple, dans notre gestion de portefeuille chez Industrials, on a plutôt
36:11tendance à dire qu'on garde quand même du S&P et du max 7, donc les 7 fantastiques,
36:16et plutôt que de faire de l'équipondré, on peut faire rajouter par exemple des small
36:20caps.
36:21Et c'est plutôt la partie profitable des small caps, parce qu'on nous dit, voilà,
36:24Trump, il est plutôt marché domestique, il veut même baisser la fiscalité, notamment
36:28sur les entreprises qui produisent en domestique, et l'amener à 15%, donc ça devrait favoriser
36:33ce type d'entreprise.
36:34C'est d'ailleurs un segment de marché qui est assez délaissé.
36:36Donc finalement, c'est peut-être une façon de se diversifier, de résoudre ce problème
36:40de concentration.
36:41Mais ne confondons pas la concentration à la dominance, parce que finalement, cette
36:45dominance, elle est américaine, elle est présente, elle ne va pas disparaître du
36:49jour au lendemain.
36:50Et si vous vous en privez, vous privez potentiellement de belles croissances et donc de belles performances.
36:55Gustavo, comme vous abordez l'investissement en actions sur le marché américain, sur
36:59le marché européen, et c'est vrai que 2024 n'est pas que l'histoire des max 7, il y
37:05a des financières, des valeurs d'énergie, des valeurs industrielles aux Etats-Unis
37:09qui ont affiché au sein du S&P d'excellentes performances également, mieux que la tech
37:13parfois pour certains.
37:14Et même en Europe.
37:16Quand on dit à beaucoup de nos clients, de nos investisseurs, que l'année dernière
37:20en Europe, la meilleure performance, c'était les banques, le secteur bancaire globalement,
37:24ils nous disent, ah bon ?
37:25C'est quoi, plus de 23% ?
37:26C'est ça.
37:27Exactement.
37:28Et ça fait quelques années, ça fait 2-3 ans que ça fonctionne comme ça.
37:32Malgré toutes les difficultés de l'Europe, etc.
37:33Donc on leur rappelle toujours, c'est vrai, je suis économiste chez Norval, mais tout
37:38de même que les marchés, ce n'est pas qu'une question de macroéconomie, évidemment.
37:42Il y a des histoires spécifiques, des dynamiques de marché, et que les banques sont un bon
37:47exemple, même si l'Europe a des difficultés économiques claires, les banques, les valeurs
37:53bancaires, qui pourtant sont réputées être très sensibles à la macroéconomie, on fait
37:57très bien.
37:58Pour d'autres raisons.
37:59Il n'y a pas qu'une question de croissance, etc.
38:01Donc il y a ces points-là à retenir.
38:05Nous, évidemment, toujours la même chose, dans la gestion, nous sommes des économistes
38:10dans le pôle dans lequel je travaille chez Norval.
38:13C'est des économistes sur les marchés boursiers, donc on ne veut pas prendre beaucoup de risques
38:16spécifiques.
38:17Le problème, évidemment, c'est que les maxevens, elles ont un mag, elles sont magnifiques.
38:22Les marchés sont rarement complètement idiots quand même.
38:25À côté de la plaque, oui, je suis d'accord avec cette idée.
38:28C'est assez efficient les marchés, c'est ce que j'ai appris quand même depuis quelques
38:30temps que je travaille.
38:31C'est quand même assez efficient, ce n'est pas du tout évident de repérer des exagérations,
38:35quoi que ce soit.
38:36Donc elles sont bien fantastiques.
38:38Simplement, elles sont fantastiques chacune pour leur propre raison.
38:40Je pense qu'elles ne sont pas du tout fantastiques spécialement parce que les taux d'intérêt
38:43font ceci ou cela.
38:44Leur rapport au taux d'intérêt est très complexe, fondamentalement, s'ils sont des
38:48entreprises de qualité.
38:49Par contre, comme elles sont chères, les attentes sont très élevées.
38:51Et aussi, en tant qu'économiste, je connais la loi des rendements décroissants.
38:56Après, ça peut mettre très longtemps.
38:57Mais quand on investit, quand on a des capex de ce niveau-là, Microsoft ou d'autres,
39:02parce que Nvidia, si elle gagne beaucoup d'argent, c'est parce que c'est l'argent qu'elle récupère
39:05des autres, les six autres qui investissent chez elle.
39:09Donc c'est un peu entre elles, cette histoire.
39:11Mais est-ce qu'ils vont réussir à rentabiliser de tels investissements ? Je n'en sais rien.
39:16En tant qu'économiste, je n'ai pas grand-chose à dire.
39:18Je ne suis pas un spécialiste de l'IA.
39:21Mais mon expérience générale me fait dire que ce n'est pas évident que ce sera aussi
39:26rentable qu'ils l'imaginent.
39:27Il peut y avoir une phase de déception par rapport à cette idée-là ?
39:30Il peut y avoir des phases difficiles, etc.
39:32Quand on est aussi concentré, le risque, c'est qu'on a l'impression d'avoir un portefeuille
39:37diversifié.
39:38Mais il n'est pas tant que ça.
39:39Il est très concentré sur un thème très spécifique qui est fantastique, mais du coup
39:43plus risqué.
39:44Donc on préfère quand même être très diversifié.
39:47Les banques européennes sont un bon exemple d'un thème complètement délaissé.
39:52Qui reste une conviction solide pour vous ? Les vents qui ont porté le secteur bancaire ?
39:57Qui reste toujours présent.
39:59S'il n'y a pas une grosse récession en Europe, ce que nous n'attendons pas, on sait que c'est
40:03un des risques.
40:04Si le taux de chômage continue de monter en Allemagne, en France, et vraiment on arrive
40:09à une des zones très dures de gros risques de récession, là on révisera notre point
40:14de vue sur les banques.
40:15Mais en attendant, ça reste une bonne diversification.
40:18Il y a le marché japonais, il y a l'Australie, il y a plein de...
40:22On essaie toujours d'être très diversifié et d'éviter effectivement de mettre trop
40:27de risques sur le thème de l'IA sur lequel nous sommes investis, mais plus raisonnablement
40:34peut-être qu'un indice en général le serait.
40:37Le MSCI World, c'est quasi 70% de l'US aujourd'hui, c'est 70% de l'US et donc dans ces 60...
40:43C'est ce que j'avais vu sur le MSCI World, c'est 66.6, 666, c'est la petite histoire.
40:50En attendant les 6666 points sur le S&P 500, qu'on verra peut-être au cours de cette année
40:542025.
40:55Un mot du crédit, je ne sais pas qui veut en dire un mot, parce que c'est vrai qu'on
40:59est dans Smart Bourse, je le dis à chaque fois, mais le crédit a été quand même
41:03une classe d'actifs remarquable en 2024.
41:06C'était difficile de faire mieux en termes de rendement, volatilité que des indices
41:12crédits.
41:13On a des indices crédits high yield en Europe qui ont mieux fait que des indices actions
41:16par exemple.
41:17Ça reste dans un portefeuille global, dans une allocation, ça reste un pilier.
41:23Attention à ce dont on parle sur le crédit en Europe typiquement, parce que si on regarde
41:29même l'indice Investment Grade d'Europe, on n'a fait que 2%, on n'a même pas fait
41:33le portage l'année demi sur l'Investment Grade en Europe.
41:38Donc c'est vraiment une vraie catégorie qui a marché sur le crédit, qui est la partie
41:42du high yield, qui fait 9% en Europe, 8% au S&P 500.
41:45D'être bancaire, c'est à deux chiffres je pense.
41:47C'est vraiment la partie financière qui a été extrêmement bonne.
41:51Mais l'indice crédit en lui-même Investment Grade, donc des obligations d'entreprise bien
41:55notées, il a clairement sous-performé, il n'a même pas fait le portage.
41:59Parce que l'IG est beaucoup plus corrélée au taux d'état, à l'impression.
42:03Exactement.
42:04Alors qu'on a des niveaux qui sont beaucoup plus élevés sur le high yield et donc du
42:07rendement du portage beaucoup plus élevé et il y a eu des resserrements de spread sur
42:10la catégorie high yield qui ont été plus importants.
42:12Et donc le bon pain est derrière nous, c'est ce que vous dites ?
42:16Non, pas du tout, au contraire.
42:18Au contraire.
42:19Pour nous, tant que les rendements et le portage est élevé, on a plutôt tendance à continuer
42:23à favoriser.
42:24Et malgré les spread serrés, on trouve encore des rendements absolus intéressants.
42:28Notamment pour une raison qui est importante, les taux de défaut restent très bas et surtout
42:31en Europe.
42:32Et surtout, on a toujours cette espèce de, c'était Alexandre qui le disait, il y a ce
42:37poutre sur les taux qui est toujours présent et qui risque de nous accompagner toute l'année
42:43de l'année 2025, aussi bien aux Etats-Unis qu'en Europe.
42:45Et là, pour le coup, c'est génial pour les taux de défaut, c'est génial pour nous
42:49empêcher d'avoir de trop grosses fluctuations sur le marché obligataire ou en tout cas
42:55sur les spread de crédit.
42:56Donc c'est pour ça que nous, on continue à favoriser très clairement la classe d'actifs.
43:00Ça reste là aussi un terrain confortable pour vous d'investissement Alexandre ?
43:03Oui, je compléterai la réponse.
43:05Il y a également l'aspect flux qui est très important sur ce marché parce que rien que
43:09le réinvestissement des coupons qui sont payés aux investisseurs, rien que ça, ça
43:15va absorber peut-être la moitié de ce qui va être émis.
43:18Et ça, on a toujours un peu du mal.
43:20C'est vrai que même moi, quand j'ai discuté avec nos gérants obligataires, je me dis
43:23que les valorisations aujourd'hui, c'est cher, il n'y a plus beaucoup de spread.
43:27J'entends évidemment, mais est-ce qu'on veut se priver de ce spread aujourd'hui à un moment
43:31où les taux de défaut sont relativement bas ? Peut-être pas.
43:34Après, ramener au niveau du rendement, ça reste encore attractif.
43:38La vraie question finalement est de se dire, mais où est-ce qu'il est le risque aujourd'hui ?
43:42Est-ce que c'est sur une entreprise qui est profitable, qui rend du cash et qui n'a pas
43:48de problématiques de bilan ou est-ce que c'est plutôt un état ?
43:52Dit autrement, j'avais déjà évoqué cette idée, elle est peut-être un peu saugonnue,
43:56mais à quelle mesure un jour on pourra avoir des spread négatifs ?
43:58Microsoft, ils empruntent à je ne sais plus moins 12 BP proches des US.
44:04Pourquoi on ne pourrait pas avoir à un moment donné cette entreprise qui emprunte un taux inférieur à l'État ?
44:09Le statut de valeur refuge, d'actif sans risque, une partie a peut-être été perdue
44:19par les souverains et une partie a peut-être été regagnée par des corporates.
44:22On l'a vu sur la dernière décennie, la notion d'actif sans risque a été quand même
44:26challengée à plusieurs reprises.
44:28Les prix négatifs, les taux négatifs, le pétrole négatif, il y a eu quand même beaucoup
44:31d'épisodes avec des choses qui étaient absolument impensables.
44:34On a des swap spread négatifs, c'est ça aujourd'hui, qui montre une petite défiance
44:39peut-être sur les signatures des états.
44:41Gustavo, et sur la partie crédit, comment vous regardez cette classe d'actifs ?
44:48Aujourd'hui, on n'investit pas dans le crédit, on fait uniquement des actions.
44:55Des fonds d'allocations internationales, c'est ça que vous pilotez chez Norval ?
45:00Absolument.
45:01On fait des actions d'un côté et de l'autre côté du monétaire.
45:05Le monétaire, dans le sens, c'est des tcn, c'est bien du crédit.
45:09On ne prend pas beaucoup de risques là-dessus.
45:13D'abord, c'est parce qu'on a des actions, et mélanger des actions et du crédit.
45:18Par exemple, si je mélangeais des actions et du high yield, je suis en train d'empiler
45:21des risques qui vont bien sûr se corréler au pire moment.
45:24Évidemment, le high yield, c'est une classe d'actifs très intéressante, mais forcément
45:28si les entreprises sont dans le high yield, c'est pour une raison.
45:30Le marché, encore une fois, les investisseurs ne sont pas complètement absurds.
45:34Donc, s'ils font payer des rendements plus importants, c'est bien que ce sont des entreprises
45:37beaucoup plus fragiles.
45:38Et c'est vrai qu'on préfère quand même quelque part être actionnaire d'entreprises
45:42multinationales, des grandes entreprises de grande qualité, plutôt qu'être créancier
45:47d'entreprises qui, si elles payent des taux d'intérêt élevés à certes sur des spreads
45:52faibles, ce qui veut dire que leur risque perçu est peut-être faible, mais pour elles,
45:56c'est quand même une charge aussi importante.
45:57Donc, c'est vrai que ce n'est pas la classe d'actifs sur laquelle aujourd'hui on irait
46:03investir.
46:04On reste quand même plutôt sur les actions en marché, beaucoup plus liquide.
46:08Les actions ont très bien fait l'an dernier, globalement.
46:14On a fait des performances tout à fait comparables à ceux du high yield.
46:17Oui, c'est ça.
46:18Oui, oui.
46:19Bon, merci beaucoup, messieurs.
46:20Merci pour votre éclairage, vos réflexions de début d'année sur ces perspectives de
46:25ces perspectives économiques et ces solutions en matière d'investissement.
46:28Gustave Orenstein, responsable de la recherche et de l'allocation d'actifs de Dorval Asset
46:32Management, Emeric Didet, directeur de la gestion de Pergam et Alexandre Rabovitch, directeur
46:36des investissements d'Indo-Suez Wealth Management, étaient les invités de Planète Marché.
46:50Le dernier quart d'heure de Smart Bourges, chaque soir, c'est le quart d'heure thématique.
46:53Le thème ce soir, c'est celui des foncières cotées et des enjeux 2025 pour ce segment
46:59des foncières cotées en Europe.
47:00Nous en parlons avec Laurent Saint-Aubin, qui est directeur de la gestion et actions
47:04de Sofidi et gérant notamment du fonds Sélection 1 chez Sofidi.
47:08Bonsoir, Laurent.
47:09Bonsoir.
47:10Bienvenue.
47:11Ravi de vous retrouver en ce début d'année pour évoquer les enjeux de ce secteur que
47:14vous connaissez très, très bien.
47:15Alors, un anniversaire n'est pas une information, à tant l'habitude de dire dans notre métier.
47:20Néanmoins, Sélection 1 célèbre ses 10 ans d'existence, c'est ça, Laurent ?
47:25Je regardais les perfs que vous affichiez, la performance annualisée est de 6%.
47:30Au global, sur ces 10 ans, vous faites à peu près deux fois mieux que l'indice de référence,
47:35c'est ça, Laurent ?
47:36Rapidement, c'est quoi les grands enseignements de ces 10 ans et de cette surperformance ?
47:42Quels ont été les grands moments ou les grands moteurs qui ont permis cette surperformance
47:47de Sélection 1 par rapport à votre indice ?
47:49Je pense d'abord que c'est le signe qu'on peut, en faisant de la gestion active, malgré
47:55des frais supérieurs, faire beaucoup mieux que son indice de référence.
47:58Après, il faut quand même que je reconnaisse que c'est sans doute plus facile quand on
48:03a un fonds dédié à un seul secteur que quand on a un fonds multisectoriel.
48:08Battre le marché dans son ensemble, ça reste compliqué.
48:09Oui, je crois que c'est de plus en plus difficile.
48:13Je le sais d'autant plus que j'ai géré aussi des fonds multisectoriels.
48:18La raison de la surperformance, c'est toujours la même.
48:22Il faut faire des choix drastiques, ne pas être investi dans une partie de l'indice.
48:28Aujourd'hui, on est investi dans la moitié des valeurs de l'indice seulement.
48:32Et aller aussi chercher à l'extérieur des thématiques d'investissement, donc faire
48:36preuve de curiosité, faire preuve de hardiesse aussi, ne pas hésiter à des positions importantes
48:43sur des valeurs un peu plus exotiques.
48:47C'est comme ça qu'on fait notre petite cuisine.
48:51Oda, c'est gestion de conviction, c'est la recette des 10 premières années de sélection.
48:58L'état des lieux du secteur des fonds cercotés en Europe à fin 2024 et en jeu de 2025, c'est
49:05le sujet.
49:06Laurent, votre message clé pour 2025, c'est que les décotes qu'on observe entre le prix
49:11de marché et la valorisation des actifs par les experts de ces fonds cercotés, ces décotes-là
49:17ne sont plus justifiées.
49:18Le secteur est biface, comme Janus.
49:22Il y a un aspect où effectivement c'est tout à fait juste.
49:28Les décotes qui sont très importantes aujourd'hui, 32% de décote sur la valorisation des actifs
49:35à fin 2024, ne se justifient probablement plus compte tenu de l'état industriel du
49:41secteur.
49:42Donc, des revenus locatifs avec une belle visibilité, qui ont été soutenus par l'indexation
49:48et qui commencent à repartir sur les segments où il y a des actifs rares, ça c'est le
49:54premier point.
49:55Le deuxième point, c'est un réveil des transactions qui montre que les valorisations, les expertises
50:04reflètent l'état du marché.
50:05On a eu Unibail Rodamco qui a vendu 15% du Forum Déal, Gessina qui a vendu son portefeuille
50:12de résidence étudiante à Neuvin, on a eu Unibail également qui a vendu Trinity.
50:19Donc, il y a un début de réveil des transactions.
50:27Le sujet du fameux mur de la dette, il est largement derrière nous.
50:32Donc, dans ce contexte-là, effectivement, on devrait revenir à une situation de réduction
50:39des décotes, voire de disparition des décotes, ce qui n'est pas rare historiquement.
50:43C'est la situation dans laquelle on a été en 2007, dans laquelle on a été en 2013-2014.
50:48Mais je disais que le secteur était biface, parce que l'autre face, c'est une sensibilité
50:54extrême aux taux d'intérêt et à la macroéconomie américaine.
50:59Et la macroéconomie et les taux d'intérêt, ils sont aujourd'hui extrêmement perturbés
51:04par la prochaine arrivée de Donald Trump au pouvoir, qui exerce avec énergie un ministère
51:13de la parole dans tous les sens, qui se traduit par une crainte des marchés.
51:18Finalement, le scénario boucle d'or, la partie croissance, chiffre solide aux États-Unis,
51:24elle est toujours là.
51:25Par contre, la partie inflation, elle fait un peu peur, parce qu'augmenter les tarifs
51:30douaniers et expulser les migrants, ça fait augmenter les prix.
51:34Donc ça fait augmenter les taux.
51:36Il y a les problèmes budgétaires.
51:38Donc on a ce réflexe pavlovien qui consiste, quand les taux montent, à vendre les foncières,
51:45malgré la première partie industrielle qui est positive.
51:48Et sur la partie industrielle, il n'y a plus de raison de voir des expertises baisser les
51:54prix et les valorisations.
51:55Alors, chaque classe d'actifs est différente, mais je dirais qu'à part le segment du bureau
52:02en périphérie, où il y a sans doute encore une réserve de baisse de prix, on commence
52:07d'ailleurs à revoir des hausses de valorisation sur certains segments alternatifs.
52:13Sur les taux, c'est vrai que là, on a repris en un mois 50 points de base sur des taux
52:17longs américains.
52:18C'est un mouvement qui se globalise et qui se généralise tout de suite.
52:23Ce qui se passe aux Etats-Unis, on le retrouve au Royaume-Uni, en Europe, partout dans le
52:28monde.
52:29Si les décotes ne sont plus justifiées ou si les taux sont un problème, ça veut dire
52:38quoi ? Qu'il faut avoir un scénario, au moins une réflexion sur le sens des taux
52:44au cours de cette année 2025, ça veut dire qu'il faut avoir une réflexion sur la partie
52:49politique monétaire également, quand on est gérant d'immobilier coté, c'est ça
52:54Laurent ? Malheureusement, oui.
52:55Je ne sais pas si c'est malheureusement, mais c'est une grande partie de mon travail
53:01des dernières années finalement.
53:03La partie aller voir les sociétés, c'est ce qu'il y a de plus plaisant, mais ce n'est
53:09pas la partie fondamentale.
53:10Un exemple, la question de l'investissement résidentiel allemand, qui reste le segment
53:16le plus important, elle est entièrement dépendante d'un scénario sur les taux,
53:21puisque le résidentiel allemand, c'est un secteur acyclique.
53:25Est-ce qu'il va y avoir une récession en Europe, ou quel cas il faut en avoir ? Où
53:29est-ce que finalement la croissance européenne va tenir ? Et puis c'est un secteur avec
53:33de l'effet de levier, et donc qui est le plus sensible aux évolutions de taux.
53:38Il y a des perspectives de baisse de taux en Europe quand même, que Trump soit à la
53:42Maison Blanche ou pas, il y a bien ces perspectives-là, elles existent.
53:45C'est effectivement le scénario que je privilégie, à savoir qu'effectivement, aux Etats-Unis,
53:51la réserve fédérale va sans doute être beaucoup plus prudente dans les futures baisses
53:55de taux.
53:56Les marchés anticipent une pause assez longue.
54:00A l'inverse, en Europe, il y a un degré d'autonomie, je ne sais pas jusqu'où il va, pour continuer
54:07de baisser les taux, surtout s'il y a un effet récessionniste de l'imposition de tarifs
54:12douaniers.
54:13Vous avez le plan d'investissement pour Sélection 1, Laurent, pour cette année 2025, vous évoquiez
54:19Unibail, Rodamco, Westfield, c'est la première valeur du fonds, c'est ça ?
54:24Oui.
54:25Parce que c'est Unibail, Rodamco, Westfield, parce que c'est du commerce ?
54:28En fait, moi ce que j'aime chez Unibail et ce que j'aime aussi chez Clépierre, c'est
54:34la capacité à avoir les meilleurs emplacements, et finalement quelle que soit la conjoncture,
54:40et avoir cette capacité à les maintenir pleins et à les relouer plus chers.
54:45Unibail et Clépierre avaient un peu perdu ça avant le Covid et finalement on voit que
54:50ce moteur recommence à fonctionner, ce qui les distingue d'ailleurs d'autres foncières
54:54de commerce un peu plus secondaires et un peu plus en difficulté.
54:58Donc ça fait partie de ces actifs rares où il y a une capacité d'augmenter les loyers
55:04dont je parlais tout à l'heure.
55:06Et effectivement le résidentiel, aujourd'hui je reste sur un scénario constructif de baisse
55:12des taux en Europe et donc nous restons investis sur le résidentiel allemand pour cette raison,
55:18même si je ne suis pas fan de ce secteur où il y a effectivement un certain nombre
55:24de problèmes politiques et où même on peut douter de ce fameux argument qui consiste
55:29à dire qu'il y a un déséquilibre entre l'offre et la demande.
55:33Quand on a la démographie qu'on a en Europe, ce n'est pas un truc qui est absolument éclatant.
55:40J'entends.
55:41Vous avez toujours beaucoup aimé aussi ce qui était de l'immobilier de croissance
55:46un peu spécifique, des résidents spécialisés, les data centers, etc.
55:52Toutes ces poches-là aussi, ça continue pour vous d'être des convictions importantes,
55:57notamment dans le plan 2025 ?
55:59Tout le monde parle de data center aujourd'hui.
56:01En matière immobilière, vous avez deux choses.
56:05Vous avez la structure brute qu'on va livrer à un client.
56:09La foncière qui fait ça n'a aucun savoir-faire.
56:12Donc en fait, l'essentiel de la marge va lui échapper.
56:15Et puis vous avez des opérateurs immobiliers qui exploitent et qui donnent des services
56:20à leurs clients et c'est sur cette niche-là qu'on est.
56:22Et effectivement, ça a fortement contribué à la super performance de 2024, ça représente
56:2926% du fonds aujourd'hui, donc on reste là-dessus.
56:31Le deuxième élément qui est un peu nouveau, c'est le retour de disparités géographiques.
56:37La géographie, ce n'était pas important.
56:40En matière d'immobilier, un bureau à Madrid, c'était la même chose qu'un bureau à Berlin.
56:45Cette disparité, elle revient parce qu'il y a des différentiels de croissance.
56:48Et par exemple, l'Espagne continue de surperformer et il y a un segment géographique
56:55sur lequel on peut s'exposer avec des valeurs cotées en Europe de l'Ouest, qui est l'Europe
57:00de l'Est, où il y a des taux de croissance, un niveau de formation de la population et
57:05qui constitue d'ailleurs une porte d'entrée aux industriels chinois qui pourraient tenter
57:12de tourner les tarifs d'oignons en temps direct dans l'Union Européenne.
57:17Donc on regarde aussi cette zone géographique avec des investissements.
57:22Et par contre, un des échecs de 2024, c'est notre exposition à la Grande-Bretagne, avec
57:31des titres de très grande qualité et la Grande-Bretagne, qui n'est pas chère, sous-performe
57:36et continue de sous-performer massivement.
57:38Avec des taux britanniques aujourd'hui, je ne sais pas si vous avez vu, mais oui, ça
57:41a été une sale séance pour l'obligataire britannique avec un sterling qui plonge de
57:451%.
57:46On n'a pas parlé du bureau, mais le fait de ne pas en avoir parlé pendant 12 minutes,
57:52est-ce que ça nous dit, Laurent, qu'il faut être encore un peu prudent ?
57:56Il y a un segment de bureaux mal aimés qui me paraît intéressant, c'est la défense.
58:04La défense, le centre d'affaires parisien ?
58:08Il n'y a pas tellement d'offres alternatives pour des très grandes surfaces de bureaux,
58:12très bien desservies.
58:13Il y a des taux de vacances, des niveaux de loyers qui sont descendus trop bas, à mon
58:17avis.
58:18Mais à part ça, le bureau périphérique parisien, ce n'est pas bon.
58:24Après, il y a beaucoup de foncières de bureaux avec une exposition à Paris, et j'ai des
58:31doutes sur l'attractivité internationale de la France en ce moment, donc ça me fait
58:35un petit peu peur, y compris sur le bureau Prime.
58:38On intègre un peu la prime de risque politique sur le marché.
58:42La start-up nation a un peu de plomb dans l'aile aujourd'hui.
58:47Je reviens au bureau à la défense.
58:49JP Morgan veut rappeler tout le monde cinq jours par semaine.
58:51Ça commence.
58:52On verra comment ça se traduit chez nous.
58:54Merci beaucoup Laurent Saint-Thomas, directeur de la gestion d'action de Sofidi, qui était
58:58avec nous pour parler de ce segment des foncières cotées en Europe dans Smart Bourse sur BeSmart4Change.