Mercredi 20 novembre 2024, SMART BOURSE reçoit François Cabau (Économiste Eurozone, AXA IM) , Nicolas Leprince (Gérant Multi Asset & Overlay, Edmond de Rothschild AM) et Xavier de Buhren (Directeur des investissements, Otea Capital)
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00:003 invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
00:13Xavier De Buren est avec nous, le directeur des investissements d'OTA Capital.
00:17Bonsoir Xavier.
00:18Bonsoir Grégoire.
00:19François Cabot nous accompagne, économiste zone euro chez AXA-IM.
00:21Bonsoir François.
00:22Bonsoir Grégoire.
00:23Et Nicolas Leprince, gérant multi-assets et overlay chez Edmond Rothschild Asset Management
00:27est également avec nous.
00:28Bonsoir Nicolas.
00:29Commençons par la nomination attendue au trésor américain.
00:34Je ne sais absolument pas si on aura ce choix de Donald Trump annoncé dans les prochaines
00:40heures ou les prochains jours.
00:41En revanche, ce que nous indiquent les médias américains, c'est que Donald Trump reçoit
00:46aujourd'hui normalement en entretien deux personnalités du monde des affaires.
00:50Je le disais, le co-fondateur d'Apollo Global Management, firme de private equity Mark
00:55et un ancien gouverneur de la réserve fédérale américaine qui lui aussi est un prétendant
01:01effectivement au trésor américain, Kevin Warsh.
01:04Quand je vois quand même le temps qui est pris, l'attention qui est mise pour le choix
01:08de ce prochain secrétaire au trésor américain, Nicolas, je me dis que oui, il y a quand même
01:15un sujet concernant le budget, la fiscalité, la dérive des dépenses publiques ou au minimum
01:23la trajectoire des finances publiques américaines.
01:26Trump a nommé assez facilement un ministre de la Défense, un ministre des Affaires étrangères,
01:30un ministre de la Justice.
01:31Pour le secrétaire du trésor, il semble quand même mettre un peu plus de temps et
01:36d'attention.
01:37Il y a un sujet lourd derrière visiblement Nicolas.
01:39C'est-à-dire que Donald Trump a avec lui le parti républicain.
01:44On voit qu'ils ont eu ce qu'on appelle un redsweep, c'est-à-dire qu'au Congrès et
01:47au Sénat, il faut bien avoir en tête que le secrétaire au trésor doit passer au Sénat
01:50et doit être confirmé au Sénat.
01:52Même si les Républicains sont bien avec Trump, il faut quand même qu'il passe, qu'il ne
01:55soit pas trop extrême dans certaines de ses discussions.
01:59On a vu avec Kevin Walsh qu'il avait eu des… C'est très bien, il est passé par la FED,
02:03il a le très bon pédigré, mais il n'a peut-être pas fait les bons articles en 2018 sur les tarifs.
02:07Donc ce qu'il faut, c'est aussi nommer des personnes dans l'administration Trump
02:13qui vont…
02:14Compatibles.
02:15Compatibles avec la politique économique que Trump veut faire et pour autant être
02:19passé au Sénat et passer aux rouges codines de gens qui ne sont pas aussi agressifs que
02:23Trump.
02:24Donc ça prend du temps, ça va quand même dans le sens d'une administration qui est
02:29très bien orientée sur les thèmes de campagne, sur l'immigration, sur les tarifs, sur le
02:35renouvellement des tax cuts en fin 2025.
02:38Donc ça prend du temps, mais les marchés financiers ne se trompent pas.
02:42Je pense qu'on va appliquer le plan Trump.
02:45Ah d'accord, la logique c'est ça, c'est quand même que vu les marges de manœuvre
02:49qu'il a, avec sans doute l'idée qu'il ne se représentera pas pour un second mandat
02:55successif, il y a l'idée qu'il a deux ans devant lui jusqu'au mid-terme et qu'il
02:59va vouloir utiliser ce temps pour avancer le plus vite et le plus loin possible.
03:05Ça c'est une conviction que vous avez.
03:07C'est des convictions sur les choses qu'il peut faire relativement simplement avec des
03:10exécutives hors d'ordre, sans avoir besoin de trop négocier.
03:13On sait que le sujet de l'immigration c'est quelque chose qu'il va vouloir régler assez
03:16rapidement.
03:17Ça, ça a assez peu d'impact sur le budget directement.
03:20Il peut le faire assez facilement, assez directement.
03:23Tout ce qui rentre sur le budget, ça va être un petit peu plus compliqué parce que le
03:27point de départ est déjà d'un déficit qui se situe entre 7 et 8% du PIB.
03:32Quand on prend les projections du CBO, le coût de la dette est extraordinaire maintenant
03:38aux États-Unis.
03:39On sait que c'est le premier poste de dépense, que ça va continuer à exploser, que la dette
03:44sur PIB aujourd'hui autour des 105-110% aux États-Unis va aller a priori assez facilement
03:49à 135%, donc va dépasser l'Italie du PIB dans les années qui viennent.
03:54À ce rythme-là, il va bien falloir essayer de faire rentrer de l'argent dans les caisses.
04:00Peut-être que les tarifs sont un moyen de faire rentrer de l'argent dans les caisses,
04:03mais...
04:04Est-ce que ce sera suffisant ? Surtout si en face de ça, il y a la prolongation, la
04:08reconduction des tax cuts, des baisses d'impôts, etc.
04:12Ça paraît compliqué parce que l'économie américaine croit au-dessus de son potentiel
04:19depuis deux ans.
04:20Depuis deux ans, on a une croissance réelle, une croissance nominale aux États-Unis.
04:23La croissance nominale aux États-Unis en moyenne par trimestre sur les deux dernières
04:27années, c'était 5,5 ou 6%.
04:29On était sur la croissance potentielle réelle aux États-Unis, soit aux alentours de 2%.
04:35Là, on est sur des rythmes qui sont plus proches de 3% depuis les deux dernières années.
04:40Donc, on voit bien que l'économie américaine vit sur une richesse qui vient des marchés
04:44financiers, qui vient des tax cuts.
04:46On a du mal à se dire qu'ils peuvent continuer comme ça.
04:50Ce qu'il faut avoir aussi en tête, c'est que l'économie s'accroît parce qu'on augmente
04:53l'accélérateur.
04:54C'est-à-dire que plus on appuie sur le déficit, plus on accélère.
04:58Là, on est à 7, 8%.
05:00On a bien accéléré ces dernières années, mais si on ne va pas à 8, 9, 10%, on n'accélère
05:05plus par rapport aux années passées.
05:07On n'accélère plus.
05:08Donc, on ne génère plus de nouveaux revenus supplémentaires.
05:10– François, est-ce qu'il faut croire Donald Trump, il va dire, il va faire ce qu'il dit.
05:19Jusqu'où est-ce qu'il va faire ce qu'il dit à l'occasion de ce nouveau mandat et
05:23notamment dans la période des 100 jours ou des deux premières années jusqu'aux élections
05:27de mi-mandat ?
05:28– Oui, je crois qu'effectivement, il y a un agenda qui est très serré.
05:31On a à peine deux ans pour déployer son agenda.
05:36Là-dessus, je suis en ligne avec ce que disait Nicolas.
05:38Il y a vraiment une séparation de l'agenda sur, d'une part, ce qu'il peut faire à
05:43peu près tout seul, c'est-à-dire du côté de l'immigration et du côté des tarifs,
05:48sur quoi il peut aller relativement vite, vis-à-vis de ce qu'il peut faire sur la
05:53question budgétaire et probablement d'où le temps qu'il met pour trouver l'équilibre
05:58qu'il a trouvé là-dedans.
05:59Ce qui est intéressant dans comment est-ce que cet agenda va effectivement se nourrir
06:03et s'organiser, c'est que les marchés ont fait leur pari et que le pari, c'est que
06:09le fiscal va venir tout de suite.
06:10C'est qu'on va continuer à avoir une alimentation de la croissance américaine extraordinaire
06:15effectivement, comme on l'a été justement rappelé, et qu'on va vivre sur ce goût
06:20sucré de l'économie américaine alimentée au déficit et là-dessus, il y a quand même…
06:25– Ça, c'est quoi ? C'est la hausse des actions qui nous dit ça, notamment, et la
06:28hausse des taux aussi.
06:29– C'est une décomposition du taux disant, entre les break-even et le taux réel, c'est
06:33effectivement le taux réel qui monte plus qu'autre chose.
06:35Donc là-dessus, on sent quand même bien qu'il y a un pari qui est fait et qui est
06:39vraiment de l'ordre du pari parce qu'on va se rendre compte dans les prochains jours
06:42si effectivement, à la fois cette nomination et cette orientation budgétaire pourraient
06:46être déployées dans les premiers instants et ça reste largement à confirmer et qui
06:50pourrait donner lieu effectivement à un découplage ou en tout cas à un revirement des dits
06:57Trump trades qui ont été mis en place en amont de l'élection.
06:59Donc là, effectivement, rester sur ses gardes vis-à-vis cette nomination-là.
07:03– Il pourrait effectivement lâcher un peu sur la partie budgétaire ou est-ce que ça
07:10lui coûterait politiquement, dès le départ, de lâcher sur cette question de la fiscalité
07:15et des baisses d'impôts notamment, qu'il avait lui-même mis en place dans son premier
07:21mandat.
07:22Je note aussi, dans le côté un peu people, que le leader des Républicains au Sénat,
07:26John Thune, n'est pas franchement un Trumpist de la première heure et qu'on voit déjà
07:31effectivement ces quelques voix de conservateurs budgétaires traditionnels en tout cas mettre
07:36en place un certain nombre de personnalités pour peut-être tenir tête à l'agenda
07:41Trump sur ce point-là.
07:42Sur la fiscalité, comment vous voyez les choses se mettre en place ? Est-ce que le
07:47marché va tout de suite mettre une limite à Trump ou est-ce que Trump va avoir quand
07:51même l'envie et peut-être la possibilité de remettre de l'huile ou du carburant dans
07:59la machine ?
08:00– Je pense que très clairement il en a envie, après est-ce qu'il va effectivement être
08:03capable ? Je pense qu'effectivement on voit l'équilibre qui est en train de se générer
08:06là avec effectivement le représentant des Républicains qui est à pari beaucoup plus
08:11modéré que lui-même.
08:13Je pense qu'il y a effectivement, sans rentrer dans les détails, deux sujets clés, d'une
08:18part le fait qu'on a quand même le debt ceiling qui arrive le 1er janvier 2025, qui
08:22sera plus ou moins des bonnes réconsidérations qui reviennent régulièrement aux Etats-Unis
08:27et qui va remettre sur la table ce sujet budgétaire sur lequel il va falloir quand même gérer
08:32pour cette nouvelle administration d'une part et d'autre part le fait que la nécessité
08:36de passer par les chambres, autant soit-elle dans son camp, reste on va dire chronophage
08:45et donc du coup il y a quand même un équilibre à trouver là-dedans sur cette idée-là et
08:50là encore une fois ce qui m'inquiète au-delà de ce qu'il va effectivement faire, c'est
08:57le positionnement très clair des marchés qui ont fait le pari de « on va continuer
09:01et c'est ce qu'on va voir » et là moi je resterais plus mesuré parce que c'est effectivement
09:05comme on l'évoque à l'instant un sujet beaucoup plus délicat qui recèle beaucoup
09:10plus de dimensions que simplement « qu'est-ce que peut faire Trump et Républicain ? »
09:14Il y a d'autres éléments qui sont à l'œuvre et qui vont à priori prendre plus de temps.
09:18La partie budgétaire implique notamment la chambre des représentants, c'est à la
09:22chambre des représentants que ça se joue et le débat sur le plafond de la dette a
09:25souvent été l'occasion de mélanger plusieurs dossiers de négociation au Congrès.
09:33Xavier, comment vous regardez Trump, l'éléphant dans la pièce bien sûr, ce qu'il a déjà
09:40apporté au marché depuis une dizaine de séances maintenant et où est-ce que vous
09:46voyez les limites peut-être de la doctrine Trump telle qu'elle est comprise par nous
09:51aujourd'hui ?
09:52C'est vrai que quand on regarde les performances des marchés depuis l'élection de Trump,
09:58c'est sans appel.
09:59On a un marché américain qui est en dollars en hausse entre 7,5 pour le S&P et le Dow
10:04Jones et 8,5 pour le Nasdaq quand dans la même période on a l'Europe qui recule
10:10de 1,5.
10:11Donc là, le biais a été très clair.
10:13Quand on regarde un peu plus en détail ce qui a fait cette performance, c'est aussi
10:19toute la partie cyclique et qui montre bien que les investisseurs, les chefs d'entreprises
10:23etc. sont très confiants sur le cycle à venir et donc sur tout ce que va mettre en
10:30place Trump.
10:31Après, les limites qu'on peut avoir, je ne vais pas revenir sur ce qui a été dit
10:33d'un point de vue interne, politique etc., il y a quand même un élément notamment
10:38sur la partie des taxes.
10:39Quand on regarde aujourd'hui les importations américaines, c'est un peu plus de 3 trillions
10:45de dollars.
10:46La Chine, c'est 18%.
10:48Vous avez le Canada et le Mexique, c'est 14% chacun.
10:52Donc c'est des voisins qui sont stratégiques et donc très importants dans l'écosystème
10:59américain.
11:00Ensuite, on retrouve l'Allemagne à 5%, le Japon à 4,5% et puis la France à 1,6%.
11:06Tout ça pour dire que ça va quand même sans doute être du cas par cas.
11:10Trump, évidemment, ne peut pas se passer du Mexique.
11:13Dans toute sa logique de réindustrialisation, le Mexique est vraiment un élément très
11:18important, le Canada de la même façon.
11:20Donc, ce n'est pas juste qu'on appuie sur un bouton et qu'on impose des hausses de
11:24taxes à tout le monde.
11:26Ça va certainement être dans un échange qui va se faire sans doute au cas par cas.
11:31Il y aura très certainement sous le projecteur la Chine etc. qui vont être un petit peu
11:35exemples.
11:36Donc, ce n'est pas aussi facile que ça.
11:38Maintenant, il est très clair que la direction et puis d'ailleurs le profil des candidats
11:44au Trésor est quand même très marqué.
11:46Economie, private equity, Wall Street.
11:49Donc, ça montre bien là aussi la tendance et le sens dans lequel veut aller Trump dans
11:55ce cas-là.
11:56J'ai toujours en tête que son indicateur préféré pour vanter son succès permanent,
12:02c'était elle, Do Jones.
12:04Il ne peut pas faire plus simple.
12:05À un moment, est-ce qu'il n'y aura pas des contradictions entre son agenda, la doctrine
12:13qu'il veut mettre en place et sa capacité à maintenir un Do Jones, j'allais dire, au
12:19plus haut ou en tout cas positif pour des fonds de pension et des actionnaires américains.
12:25Bien sûr que ça ne va pas être aussi simple que cela.
12:26Ce qui est assez intéressant aussi, c'est quand on lit un certain nombre de choses
12:30sur la mise en place de ce programme Trump, on met beaucoup en avant l'inflation, le dérapage
12:34du déficit, etc.
12:35Mais sans réellement parler de l'impact positif que la baisse d'impôts des sociétés va
12:43avoir sur le marché américain, qui évidemment est bien drive, on le sait, est bien conduit
12:48par la croissance des bénéfices par action.
12:51Et c'est clair que revenir sur des taux d'imposition aux alentours de 15% pour les sociétés américaines,
12:57ça va être une manne de croissance des bénéfices qui va être extrêmement importante
13:04pour les entreprises et donc pour les investisseurs sur les marchés américains.
13:08Et dans le contrepoids de dire que les marchés américains sont chers, si on a une croissance
13:14des bénéfices qui monte, on va pouvoir maîtriser la valorisation du marché américain.
13:19Bien sûr, tout ça est un cercle vertueux, il y aura des embûches, ça ne va pas se
13:25faire d'une traite, mais la direction, encore une fois, est assez claire.
13:28C'est-à-dire que s'il faut accepter que les taux soient à 5% ou plus, est-ce que les
13:37bénéfices, les BPA supplémentaires pour les entreprises américaines, est-ce que ça
13:42se valorise de la même manière pour autant ?
13:44C'est tout l'enjeu.
13:45Et c'est difficile, il va falloir trouver cette espèce d'équilibre entre une croissance
13:52américaine qui est bien au-dessus de sa croissance normative, et donc, voilà, ça
13:59va être cet enjeu-là.
14:00Pour l'instant, on voit que les taux américains ont bien remonté et puis il y a toujours
14:06pas mal de volatilité sur les taux américains, ça n'empêche pas les indices actions américains
14:12de monter.
14:14Les ressources tirées des tarifs, la création du DOJ conseillé par Elon Musk qui veut sabrer
14:232 000 milliards de dépenses fédérales, ça peut compenser le coût, la dépense fiscale
14:30de baisse d'impôt supplémentaire ou de baisse d'impôt prolongée, ça peut compenser aussi
14:35le coût peut-être d'une immigration moins abondante, voire dont les flux nets se renverseraient
14:43François, ou c'est quand même un chemin de crête très fragile.
14:47C'est un chemin de crête très compliqué, parce que c'est vrai que 2 000 milliards
14:52à trouver en économie, c'est vraiment… Pour dire la chose plus simplement, il doit
14:59y avoir une remise en question, une réforme structurelle du système de sécurité sociale
15:05américain, parce que c'est là où vous avez les 3,5 trilles d'air qui sont là,
15:08et c'est là où il faut… c'est là, entre guillemets, où il y aurait le gras,
15:11s'il y a un gras à toucher, quand vous regardez la ventilation des dépenses, donc
15:16voilà.
15:17Est-ce qu'il peut y avoir l'efficacité qu'il peut trouver dedans ? Pourquoi pas,
15:20mais en tout cas, ça paraît plutôt être là, et ça paraît plutôt être compliqué,
15:23parce que c'est vrai que nous, avec nos yeux d'Européens, on dit déjà que c'est
15:26déjà très compliqué pour eux.
15:27Donc là-dessus…
15:28Oui, c'est un fil assez léger.
15:29C'est un fil léger, et après, à voir combien est-ce qu'il peut éventuellement obtenir
15:32de la part des tarifs.
15:33Mais je suis assez d'accord avec ce qui a été dit juste avant, c'est-à-dire qu'on
15:37va arriver à ce quelque chose d'une couverture, on va dire, de 10%-60%, on va probablement
15:42arriver à ce quelque chose de beaucoup plus bilatéral, beaucoup plus négocié, sans
15:46même parler des enjeux coïncidents, géostratégiques, géopolitiques, qui sont en train de se discuter
15:52à l'heure où on se parle.
15:53Donc là-dessus, ça paraît quand même, pour moi, plutôt une équation compliquée
15:57à trouver, à en sortir par le haut, sans en remettre, comme ça a été jusque-là,
16:07à la planche de déficit, qui, en tout cas, malheureusement, a fonctionné, mais ça paraît
16:13compliqué qu'elle puisse l'être tout au temps dans les prochaines années.
16:15Qu'est-ce que ça implique ? Gardez la parole, François, pour la réserve fédérale
16:19américaine, dans ce jeu où ce champ d'est possible, ça implique forcément une banque
16:26centrale américaine qui sera beaucoup plus sur la retenue que ce qu'elle prévoyait
16:31il y a peut-être encore quelques semaines ou quelques mois ?
16:33C'est sûr.
16:34Elle est déjà beaucoup plus sans qu'il ait commencé.
16:37Donc c'est sûr que de ce point de vue-là, on a quand même un message qui a beaucoup
16:44changé entre les 50 points de base de baisse de taux en septembre et les 25, et puis après
16:50on voit.
16:51Nous, dans notre scénario, on a encore les 25 points de base de décembre et on en a
16:57une en mars et on s'arrête là.
16:58Donc ça veut dire qu'on a après 50 points de base plus haut que là où est le marché
17:03à fin 25.
17:04Et donc effectivement, c'est une fête qui va être poussée à être plus au quiche avec
17:12la question cyclique qui reste derrière, c'est-à-dire qu'on a quand même encore
17:17du mal à comprendre sa communication et le fondamental de la bonne santé de l'économie
17:22américaine.
17:23C'est-à-dire qu'on disait qu'on pouvait baisser facile de 50 en septembre, on fait
17:2625 et là on se dit qu'on ne sait plus trop où on va alors même que Trump n'est à peine
17:30élu et on ne sait pas vraiment ce qu'il va faire.
17:31Donc là-dessus, quand on met les deux l'un dans l'autre, on se rend bien compte qu'effectivement
17:36la fête va rester plutôt sur des taux élevés et d'où du coup on s'engage vers une divergence
17:42assez importante, voire de plus en plus importante vis-à-vis des taux euros.
17:46Parce que la BCE, elle, va peut-être devoir en faire plus ou accélérer ?
17:50Oui, tout à fait.
17:51Elle est déjà sur une bonne trajectoire de baisse de taux, donc nous on est à 2% en
17:55juin avec l'idée qu'on peut y aller soit plus vite, soit plus bas aux secondes parties
18:00parce qu'effectivement, en fonction de tout ce que va développer Trump, tout ça est
18:03assez négatif et ce qui est assez bien pricé.
18:06Dans les relations de marché à action, on se rend bien compte que tout ça, on a du
18:09mal à quantifier exactement et avec le timing qu'il y a avec, mais on se rend bien compte
18:12que l'Europe est dans une impasse, dans sa situation cyclique et aussi, d'ailleurs même
18:19politique dans sa capacité à répondre avec les élections en Allemagne qui arrivent
18:22et puis il y a une sorte de vacuum politique qu'il y a en Europe en ce moment donc c'est
18:26sûr que pour l'économie, c'est plutôt négatif et donc du coup la BCE se retrouve
18:30à être un peu le seul jeu en ville, si on peut s'exprimer ainsi, une nouvelle fois et
18:35donc du coup...
18:36Là, c'est l'institution fédérale capable de prendre des décisions rapides face à
18:40un changement.
18:41Exactement et donc du coup, dans un jeu BCE qui va vers 2, ça c'est à peu près évident
18:47et clair, mais si elle se retrouve à aller vers en dessous de 2, donc elle est en territoire
18:52accommodant, notre point de vue c'est qu'elle va plutôt être tentée d'y aller plutôt
18:55très vite, plutôt plus vite avec l'idée de, on n'a vraiment pas envie d'aller en
19:00territoire négatif et de refaire du QI, donc autant prendre l'issue à bras-le-corps et
19:07d'aller baisser les taux plus vite, c'est donc du coup d'aller faire des 50 le cas
19:11échéant, si nécessaire, beaucoup plus réactif pour éviter de retrouver dans cette situation
19:14de coin dans lequel elle allait se retrouver pendant 10 ans.
19:17Ça, c'est le point d'inflexion possible pour vous ça, la BCE ?
19:20Tout à fait.
19:21Avec un discours officiellement jusqu'à présent qui a toujours été, porté par
19:24Isabelle Schnabel, mais qui a toujours été de dire, attention, plus on va se rapprocher
19:28du taux neutre, à définir, plus il faudra être prudent.
19:32Ça, vous dites, cette logique-là, à un moment, elle peut changer quand même ?
19:35Tout à fait.
19:36Elle tient jusqu'à ce qu'on aille à 2, mais si on devait aller en dessous de 2,
19:41je pense que là, on change d'équilibre et elle devra aller beaucoup plus vite.
19:44Qu'est-ce que ça implique pour les banques centrales ? La Fed, évidemment, en premier
19:47lieu, le tempo de la Fed va changer, qu'est-ce que ça va impliquer pour vous, pour la banque
19:52centrale européenne, Nicolas, et que dit le marché de cette situation aujourd'hui ?
19:56Le marché, dans le scénario de François, il est exactement dans ce scénario-là, puisqu'en
20:02fait, on regarde les cinq prochains réunions de la BCE, il y a à peu près 125 BPs qui
20:08sont pricés de baisse, donc c'est 5 fois 25, c'est ça.
20:11Sauf que quand on regarde ce qui est pricé par le marché, c'est qu'on fait plus que
20:1425 dans les trois premiers meetings et ensuite, on fait moins que 25, donc c'est-à-dire que
20:17le scénario, la direction, on fait 25 à chaque meeting, mais il y a ce risque d'accélération
20:23plus fort parce qu'il y a plein de scénarios dans lesquels la BCE devrait accélérer plus
20:30vite, c'est les salaires baissent plus vite, l'inflation baisse plus vite, Trump fait des
20:37actions beaucoup plus fortes, on voit bien que le mandat de la BCE, ce n'est pas la croissance,
20:44ce n'est pas l'emploi comme aux Etats-Unis, mais on sent bien qu'on prend les enquêtes
20:47de la Commission européenne sur l'emploi, mais quand même, à part 2008, on n'a jamais
20:53été aussi bas dans les enquêtes d'opinion sur l'emploi, sur le futur de l'emploi, donc
20:57on voit bien que dans les chiffres, le taux de chômage ne remonte pas en zone euro pour
21:03l'instant, mais les indications qu'on voit en France, en Allemagne et même dans beaucoup
21:06de pays, Italie, Espagne, ça s'est quand même beaucoup calmé dans ces pays-là et
21:10en France et en Allemagne, ça ne va pas vraiment dans le bon sens, donc ça, je pense que même
21:14si ce n'est pas dans le mandat de la BCE, ils le prennent beaucoup plus en compte.
21:17Mais ils ont ce regard, ils regardent un peu plus devant.
21:22On aimerait bien qu'ils soient un peu « forward-looking ». Je pense que les marchés se trompent un
21:28petit peu.
21:29J'aimerais bien que la BCE soit beaucoup plus réactive et prenne le taureau à voile-corps
21:34et baisse peut-être de 50 BP, histoire de faire un petit peu un choc, un choc de confiance,
21:38quelque chose.
21:39Mais j'ai l'impression que dans le… Christine Lingard le dit souvent, c'est plutôt une
21:44politique, elle est là pour faire du consensus, et j'ai l'impression que le consensus pour
21:48avoir une baisse de 50 BP à la BCE et faire un espèce de choc, elle ne l'a pas.
21:52On voit bien qu'il y a… Après la série des salaires négociés, ça va être encore
21:56plus compliqué.
21:57Voilà.
21:58La Fed, il y a du leadership, il y a une direction qui est claire.
22:02Là, je ne suis pas tout à fait d'accord avec François sur les États-Unis, je pense
22:05qu'il y a eu du leadership, ils ont baissé les taux de 50 BP en septembre, ils ont baissé
22:10de 25 BP le 7 novembre dernier.
22:13Quand on prend le discours de Powell, en fait, il n'a pas changé de discours, les chiffres
22:18ont changé dans le sens où la croissance est toujours plutôt bonne, mais le discours
22:21sur l'inflation n'a pas changé.
22:22Pourquoi est-ce qu'ils ont baissé de 50 BP en septembre ? C'est parce qu'ils ont
22:27acquis la confiance sur le fait qu'on aille vers 2 %, et que ça reviendra à 2 %.
22:32Il nous a sorti exactement le même discours le 7 novembre pendant l'FOMC.
22:37Quand on regarde les chiffres, vous prenez l'inflation américaine, vous savez que
22:42l'immobilier c'est 30 %, vous prenez l'inflation hors immobilier aux États-Unis, sur les 30
22:47dernières années, l'inflation hors immobilier, c'est 2,3 % de façon annuelle, sur les 30
22:52dernières années.
22:53Aujourd'hui, l'inflation hors immobilier, c'est 1,3 %, et quand vous écoutez Powell,
23:02il vous dit qu'on sait que l'immobilier, ça va prendre du temps, on sait que ça va
23:06dans la bonne direction, donc en fait, c'est une question de temps.
23:09Ils sont convaincus qu'ils reviendront à 2 %, ça prendra peut-être un peu plus de
23:14temps, mais ils ont la conviction et la confiance nécessaire sur cet objectif-là.
23:18C'est plutôt le 25 en décembre, et on devrait poursuivre par la suite.
23:22Pour accompagner un retour à 2 %, qui pourrait être un peu plus long que prévu, mais que
23:29la Fed accompagnera malgré tout.
23:32Quand on regarde, au-delà des banques centrales, quand on regarde la performance des actifs
23:36européens sur l'ensemble de l'année par rapport aux actifs américains, ça va être
23:39une année de fractures peut-être historiques, que ce soit en termes de performance, en
23:44termes d'écart de valorisation, Xavier, les marchés actions déjà anticipés, l'idée
23:51que l'ABC aurait besoin d'en faire au moins, d'aller vite auto-neutre, peut-être même
23:56en dessous, c'est déjà intégré dans cette mauvaise année boursière, en tout cas en
24:01relatif par rapport aux actions américaines.
24:03Ça c'est clair, et puis il y a un élément, j'en ai parlé, c'est que la dynamique de
24:08bénéfice par action aux Etats-Unis n'est pas la même qu'en Europe, on y reviendra,
24:12mais un point c'est que la Commission européenne vient de réviser ses perspectives de croissance,
24:19ou en tout cas pour 2024 et 2025, donc c'est plus 0,8 % pour la zone euro en 2024, et il
24:25tape sur plus 1,3 % en zone euro en 2025.
24:29Les Etats-Unis, l'estimation c'est autour de 2 % encore.
24:33Là il y a quand même un sujet sur la capacité à la zone euro compte tenu de l'état actuel
24:40économique, politique, plus l'inquiétude, ou en tout cas on ne sait pas ce qui va se
24:48passer, l'incertitude avec Trump sur ce scénario d'un véhicule 3 %.
24:52Si on a une dynamique de croissance qui faiblit, il y aura peut-être une intervention, peut-être
24:59là où Christine Lagarde et la BCE devront accélérer, et il faudra espérer qu'ils
25:06ne ratent pas ce moment-là, et ensuite pour revenir sur la dynamique de croissance de
25:13bénéfice par action, on peut mettre en doute le scénario de croissance qui est donné
25:17pour la zone euro, quand on regarde le consensus aujourd'hui pour 2025 en Europe, le consensus
25:24attend une croissance des bénéfices de 9 %, aux Etats-Unis c'est aux alentours de
25:3113 %, 15-13 %, 9 %, vous me direz c'est toujours pareil, on a des anticipations de résultats
25:38qui sont très élevées, puis au fur et à mesure des publications on termine souvent
25:42à zéro à la fin de l'année, mais il y a quand même un enjeu de dynamique, de sentiment
25:48qui est important, et aujourd'hui je vais dire qu'on a un environnement de marché qui
25:54s'est normalisé, l'inflation n'est plus là, on a une normalisation des taux, on est revenu
25:59sur des niveaux de taux qui sont la réalité, on n'est plus sur des taux négatifs etc,
26:05alors oui c'est peut-être un petit peu haut sur certains, mais quand même on est dans un
26:09environnement qui est normalisé, donc on peut espérer qu'en 2025 la croissance et la performance
26:16des marchés se fera justement par cette capacité de faire croître les bénéfices, enfin on va
26:21revenir un petit peu aux fondamentaux, je vous rappelle qu'historiquement 80% de la performance
26:25des marchés actions se fait avec la croissance des bénéfices par action, désolé de vous parler de ça,
26:29mais à la fin de la journée ça compte, c'est très important, et on voit qu'aux Etats-Unis si
26:34toute cette dynamique se met en place, et on voit bien encore une fois que les marchés américains
26:39ont pris ce biais là, et que les investisseurs ont anticipé aussi tout ça, et d'ailleurs depuis
26:45deux ans les Etats-Unis finalement déroulent, et finalement les Etats-Unis arrivent à délivrer
26:52cette croissance qui est importante, et d'où les niveaux très importants de performance des
26:56marchés américains par rapport à finalement un environnement de marché qui est beaucoup plus
27:02difficile en Europe. Et 9% vous dites ça paraît déjà inatteignable ? Je sais pas, il y a quand même
27:08des boîtes européennes qui vont profiter de leur exposition aux Etats-Unis, il y a bon les
27:15salaires réels progressent quand même, il y a un stock d'épargne, il n'y a rien de nouveau sous le
27:20soleil, mais il y a toujours quand même, sous le pessimisme permanent qu'on peut avoir quand on
27:26regarde l'Europe, il y a quand même toujours ici et là des forces de rappel, des facteurs de soutien
27:31potentiels, au moins conjoncturels. Alors ça, ça va favoriser encore une fois la sélection de titres,
27:37c'est-à-dire qu'on va aller chercher justement les bons élèves là-dedans qui vont pouvoir sortir la
27:43tête de l'eau ou en tout cas se faufiler à travers toutes ces incertitudes. C'est très clair, mais vu
27:47d'en haut, ça paraît compliqué vu les incertitudes qu'il y a. Enfin on a parlé de l'Allemagne, il y a
27:54des incertitudes politiques qui sont évidemment réelles, il y a une incertitude industrielle
27:59qui est quand même très importante. On n'aura pas le temps de parler de la partie automobile en
28:06Allemagne où il y a quand même des enjeux qui sont très importants. Tous les plans sociaux
28:10qu'on voit, fermeture d'usines qui font un petit peu la une en ce moment notamment.
28:15Ford aujourd'hui annonce en Europe, voilà par exemple.
28:18Voilà, c'est en termes de sentiments de marché, on voit bien d'ailleurs une certaine dégradation des
28:24perspectives économiques en Allemagne notamment où l'ISO a vraiment décroché, passé de 13 à 7,4,
28:31c'est les niveaux qu'on avait vus en 2008 ou en 2020, donc c'est quand même très important la
28:36situation. Alors vous me direz, c'est aussi là, c'est en dehors du consensus qu'on fait les
28:41meilleures affaires et les meilleures performances mais c'est là encore une fois où il va falloir se
28:45monter très sélectif, un dans son allocation, être quand même dans une allocation globale,
28:50être quand même bien exposé sur la partie américaine parce que mine de rien ça va être
28:54le moteur important encore une fois de la croissance et du commerce mondial.
28:58Même avec des actions américaines dont la prime de risque est négative aujourd'hui,
29:02on peut mettre ce sujet de côté en tant qu'allocataire en se disant je ne peux pas rater
29:08l'éléphant dans la pièce. Il faut être diversifié, il ne va pas falloir se concentrer sur les 7 ou 8
29:14valeurs qui ont mené les niveaux notamment du Nasdaq à leur niveau historique mais être bien
29:20diversifié et sans doute d'aller jouer peut-être des petites et moyennes capitalisations américaines
29:26qui sont vraiment très en retard par rapport au large, être assez sélectif dans son allocation
29:32mais il faudra être investi aux Etats-Unis. Comment on regarde un portefeuille aujourd'hui
29:38multi-assets en l'occurrence ? Est-ce que Trump a cassé les corrélations ? On l'a vu sur une
29:46dizaine de séances d'une violence pour les taux, pour les actions, il y a un monde américain et le
29:54reste du monde, ça c'est un premier effet en première intention, les choses peuvent se normaliser
30:00derrière ou est-ce qu'il faut accepter l'idée que Trump a peut-être mis à mal un certain nombre de
30:04corrélations pour longtemps ? En fait on est plutôt en ligne avec Xavier, dans les allocations actions
30:13les risques à la croissance sont on va dire mitigés, plutôt baissés en Europe, neutres à la positive,
30:19donc d'un point de vue actions ou résultats on va plutôt être neutre globalement sur les actions,
30:23la seule chose c'est dans la sélection des actions on va forcément privilégier un petit peu les actions
30:27américaines, ça c'est sûr parce que la divergence, en fait il faut regarder ça en termes de risques,
30:32sur les actions le risque c'est en zone eurose c'est plutôt la baisse des actions, en US c'est
30:39plutôt la hausse des actions, le risque qu'on a envie de pricer, même chose sur les taux,
30:44sur les taux on va plutôt pricer la hausse des taux, en fait la divergence économique là où elle
30:50se retrouvait pas beaucoup dans les marchés financiers ces dernières années elle se retrouve
30:53depuis 2024 dans les marchés financiers, on voit bien que les taux américains se sont décorrélés des
30:58taux européens, les actions européennes, les actions voilà. Mais on peut tirer encore un peu plus
31:02loin, on est déjà à plus de 200 points de base, revenu à plus de 200 points de base entre l'Allemagne
31:07et les Etats-Unis sur du 10 ans. Il faut avoir en tête qu'en 2018 on était à 250 ou 270 sur la
31:14différence entre le 10 ans allemand et le 10 ans américain, donc c'est très compliqué, c'est un
31:21peu moutonnier puisque les marchés ne font que ça, c'est ce qui a marché ces 10-15 ans.
31:24Mais il n'y a pas de signal de renversement, de mine reverting, de retour à la moyenne aujourd'hui ?
31:29C'est simple, on va prendre le cas positif pour l'Europe, le cas positif en début d'année vu par
31:34la BCE, c'était la deuxième partie de l'année va bien se passer parce qu'on va avoir une croissance
31:39des salaires réels qui va porter la croissance en deuxième année, bon ça c'était le scénario de
31:45la BCE et c'est le scénario de la plupart des économistes et en effet c'est exactement ce qui
31:49se passe. Les salaires réels ont beaucoup augmenté. 3% de salaires réels, de croissance de salaires réels ?
31:53On a les salaires négociés qui sont au plus haut en glissement annuel et vous prenez les revenus réels des
31:59consommateurs européens, ils sont au plus haut. Le seul problème c'est pas qu'ils n'ont pas de revenus,
32:04c'est qu'ils ne dépensent pas. C'est que vous prenez l'épargne brut en zone euro, on est à 15,7%
32:12d'épargne brut, c'est le plus haut depuis la crise. Temporairement pendant le Covid on a
32:18épargné plus de nos revenus mais là ça fait deux ans qu'on a une différence entre les sondages et
32:25ce que font les gens. C'est-à-dire que vous prenez les sondages de la Commission européenne sur la
32:29confiance du consommateur. En 2022 on était extrêmement bas et depuis deux ans on n'arrête
32:34pas de remonter. Pourtant les consommateurs n'arrêtent pas d'épargner. Pourquoi ? Parce
32:39qu'il y a de l'incertitude politique, parce qu'il n'y a pas de croissance, il n'y a pas de perspectives très
32:44fortes en zone euro et ça ça se retrouve aussi certainement dans les perspectives des entreprises
32:48et des perspectives économiques globales. Est-ce que c'est que ça la question de l'épargne ? Est-ce qu'il y a
32:52aussi des revenus de l'épargne ? Le rendement de l'épargne sans risque aujourd'hui est quand même
32:56hyper intéressant et pour un agent économique rationnel comme un ménage, je veux dire peut-être
33:04que si... Non mais voilà c'est ça. Est-ce que c'est vraiment que les incertitudes, l'effet un peu
33:10d'équivalence Ricardienne etc qui fait qu'on épargne ou est-ce que c'est simplement parce qu'on a un
33:14rendement attractif et que c'est un arbitrage assez classique épargne consommation qui peut se
33:20renverser à ce compte-là ? Oui oui tout à fait François. C'est vrai que c'est une question qu'on se pose tous les
33:24jours parce que c'est ce qui... C'est la pérangulaire du scénario 2025. Si ça se retourne, si ça se retourne, si le consommateur du jour au lendemain a plus confiance, ça peut porter à la croissance européenne de façon assez significative.
33:39Tout à fait. Donc sur le pourquoi, sur les différentes hypothèses qui sont en lice, il y a effectivement le taux réel. Donc il faut l'épargne qui... La valeur en réel de l'épargne accumulée a fortement baissé et compte tenu des taux réels aujourd'hui largement positifs, on a envie de refaire un peu de grain entre guillemets par rapport à...
34:00Il y a eu une taxe inflationniste sur le stock d'épargne.
34:03Exactement. Et donc du coup là-dessus, effectivement, compte tenu des taux réels aujourd'hui qui sont hyper intéressants, on a envie de l'OK et d'avoir du rendement là-dessus. Je pense qu'il y a quand même effectivement une incertitude économique, politique et qui, à priori, ne va aller que de plus en plus forte dans les quelques prochains mois. Ça, ça paraît assez évident.
34:21Et après, il y a aussi toute l'histoire de ce cycle économique qui attend de repartir grâce à la baisse des taux. Et là, je pense notamment à l'immobilier, c'est-à-dire qu'au-delà de l'aspect pur construction, vous avez, il faut se le rappeler, une divergence très importante entre votre consommation en biens et votre consommation en services. Donc la consommation en biens, en gros, elle fait zéro depuis 3 ans. Donc post-Covid, parce qu'on ne pouvait consommer que ça, mais depuis, on n'a pas acheté, il ne s'est rien passé et ça n'a été que au service. Et on peut se dire qu'effectivement, il peut y avoir une forme de rééquilibrage du panier de consommation moyen.
34:51Vers les biens et notamment vers les biens qui sont liés à un achet immobilier et qui, lui-même, pourrait faire suite à la baisse des taux. Donc là-dessus, on peut être effectivement confiant sur une normalisation de ce taux.
35:04Par contre, effectivement, de notre côté, on a construit un indicateur maison sur le suite de ce taux de départ et de l'arrêt. Et on se rend bien compte que quand vous regardez les sous-enquêtes de cette fameuse indicate de la Commission européenne qui sont pertinentes, ça vous indique au troisième trimestre une remontée encore du taux de départ.
35:21On n'est pas encore fini d'accumuler. Donc à moyen terme, on se dit qu'on est plutôt en tendance à aller s'ajuster et se normaliser en dessous vers les 13%, mais on restera effectivement largement au-dessus de ce qu'on avait avant et en tout cas certainement pas dépenser les surplus d'épargne qu'on a accumulés pendant le Covid à ce moment-là.
35:40Est-ce que le 23 février 2025 peut être une date tournant, pivot ? Normalement, c'est les élections allemandes.
35:47Le 22, oui, tout à fait.
35:48Le 22 ou le 23, je crois.
35:49Le 22.
35:50Le 22 ? Enfin bon, en février 2025.
35:53En février, ouais.
35:54Bref, est-ce que ça peut être le moment pivot ? Parce que les attentes, elles vont être là tout de suite, j'imagine.
36:01Alors, j'allais dire presque non, en fait, parce que d'une part, d'un point de vue domestique, ce n'est pas encore complètement gagné que la CDU plus le SPD et une majorité au Parlement.
36:13Il y aura peut-être besoin d'un troisième partenaire de coalition.
36:15Partenaire de coalition.
36:16Alors, la bonne chose, c'est qu'ils ont commencé à discuter.
36:19On se rend bien compte qu'on a envie de changer cette règle sur la dette, mais voir effectivement quelles seront les forces en présence pour décider ce sur quoi on va et sous quelles conditions elles pourraient être effectivement revues.
36:30Je pense qu'effectivement, le point, c'est de dire qu'on aura moins de restrictions budgétaires que ce qu'on en aurait eu à la marge positive.
36:36Donc ça, c'est pour le cas allemand, mais qui apparaît de plus en plus clairement structurellement englué plutôt que cycliquement avec une contrainte budgétaire.
36:44Donc là-dessus, c'est plus dans le structurel et dans du coup, 2025, je pense qu'il ne faut pas en attendre grand-chose.
36:51Et après, sur les perspectives plus européennes, on a quand même, malgré si l'Allemagne devait avoir une position claire, un vacuum.
36:59Un vide politique, comme vous disiez tout à l'heure.
37:02Voilà, qui est sur l'Espagne, la France. Les Pays-Bas, ça ne marche pas très bien non plus.
37:07Et les nominations de commissaires européens, au moment où on se parle aujourd'hui, peuvent être remises en cause selon les élections, etc.
37:15Donc on se rend bien compte que, est-ce qu'on peut avoir un choc de confiance d'un point de vue politique, économique, peut-être un peu en Allemagne.
37:21Mais en tout cas, dans le reste de la zone euro, on se rend bien compte que c'est quand même compliqué d'en attendre quelque chose.
37:26Sauf, et on l'espère et on le croit, avec l'ABCE, avec nos prévisions d'une croissance plus faible que ce qu'a la Commission européenne.
37:32On a à peine 1% de croissance en zone euro l'année prochaine. Et surtout, une inflation qui vient sous l'ABCE.
37:37Et donc, il y a une nécessité de couper les taux.
37:39— Le poids repose à nouveau largement sur les épaules de la Banque centrale européenne.
37:44Au-delà de ce sujet, il y a une autre institution qui porte beaucoup de poids sur ses épaules.
37:49Dès ce soir, le poids des marchés, c'est Nvidia, Xavier. Alors il y a Nvidia et le reste du secteur des semi-conducteurs.
37:56— J'ai regardé le SOX, donc l'indice sectoriel des semi-conducteurs américains, a marqué un pic le 10 juillet.
38:03Depuis le 10 juillet, il n'y a que Nvidia qui progresse au sein de ce secteur. Il n'y a plus que Nvidia qui tient le secteur des semi-conducteurs.
38:13— C'est d'ailleurs pour ça que la publication de ce soir est importante. Mais ça rejoint ce que je disais sur la dynamique des bénéfices par action,
38:20parce que c'est ça, ce qu'on va regarder. C'est la capacité qu'aura Nvidia une fois de plus de faire croître ses bénéfices par action,
38:28et surtout les directions qu'elle va donner pour le trimestre à venir. Ça va être un élément important.
38:36Et vous l'avez dit, au sein des semi-conducteurs, il y a les technologies « de pointe » où on va loger Nvidia.
38:46Il y a le mass market qui souffre de façon très importante. Vous avez parlé d'STM, qui est en baisse de...
38:51— Oui, on le remarquait avant l'émission. C'est moins 50% sur l'année, STM. — ...dès le début de l'année. Et ça, c'est lié à toute une dynamique industrielle
39:00qui est à la peine. C'est l'automobile. C'est un certain nombre de sujets industriels. Et puis ce dont on parle moins aussi, c'est la compétition chinoise
39:11qui arrive sur les semi-conducteurs, sur ces semi-conducteurs mass market, et qui commence à faire quand même beaucoup de mal.
39:19Donc la conclusion de tout ça, c'est la sélectivité. Et ça, c'est très important, encore une fois, pour construire un portefeuille et une allocation.
39:27Il faut être sélectif. Il faut essayer de trouver de la valeur ajoutée. Il faut trouver des...
39:32— Et il y a de la dispersion pour ça. Enfin la dispersion des marchés permet justement cette sélectivité aujourd'hui.
39:37— Des marchés où tout le monde, ça n'existe pas. Donc il y a des divergences. Voilà. Et c'est pour ça qu'il faut vraiment avoir une gestion active
39:46pour se sortir un peu de ces trappes dans lesquelles on pourrait être et aller chercher toujours ces... Les marchés financiers, c'est quelque chose
39:54qui évolue en permanence. Donc il faut s'adapter. — Bon. Le marché des options nous dit que c'est assez bruyant, ce soir, autour du price action,
40:01de la réaction de marché. Non mais ce sera ou la plus forte création de valeur ou la plus forte destruction de valeur pour une entreprise
40:10et pour un marché, ce soir, après l'application d'NVIDIA. — C'est sympa, parce que ces communications sont plus importantes que des réunions
40:16de politique monétaire. Vous regardez le marché des options avant la fête du 7 novembre. Ça bougeait pratiquement pas.
40:20— On a déjà fait NVIDIA plus fort que Jérôme Porel. On verra. Est-ce qu'NVIDIA sera plus fort que Trump ? Maintenant, c'est ça, la question.
40:27L'autre éléphant, c'est Trump. Donc maintenant, on verra si Jensen Yuang peut tenir le marché avec NVIDIA face à Donald Trump.
40:34Merci beaucoup, messieurs. Merci d'avoir été les invités de Planète Marché ce soir. Xavier Deburen, OTA Capital, Nicolas Leprince,
40:40Edmond Drotty, l'Asset Management, François Cabot, AXA IM.