Jeudi 3 avril 2025, retrouvez Andrew Etherington (Head of Multi-Asset Total Return, AXA IM), Julien Quistrebert (Gérant, Tailor AM) et Zakaria Darouich (Responsable des solutions d’investissement Taux/Crédit, CPR AM) dans SMART BOURSE, une émission présentée par Grégoire Favet.
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00:003 invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
00:13Julien Kistreber est avec nous, gérant chez Taylor Asset Management.
00:16Bonsoir Julien.
00:17Bonsoir.
00:18Zachariah Darwish nous accompagne, le responsable des solutions taux et crédits de CPR Asset
00:22Management.
00:23Bonsoir Zachariah.
00:24Bonsoir Gregoire.
00:25Et Andrew Etherington est également à nos côtés, directeur de la gestion diversifiée
00:28d'AXA IM.
00:29Bonsoir Andrew.
00:30Bonsoir.
00:31Merci d'être là.
00:32Tour de table.
00:33Andrew, je commence avec vous sur les réactions encore un peu à chaud, même si quelques
00:38heures se sont écoulées depuis les annonces du plan tarifaire de Donald Trump.
00:43Si on regarde la réaction ou les réactions de marché, le choc est sérieux.
00:48Le choc est sérieux parce que l'agressivité des niveaux de tarifs sont au-delà de même
00:56le consensus du plus agressif de quelques points.
00:58Peut-être ça a été préannoncé la semaine dernière par rapport aux autos à 25%, c'était
01:05un moment compliqué qui nous a amené à réduire le risque, mais on n'avait pas attendu
01:13ce qu'on avait reçu pendant la nuit.
01:16L'agressivité est exceptionnelle et pas facile à estimer comment ça a été calculé,
01:24sur quelle mesure.
01:26Je crois qu'on a compris ici.
01:29Je crois que la formule est assez simple, l'idée c'est de mettre à zéro les déficits
01:33bilatéraux que les Etats-Unis entretiennent.
01:35On prend le déficit commercial sur les biens d'ailleurs, uniquement sur les biens que
01:40les Etats-Unis entretiennent avec un pays, ce que ça représente dans la part des importations
01:44totales.
01:45Et comme on est « we are very kind people », nous dit Donald Trump, on met un discount
01:50de 50% et on a le tarif.
01:51Si j'ai compris la formule.
01:55Il n'y a évidemment aucun sens économique, le narratif économique de tarifs réciproques
02:00ne tient absolument pas, mais il n'en reste pas moins que c'est la formule qui a été
02:04retenue.
02:05Ça nous rappelle quelque part la période de Brexit où on a un diktat d'une idée
02:13économique qui n'est pas soutenue par la grande majorité des économistes, mais qui
02:17est ce qui est communiqué et qui a été racheté par la populace.
02:23C'est eux qui l'ont choisie, qui l'ont subie pour l'instant.
02:28Qu'est-ce que ça nous dit ? Interessant, le fait que cette formule soit visiblement
02:33complètement hors norme sur le plan économique, académique, qu'est-ce que ça nous dit des
02:39objectifs poursuivis par Donald Trump avec ce scoreboard de tarifs dualité ?
02:45Vous avez dit que le premier objectif c'était de baisser les taux et de baisser le dollar,
02:50donc par un risque récessif, c'est acquis.
02:53Après, pour faire revenir des emplois aux États-Unis, de Bangladesh et Vietnam, je
02:58ne vois pas comment ça va être vraiment pratique à faire.
03:00Non, c'est de bousculer tout.
03:06Est-ce que c'est le bruit qui est plus important que l'objectif pour lui ? Je n'en sais rien,
03:09mais ce n'est pas à moi de juger.
03:11Après, ce qu'on devrait faire avec nos portefeuilles, c'est plutôt de revenir sur l'opposition,
03:20qui est plus prudent.
03:21Parce que la problématique aujourd'hui, à partir d'aujourd'hui, c'est la Chine et l'Europe
03:27et le Japon et autres n'ont aucun choix, il faut qu'ils répondent.
03:30Et ça a été mis très au clair hier que toute réponse serait assumée à une sanction
03:36plus importante.
03:37Donc, dans le cas des probabilités, on a un risque croissant non seulement de récession,
03:44mais aux États-Unis, mais peut-être aussi ici.
03:47Oui, c'est ça, oui.
03:48Le sujet n'est plus seulement la question de la récession aux États-Unis, c'est même
03:52l'idée d'une récession du commerce mondial et peut-être d'une récession mondiale,
03:57ou en tout cas d'un net ralentissement de la croissance mondiale devant nous.
04:01Mais pour l'instant, ce n'est pas assez clair.
04:03Et de toute manière, ce qu'on avait vécu depuis janvier, et c'est l'initiation de
04:09ce gouvernement, c'est qu'à 24 heures près, on n'est pas sûr de ce qu'ils vont être
04:15leurs objectifs.
04:16Bon, ça vaut ce que ça vaut, mais Bill Ackman, qui est le gérant de Hedge Fund et soutien
04:21de Trump, émet l'hypothèse, et pourquoi pas, puisqu'on en est tous là aujourd'hui,
04:26dans une négociation, parfois, la meilleure position est de passer pour un fou face à
04:31ses adversaires ou ses partenaires pour essayer d'en tirer le maximum.
04:35Non mais je mets cette hypothèse également sur la table.
04:39Zachariah, sur la base des chiffres qui ont été communiqués et, encore une fois, de
04:44la réaction du marché, si on se réfère au plan moyen terme de Donald Trump et de
04:50ses équipes, l'idée de retrouver un âge d'or américain, c'est un chemin qui peut
04:56prendre du temps et qui peut passer par une case que l'on appellerait récession ? C'est
05:02ce que le marché est en train d'essayer de pricer aujourd'hui, Zachariah ?
05:07Un petit peu plus, mais clairement, il y a encore une belle, belle marche.
05:11Par exemple, quand on voit les anticipations de baisse des taux de la Fed, récession
05:17égale, la Fed vient à la rescousse dans une politique monétaire expansionniste pour
05:22soutenir l'activité.
05:24Aujourd'hui, avant cette séquence, on pricait 0 à 1 baisse des taux de la Fed.
05:31Avec ce risque qui montait, on en pricait plus.
05:33Aujourd'hui, on est à 4,5 baisse.
05:35Mais 4,5 baisse nous ramènerait vers un taux terminal à peine au-dessus de 3, donc ça
05:41reste quand même autour du taux neutre.
05:43C'est-à-dire que, finalement, la Fed ne viendrait que finir le processus de normalisation de
05:50sa politique monétaire.
05:51Donc, on n'est pas encore dans un pricing de récession.
05:54D'ailleurs, si on regarde aussi le marché du crédit, on a des choses qui sont similaires.
05:58C'est-à-dire qu'on a des primes de risque qui compensent par un ralentissement de l'économie,
06:03qu'on aura probablement.
06:04Rappelons-le qu'il n'y a pas si longtemps que ça, la Fed a révisé ses projections
06:08de croissance de 1,9 à 1,7 en 2025.
06:12Je pense qu'il y a encore de la marge, malheureusement.
06:14Mais de là à aller vraiment dans un scénario de récession profonde, on a encore une marge.
06:21Après, le risque, comme le soulignait Andrew, c'est le risque d'escalade.
06:24C'est-à-dire que l'Europe réagisse, ce qui ferait que les US réagissent derrière.
06:29Et là, on arriverait dans un schéma qui va être beaucoup plus compliqué pour la consommation,
06:35pour l'investissement et globalement pour la confiance.
06:37C'est ça le risque extrême dont la probabilité augmente de jour en jour.
06:43Je me permets juste de revenir sur le point sur l'annulation du déficit bilatéral.
06:50En fait, ça pousse, en tant qu'investisseur, à questionner la rationalité de cette administration.
06:58D'une part, ça n'a aucun sens d'avoir zéro déficit commercial avec tous les pays.
07:07Si on prend un exemple caricatural, mais juste pour illustrer la chose,
07:10c'est que les États-Unis sont parmi les plus gros importateurs de café.
07:13Ils ne vont pas commencer à planter des graines de café ou des fèves de cacao également.
07:20Donc, on n'est pas dans cette situation-là.
07:22Et aussi, si on raisonne d'un point de vue macroéconomique,
07:25en gros, le déficit commercial, il y a en face un flux financier qui est important qui finance le déficit.
07:33Donc, s'il veut vraiment arriver à ce zéro-là, ça se traduit par soit augmenter les taxes,
07:40je pense que ce n'est pas à l'ordre du jour, soit augmenter massivement le taux d'épargne,
07:46ce qui ne serait pas très bon pour la consommation.
07:50Ce n'est pas trop dans l'ADN du ménage américain.
07:55Il est plutôt hedoniste de ce point de vue-là.
07:57Voilà, tout à fait.
07:58Donc, on a du mal à lire de façon rationnelle dans ce...
08:03D'où l'hypothèse de Bill Ackman.
08:04Non, mais enfin, on revient à l'idée de pourquoi et des objectifs.
08:09Sur le pricing de récession, il y a encore l'idée que si ces tarifs ont été annoncés,
08:15ils ne seront peut-être pas permanents ou en tout cas permanents à ces niveaux-là.
08:20Ça fait remonter la barrière douanière moyenne autour de 20%, peut-être aux États-Unis aujourd'hui.
08:25Alors, il y a différentes estimations, mais on se balade autour de 20%, ce qui est monstrueux,
08:30monumental.
08:31Enfin, je veux dire, il faut revenir des décennies en arrière pour retrouver ça.
08:35Le marché a toujours en tête que ça peut aussi être un levier de négociation et que
08:41qui dit négociation dit terrain d'entente, compromis et donc, au final, des barrières
08:46douanières qui pourraient se retrouver un peu plus basses à l'arrivée.
08:50Oui, clairement.
08:51Aujourd'hui, en fait, on price un peu plus cette nouvelle qu'on attendait moins agressive,
08:59mais on a une baisse des marchés actions, on a des baisses des taux d'intérêt, des
09:04écartements de primes de risques de crédit, mais qui traduisent plutôt qu'on prend un
09:10choc spot à aujourd'hui, mais on est toujours dans un scénario où, dans quelques mois,
09:16ces barrières n'existeront plus ou en tout cas pas sous cette forme ou pas aussi élevée
09:21que c'est le cas aujourd'hui.
09:23Peut-être l'exception, c'est la Chine, parce qu'il avait, dès le début, targeté les
09:2760%.
09:28Ça, on fait un peu de calcul.
09:30Avec les tarifs de la Première Guerre commerciale, on est aux 60%, environ, plus peut-être sur
09:38le pétrole vénézuélien, sur les importations.
09:40On serait pile-poil aux 60%, mais sur les autres économies, on voit mal.
09:46En tout cas, le scénario aujourd'hui, c'est plutôt qu'on aille dans une logique de négociation.
09:52On peut penser que, comme la négociation avait un peu plus avancé avec le Canada et le Mexique,
09:56on voit qu'aujourd'hui, ils sont…
09:58Ce n'est pas la même base, ce n'est pas la même justification.
10:01Là, c'est sécurité nationale, les déséquilibres commerciaux font peser un risque pour la sécurité
10:06nationale.
10:07Le Canada et le Mexique, c'est beaucoup plus spécifique sur le fontanil et l'alimentation
10:13de l'immigration illégale.
10:14Mais du coup, ça devient alimenter cette logique comme quoi il y a une base de négociation
10:18et qu'au final, la finalité, c'est la négociation.
10:20Un qui s'en sort très bien, c'est le Royaume-Uni aussi.
10:23Je crois qu'ils n'ont que 10%, c'est-à-dire le droit universel pour accéder au marché
10:28américain, parce que Keir Starmer a tout de suite laissé envisager que les taxes sur
10:32les GAFAM au Royaume-Uni pourraient être abaissées.
10:37Oui, il a besoin d'avoir un ami actuel, donc il a décidé d'être un peu plus fort.
10:44Mais je vois aussi que le Guadeloupe et la Martinique aussi profitent de 10%.
10:48Oui, j'ai vu, 10%.
10:49Peut-être quelques incongruités, effectivement.
10:51Et puis l'île où il y a des pingouins, c'est ça ?
10:53Et puis il y a l'île où il y a les pingouins, qui est accueillie aussi de 10%.
10:55Voilà, tout à fait, où il n'y a même pas un port.
10:57Il faut bien, il y a 180 pays dans le monde, il faut bien faire la liste de tout le monde.
11:02Julien, ça veut dire quand même que le pic de l'incertitude, il n'est peut-être pas
11:06encore là aujourd'hui pour les investisseurs.
11:08Ce cadre-là, quoi qu'on en pense, il peut être encore très mouvant.
11:12Oui, clairement.
11:13Je ne vais pas redire tout ce qui a été dit.
11:15Évidemment, la logique d'escalade, elle est très présente.
11:18Ce qui est intéressant, c'est de voir que les Allemands ont réagi assez vite, en tout
11:22cas pour l'Union européenne.
11:23C'est peut-être ça le point clé, puisqu'on sait qu'ils sont plus atlantistes que peuvent
11:27l'être les Français.
11:28Donc, l'Union européenne toujours reste dans la même dynamique de dire on va négocier.
11:33On comprend très bien que la négociation va quand même être assez complexe.
11:36Par rapport à ses objectifs, je pense qu'aussi il y a des objectifs plus court-termistes.
11:42Les États-Unis ont un gros déficit.
11:44Un objectif, c'est de baisser les impôts pour les très riches et pour les entreprises,
11:50pour lui indirectement.
11:51Et donc, comment on augmente la fiscalité sans qu'il y ait un levé de bouclier ?
11:57Finalement, les droits de douane, c'est plutôt assez malin parce que vous emmenez les classes
12:01populaires, c'est une TVA qui ne dit pas son nom puisqu'on fait croire qu'elle est payée
12:05par les autres.
12:06Et puis ça rentre de l'argent dans les caisses et puis ça permet de faire passer par derrière
12:11au Congrès des baisses d'impôts.
12:14Bon, ceci dit, ça c'est plus de la politique, mais pour revenir…
12:17Non, non, non, mais ça fait partie des objectifs explicites, en tout cas soutenus par certains
12:21membres de l'administration Trump.
12:23Les tarifs sont équivalents aux baisses d'impôts, les ressources qu'amèneront
12:28les tarifs sont équivalents aux baisses d'impôts qu'on délivrera dans un prochain temps
12:33pour les Américains.
12:34D'ailleurs, c'est des demandes qu'on voit dans les médias américains.
12:36Maintenant qu'on a fait ça, il faut repenser plus vite sur les baisses d'impôts.
12:40Voilà, donc je ne suis pas sûr que les classes populaires qui ont élu M. Trump soient les
12:44grands gagnants de cette histoire, mais en tout cas, voilà, c'est la situation.
12:48Mais non, mais attends, ça veut dire que c'est un garde-fou à un moment, parce que c'est
12:51la question qu'on va se poser.
12:52Le revirement de l'opinion, c'est quelque chose, alors ce n'est pas aujourd'hui, et
12:56puis j'imagine qu'il y a encore de la marge pour mettre sur le dos de l'administration
12:59précédente les problèmes du moment, mais cette course-là, ça va être aussi un peu
13:06une course contre la monde pour Donald Trump.
13:08Le vrai sujet pour lui, c'est qu'il a été élu sur la lutte contre l'inflation, en tout
13:12cas auprès des classes populaires.
13:13Très clairement, avec ce qui se passe aujourd'hui, c'est l'inverse qui va se passer.
13:18L'inflation va augmenter.
13:20Alors, on leur fait rêver sur un retour de l'emploi, etc., mais on le sait tous, autour
13:24de cette table, on en parlait pour le café, mais plus simplement pour une usine.
13:28Ça ne se décrète pas de construire une usine du jour au lendemain et puis de produire,
13:33parce qu'il y a plein d'enjeux, il y a des questions de fournisseurs, etc.
13:36Tout est beaucoup plus complexe, malheureusement.
13:39Donc tout ça va mettre du temps.
13:41Mon sentiment, en tout cas, c'est personnel, c'est que malheureusement, la classe populaire
13:48va avoir l'impact inflationniste bien avant d'avoir les bénéfices.
13:51Et donc je pense que, et j'espère, que le retour de la base électorale pourra peut-être
13:58leur amener à des choses un peu plus rationnelles, si je puis me permettre de le dire.
14:02En tout cas, c'est mon point de vue.
14:03Voilà, donc je dirais que c'est un peu le dernier garde-fou qui nous reste, parce que
14:09là, effectivement, on est parti dans des logiques d'égo, et donc l'égo, on le sait
14:14tous, c'est une très mauvaise conseillère.
14:17Oui, on peut se perdre là-dedans.
14:18Une très mauvaise conseillère.
14:19Donc finalement, la confiance, de toute façon, elle est déjà perdue, puisqu'on le voit
14:22depuis le mois de janvier, la consommation américaine est plutôt un peu en souffrance.
14:28Tous les indicateurs de confiance sont à la baisse, le Michigan, Conference Board, etc., etc.
14:35Les anticipations d'inflation ont explosé.
14:37Chez les ménages, pas dans le marché ?
14:40Certaines entreprises aussi, quand même.
14:42Oui, d'accord.
14:44L'anticipation des prix dans le Michigan était aussi très élevée.
14:48Oui, chez les ménages.
14:49Oui, oui.
14:50Mais les break-even, les break-even long terme, n'ont pas tellement bougé.
14:54Non, mais ils n'ont pas bougé beaucoup non plus en 2022, mais ce n'est pas un très
14:57bon indicateur.
14:58Et puis pour finir, on voit déjà que cette consommation est en souffrance.
15:06Pour les plus riches, ils voient les marchés s'effondrer, et c'est leur bas de laine
15:11avec leur retraite, où ils avaient l'habitude de piocher dedans, puisque de toute façon,
15:15quand le marché ne faisait que monter, ça aidait la consommation.
15:17Donc sur ce point-là, je ne suis pas très, très confiant sur les prochains mois, parce
15:22que combien même il revient en arrière, quand la confiance est cassée, évidemment,
15:27ça prend un peu de temps à repartir de l'avant.
15:29Bien sûr.
15:30Je voulais juste souligner, justement, en des anticipations de marché, nous investissons
15:35en l'utilisation générale, c'est du 10 ans au 15 ans qui ont très peu bougé, même
15:40en 2022.
15:41Donc l'inflation est anticipée par les marchés.
15:43Exactement.
15:44Mais ça, c'est une période longue.
15:45Ça nous sert à dire, est-ce qu'il y a un désancrage des anticipations d'inflation ?
15:50Est-ce que l'inflation est sous contrôle ou hors de contrôle ?
15:54Mais après, il y a l'inflation qui est très courte, qu'on utilise un peu moins en tant
15:58qu'investisseur.
15:59Et là, pour le coup, ça ne fait que monter depuis l'élection d'Octobre.
16:02Un an dans un an, deux ans dans deux ans, etc.
16:04Ça, ça monte.
16:05Voilà.
16:06Donc, on était revenu sur cette inflation un an, on était revenu au moins de 3 % avant
16:11l'élection Trump.
16:12Là, aujourd'hui, en gros, ça reflète une anticipation d'inflation sur 2025 autour
16:19des 3,7 %.
16:20C'est beaucoup.
16:21C'est beaucoup, même par rapport à l'inflation spot.
16:25Donc, en fait, ça price quelque part, ça prend en compte une partie de ces barrières
16:30douanières.
16:31Ce qu'il a annoncé hier, en gros, ça se traduit, grosso modo, par une inflation sur
16:352025 entre 4 et 4,2 %.
16:38Donc, ce n'est pas un pricing à 100 %.
16:40En moyenne ?
16:41Oui, voilà.
16:42Sur les 12 mois, pas au Q4 ?
16:44Sur les 12 mois.
16:45Oui, voilà.
16:46Exactement.
16:47Et du coup, ça veut dire quelque part qu'il y a un pricing de marché, mais il y a aussi
16:51qui prend en compte en fait ces hausses douanières, mais ça traduit aussi qu'on pense que ça
16:55va être temporaire ou que ça ne va pas être appliqué à 100 %.
16:58Et du coup, on voit en fait cette jauge-là en plus qui permet d'aider en fait à court
17:03terme de voir ce qui est vraiment anticipé.
17:05Andrew, le quantum de baisse de taux a quand même monté depuis hier.
17:10Alors, on le disait, peut-être que 4, 4,5 % baisse de taux de la Fed, ce n'est ni un
17:15pricing de récession, mais ce n'est plus le pricing non plus qu'on avait avant de ce
17:20no-lending un peu exceptionnel pour l'économie américaine.
17:24La Fed, elle peut trouver des arguments et des marges de manœuvre.
17:27J'allais dire, là, tout de suite, la prochaine réunion, c'est 6, 7 mai pour la Fed.
17:32Est-ce que c'est trop tôt ?
17:33Est-ce que c'est les meetings d'après qui seront des meetings ouverts, comme on dit ?
17:40Non, je crois que c'est trop tôt pour que la prochaine réunion soit un meeting ouvert.
17:44Les dernières communications étaient très claires, qu'ils attendent beaucoup plus
17:48d'informations sur l'inflation.
17:49Ils ne sont pas encore inquiets, ils ne sont pas inquiets sur le Parti Emploi, mais
17:53l'inflation pose problème.
17:55Le deux ans pointement d'inflation est monté de 1,50 à 3,40 depuis septembre.
18:01Ce n'est pas anodin.
18:02C'est un instrument de marché.
18:05C'est un problème pour la Fed.
18:06C'est un problème pour la Fed et il n'y a rien aujourd'hui, ce qui veut dire que ça va
18:11rebaisser très vite, surtout avec la baisse du dollar qu'on a depuis hier.
18:18C'est normal que les grandes entreprises en profitent parce qu'ils sont à l'export,
18:22mais les petits, ils n'ont pas d'export de même manière.
18:26Ça explique un peu les différences avec la confiance qui attaque les marchés
18:30aujourd'hui. Mais pour que la Fed soit dans une position de baisser leur taux de
18:34manière agressive, il faut qu'il y ait une récession.
18:39Les yeux dans les yeux. Il faut qu'on la voie, les yeux dans les yeux.
18:41Il y a une dégradation importante du marché d'emploi.
18:43Il y a l'NFP demain, c'est un peu tôt pour avoir des choses très claires là-dedans,
18:48mais tout autre indicateur, à part la partie manufacturée, sont très positifs pour
18:53l'instant. Ça reste positif.
18:55C'est clair qu'entre le détail constaté du réel, ça reste élevé.
19:00Le sentiment est très compliqué, mais on a vécu ça en 2023 aussi.
19:05On n'était pas les seuls à attendre une récession qui ne s'est jamais présentée.
19:09Parce que le manufacturier était sous pression, parce que les sentiments étaient
19:12mauvais, mais ça ne s'est jamais produit.
19:16La situation est un petit peu plus compliquée, c'est plus critique aujourd'hui.
19:20Dans les discussions que j'ai eues avec mes collègues aujourd'hui, on est autour de 50%
19:28de la récession, qui était probablement, en début de l'année, à 20%.
19:33Donc oui, c'est croissant et c'est significatif, exactement.
19:40Beaucoup va dépendre aussi de la manière dont les entreprises se comportent face ou
19:45avec ces tarifs.
19:48La question étant de savoir, entre les entreprises qui vont exporter sur le marché
19:52américain, les entreprises américaines qui importent sur leur marché et le consommateur
19:57final, comment la charge peut se répartir ?
20:01La première guerre commerciale, de ce que j'ai compris, le consommateur a pris quand même au
20:05moins 80% de la charge, pour dire les choses assez simplement, si ce n'est plus.
20:09Est-ce que c'est encore l'objectif des entreprises aujourd'hui ?
20:12Est-ce qu'elles ont encore cette capacité ou est-ce que la charge peut se répartir
20:16différemment ?
20:17Elles vont essayer, naturellement, puisqu'elles sont optimistes comme les investisseurs,
20:21qui pensent qu'il peut devenir rationnel très rapidement.
20:24La preuve, aujourd'hui, on savait ce qui allait arriver, plus ou moins.
20:27Certes, c'est plus élevé, mais on savait que ça allait arriver.
20:31Et finalement, le marché a quand même été extrêmement déçu.
20:33Donc, je pense que les entreprises vont faire des annonces, bien sûr, parce qu'il faut se
20:37faire bien voir. Donc, il faut faire, d'ailleurs, il s'est amusé à énumérer tous les
20:41investissements qui allaient arriver aux Etats-Unis.
20:43Donc, il y aura certainement des effets d'annonce.
20:46Maintenant, si elles estiment, comme beaucoup de gens, qu'il va devenir très vite
20:51rationnel et que tout ça sera derrière nous dans quelques mois, elles n'ont pas
20:54forcément intérêt à se précipiter.
20:56Mais encore une fois, c'est une question de...
20:58Je dirais que c'est la même question qui se pose.
21:00Si on considère que ces droits de douane, en tout cas une partie, sont temporaires,
21:04c'est la compétitivité de construire une usine aux Etats-Unis.
21:07Est-ce que ça fait sens ?
21:08Donc, il y a des industries où, oui, cela fera sens et d'autres, pas du tout.
21:13Donc, je pense que dans un premier temps, oui, c'est le consommateur qui va...
21:17Les entreprises vont essayer de passer au maximum ces premières hausses de tarifs.
21:22Ça me paraît assez évident qu'elles vont essayer.
21:24Après, est-ce qu'elles y arriveront dans le contexte qu'on vient de décrire ?
21:27C'est une autre histoire.
21:29En tout cas, naturellement, elles vont essayer.
21:31L'histoire nous montre, en tout cas, parce que là, on parle de ça, on peut parler
21:33de l'inflation aussi post-Covid, elles ont passé, sans parler de guerre
21:37commerciale, elles ont passé massivement des hausses de prix et amélioré leur
21:41marge dans la situation.
21:42Donc, j'ai du mal à voir un scénario...
21:45Un comportement différent, quoi.
21:46Il n'y a pas de raison objective, en tout cas, et c'est, encore une fois,
21:49les investissements, c'est du très long terme.
21:51On attend, par exemple, pour le secteur pharmaceutique, les droits de douane
21:55qui vont être mis en place, mais construire une usine de médicaments,
21:58c'est quand même des process très longs, très complexes.
22:01Alors, il a dit que la FDA serait plus souple.
22:03C'est vrai que... Pardon, la FDA, excusez-moi, l'industrie du médicament,
22:07par contre, mais finalement, comme ils sont de moins en moins nombreux,
22:11puisqu'ils entraînent tous ces licenciés, on peut se demander comment
22:14ils vont pouvoir être plus rapides.
22:15Mais bon, pas tout ça.
22:18C'est vrai qu'on a vu, là, c'est l'enquête Challenger Cuts,
22:20les Job Cuts Challenger, oui, ça monte violemment, quand même.
22:23Alors, on m'expliquait hier, donc, il y a des confrères, enfin,
22:26Barclays a une granularité sur les cartes de crédit très, très fines.
22:31Et visiblement, autour de Washington, les cartes de crédit chauffent
22:33beaucoup moins depuis quelques semaines et depuis quelques mois.
22:39Sur la réponse du monde, entre guillemets, alors zone euro, Chine,
22:46encore une fois, vous le soulignez, et bon, on verra de quoi l'avenir est fait,
22:49mais le risque économique le plus douloureux, c'est l'escalade,
22:54c'est-à-dire répondre oeil pour oeil, dent pour dent, industrie par industrie, etc.
22:59Et en même temps, politiquement, c'est compliqué de rien faire.
23:02Effectivement, oui.
23:03Alors, c'est très intéressant que vous citiez l'exemple de la Chine,
23:05parce qu'aujourd'hui, on parle de la faiblesse du dollar
23:08et que le dollar se déprécie contre toutes les devises.
23:11Tout ce, non, il y a le yuan qui a fixé un tout petit peu plus bas ce matin.
23:17Et si on rentre dans la même logique que la guerre commerciale
23:21qu'on a connue il y a quelque temps, on peut voir, en fait, en gros,
23:24le yuan, en fait, jusqu'à là, sur les deux derniers mois,
23:28il n'a fait que s'apprécier, enfin, reverser une baisse qu'il a eue
23:31depuis l'élection Trump.
23:33Et là, en fait, on peut se demander si ce mouvement de change
23:37n'est pas là pour compenser une partie de la mise en place de barrières douanières.
23:42Concernant l'Europe, la question...
23:44Donc, oui, en Chine, il y a aussi question d'un plan de relance,
23:48ce qui explique peut-être que les marchés n'ont pas autant réagi
23:52à ce qu'on aurait pu s'attendre par rapport au niveau des droits de douane
23:57qui sont annoncés.
23:58L'Europe, la question, pour mon point de vue, le challenge qui va être,
24:01est-ce que l'Europe va répondre de façon unitaire ?
24:04Est-ce qu'il reste dans une réponse, dans l'unité ?
24:08Ou s'il y a pas mal d'accords bilatéraux ?
24:10Auquel cas, en fait, le process de négociation va être compliqué.
24:14N'empêche qu'en fait, il y a plusieurs secteurs,
24:17où effectivement, on parlait d'augmentation des prix,
24:19les secteurs où le pricing power est faible,
24:23on voit mal comment, en fait, s'ils peuvent faire passer les prix,
24:28enfin, en tout cas, ils vont perdre fortement en compétitivité
24:30par rapport à d'autres produits s'il n'y a pas le pricing power.
24:33On voit, par exemple, sur le secteur auto,
24:35on voit des réponses différenciées entre les voitures de luxe,
24:39où c'était Jaguar qui a annoncé,
24:41Jaguar de mémoire, si je ne dis pas de bêtises,
24:45qui a dit, si c'est plus 10, on mettra plus 10.
24:48Ah bah oui, oui, oui, Ferrari, oui, oui, pas de problème,
24:53ils pourraient même mettre plus de 20, ça partirait quand même.
24:55A contrario, plusieurs autres entreprises ont annoncé que,
24:59oui, on va voir comment construire des usines,
25:01sachant que ça ne les engage pas trop, comme vous le soulignez.
25:03Mercedes, ça laisse entendre qu'effectivement,
25:05ils pourraient remettre des usines.
25:06Enfin, sur l'horizon d'investissement pour construire une usine,
25:09je pense qu'ils comptent un mandat de 4 ans,
25:11ils vont s'en sortir avant de réaliser cela.
25:14Point intéressant aussi, j'aime beaucoup suivre Claudia Scheinbaum,
25:16la présidente mexicaine, avec l'idée qu'elle a bien compris Trump,
25:20peut-être que je me trompe, et là, elle a communiqué sur l'idée
25:23qu'elle soutiendrait le secteur automobile de l'Allemagne,
25:25tous les German manufacturers qui sont implantés au Mexique,
25:30et elle va essayer de les intégrer dans le cadre de l'accord de libre-échange
25:34Etats-Unis-Mexique.
25:35Aujourd'hui, les produits qui sont couverts par cet accord de libre-échange
25:38sont exemptés pour le Mexique et le Canada,
25:40donc elle veut intégrer les producteurs allemands automobiles
25:44de pièces détachées dans le cadre de cet accord de libre-échange,
25:48pour leur faciliter un peu la vie, et pas détruire non plus.
25:51C'est assez malin en fait, je me rends compte qu'il est très très malin,
25:53parce que d'une part, il ne se met pas à dos Trump,
25:56en disant qu'il n'y a aucune rétorsion de notre part vis-à-vis des Etats-Unis,
26:03d'autre part, elle offre une porte de sortie aux producteurs européens
26:08en récupérant de la production locale.
26:09Très smart, très smart, Claudia Sheinbaum.
26:13C'est un peu compliqué quand les voitures font 3-4 allers-retours
26:16pendant la période de production, ça cumule quand même.
26:18Parfois 12, j'ai entendu qu'une pièce détachée pourrait faire jusqu'à 12 fois
26:22traverser la frontière.
26:23Mais les Européens, ils arrêtent d'envoyer les petites voitures,
26:26il n'y a pas de marge.
26:27C'est l'antithéore.
26:29C'est l'antithéore, ils ont annoncé qu'ils mettaient en pause deux usines.
26:32Il y avait déjà 900 licenciements là.
26:34Et 900 Américains.
26:35Oui, aux Etats-Unis.
26:36Puisqu'on parlait des banques centrales,
26:39si pour la Fed, le chemin n'est pas encore tout à fait clair,
26:43il faudra peut-être un peu de temps pour justement avoir une trajectoire
26:47et une stratégie plus précises du côté de la Fed.
26:49En revanche, côté banque centrale européenne,
26:52il n'y a pas d'hésitation sur la réunion du 17 avril, je crois ?
26:55Il y a beaucoup d'hésitation.
26:56Il y a beaucoup d'hésitation ?
26:57Ah d'accord.
26:58Je pensais que là, avec la chute du pétrole, la hausse de l'euro,
27:03là il n'y avait plus de...
27:04La communication anonyme dans l'ensemble qu'on a depuis 15 jours,
27:08c'est catastrophique.
27:09Mais c'était avant les tarifs.
27:10À mon point de vue, c'est catastrophique, ce n'est pas possible.
27:13Ils sont en train de mettre en question l'idée qu'ils vont baisser les taux
27:16au mois d'avril.
27:17Ils ont besoin d'un pause.
27:18Sur quelle base ? Je n'ai aucune idée.
27:20L'inflation baisse, l'activité n'est pas florissant,
27:24on a les tarifs qui sont tapés et l'eurodole est à 1,11.
27:29Qu'est-ce qu'ils attendent ?
27:31C'est maintenant leur priorité.
27:35Ils n'ont qu'un seul mandat, donc il y a un problème avec ce moment-là.
27:39Il faut y aller.
27:40Il faut taper fort.
27:42Parce qu'on a la capacité, en Europe au moins,
27:44de faire une réponse unanime par la BCE.
27:48Je crois qu'au niveau politique, ça va être pareil.
27:50On l'a vu aujourd'hui déjà, la France et l'Allemagne se réunissent
27:54pour avoir une réponse collective qui va emmener l'ensemble de l'Europe.
27:58La BCE, ils n'en ont pas à jouer.
28:00C'est aujourd'hui.
28:02Le marché compte dessus quand même.
28:04Même si au sein du Conseil des gouverneurs, ça peut discuter,
28:08le marché...
28:09Le marché, il est partagé.
28:11C'est ça qui...
28:13Je pense que c'est effectivement une conséquence de cette communication
28:16qui est quelque part chaotique.
28:18Mais c'est l'inconvénient, c'est l'avantage et l'inconvénient
28:20d'avoir autant de personnes autour de la table.
28:22Mais il y a certains banquiers centraux qui sont dogmatiques.
28:26Monsieur de l'Autriche Holtzmann, deux ou trois autres très hauts
28:31qui sont plutôt dans cette logique de...
28:34Non, l'inflation n'est pas encore au 2%.
28:37C'est le mandat unique.
28:39Il y a peut-être une relance fiscale.
28:41Il n'y a pas de discipline fiscale en Europe.
28:43Donc, il ne faut pas baisser les taux d'intérêt.
28:46Ma conviction, c'est qu'ils vont être rattrapés par la réalité.
28:49C'est-à-dire qu'autant aux Etats-Unis,
28:51la Fed a ce dilemme entre les enquêtes d'opinion
28:54et les données du marché,
28:55autant cette dichotomie n'existe pas en Europe.
28:57Là, c'est...
28:58L'argument qu'ils peuvent utiliser, c'est de dire
29:00qu'on va attendre de voir la réponse de l'Europe.
29:01Parce que, comme vous dites, ça peut changer aussi la donne.
29:03Si l'Europe se met à élever elle-même ses barrières tarifaires
29:07œil pour œil, dent pour dent, etc.,
29:10non seulement on a un choc de demande
29:12pour les exportateurs américains côté US,
29:14mais on va avoir un choc d'offres chez nous
29:17avec des prix qui vont remonter aussi
29:21pour des produits dont on ne pourra pas se passer.
29:24Si...
29:26Non, mais je...
29:27Oui. Non, mais c'est une réflexion à voir.
29:29Mais globalement, aujourd'hui,
29:31pour qu'on aille dans une logique d'inflation
29:35qui soit hors de contrôle, il y a de la marge.
29:37Par contre...
29:38Et justement, en fait, c'est ça qui est perturbant.
29:40C'est asymétrique.
29:41C'est qu'en fait, ils étaient dans une communication
29:43qui dit, finalement, nous, notre lecture,
29:45c'est que l'impact sur l'inflation des barrières tournières
29:48va être un one-off, c'est-à-dire transitoire,
29:50alors que l'impact sur la croissance va être permanent.
29:53Et du coup, si on voit un impact permanent sur la croissance,
29:57quelque part, c'est déflationniste à terme.
29:59Et du coup, on ne comprend pas pourquoi
30:01ils se mettent dans cette logique de cette inflation spot,
30:04sachant qu'à une réaction à politique monétaire,
30:07il y a un écart,
30:10enfin, il y a un dépassage dans le temps de l'impact
30:12qu'il va y avoir.
30:14Et on est sur un horizon plus long.
30:16Il y a des effets d'inertie, de délai, effectivement,
30:18qu'il faut prendre en compte.
30:20Si on en revient au marché, Julien,
30:23comment on navigue ?
30:25Où est-ce qu'on se réfugie ?
30:27C'est un peu la question.
30:29Les obligations souveraines américaines
30:31et les obligations souveraines en général
30:33servent de refuge.
30:34Le dollar, beaucoup moins.
30:35C'est assez intéressant d'ailleurs de voir depuis un trimestre
30:37une baisse conjointe et des actions américaines
30:40et du dollar.
30:41Et ça s'accentue encore aujourd'hui.
30:44Qu'est-ce que ça veut dire ?
30:46Et puis, comment on navigue dans le champ mine ?
30:50Ça veut dire qu'on s'inquiète pour l'économie américaine,
30:52tout simplement.
30:53Donc, je dirais que malheureusement...
30:56Et que le dollar ne sert pas de refus.
30:58Je n'ai pas de recette miracle à ce stade.
31:00Je dirais que notre position est assez claire,
31:02c'est prudence.
31:04On a plusieurs semaines d'escalade.
31:08Après avoir les publications des entreprises,
31:10plus Outlook,
31:11qui, à mon sens, ne peuvent pas être formidables,
31:13a priori, au vu du contexte.
31:15Donc, on a du mal à avoir, en tout cas,
31:18des points d'entrée.
31:20Alors, certes, ça a baissé,
31:21mais sur des niveaux de valorisation extrêmement élevés.
31:23S'il y en a, ils sont plus bas ?
31:25En tout cas, sur les actions, oui.
31:26C'est notre sentiment.
31:28Donc, il est urgent d'attendre,
31:30de notre point de vue.
31:32Et puis, vous connaissez le vieil adage,
31:34ne ramasse pas un couteau qui tombe.
31:35Donc là, pour l'instant,
31:37on pense qu'il n'y a pas d'urgence à y aller.
31:40Même si, effectivement, on aura de la volatilité,
31:42selon le discours qui peut tenir à tout moment.
31:44Mais c'est pour capturer des petits rebonds.
31:47Je ne peux pas imaginer,
31:49vu l'ampleur des annonces
31:51et le nombre de zones concernées,
31:52que ça va être résolu en quelques jours.
31:54C'est totalement illusoire de le croire.
31:57Et on n'est pas encore en bear market,
31:59si c'est le consensus de marché de la baisse de 20%.
32:02On n'est pas encore en bear market
32:04sur de grands indices américains.
32:05Le Russell 2000 revient en bear market.
32:0720% de baisse par rapport au pic récent.
32:10Intéressant d'ailleurs,
32:11le Nasdaq aussi.
32:13Les mid-cap et la tech
32:15sont les segments les plus affectés du marché américain.
32:18Oui, tout à fait.
32:19Et puis, la tech, évidemment.
32:21La problématique de l'électronique qui vient de l'Asie.
32:24Comment est-ce qu'on va transformer tout ça ?
32:27Quelles vont être les ventes d'iPhone
32:29avec des draps de donne aussi importants ?
32:31Il y a beaucoup de questions qui se posent.
32:33Et puis, de toute façon,
32:35on avait déjà ce sujet-là.
32:36C'était que les 7 magnifiques, pour faire court,
32:39avaient une telle surcroissance par rapport au reste du marché.
32:42Ça avait expliqué aussi les multiples très significatifs.
32:46Or, cet event, de toute façon,
32:48on savait que leur croissance allait être moins formidable,
32:51moins magnifique dans les prochains trimestres
32:54par rapport au reste du marché.
32:56Et donc, c'est un dégonflement de valorisation
32:59dans un premier temps.
33:01Et on n'est pas sur des niveaux...
33:03Enfin, on est sur des moyennes historiques, en fait.
33:06Il n'y a rien d'aberrant en termes de valorisation.
33:09Et si on rentre dans quelque chose de plus dur,
33:12on parlait des probabilités de récession.
33:14Sur Polymarket, qui fonctionnait sur les élections,
33:18on est à 47% de probabilité de récession.
33:20Ça vaut ce que ça vaut, mais je vous le dis.
33:22Non, mais dans le cas d'une récession US,
33:24ce n'est pas 10-15% de baisse qu'il faut attendre du marché d'action.
33:27Il y a encore un peu de correction à attendre.
33:31Sauf si, effectivement, les banques centrales,
33:34comme d'habitude, agissent très vite.
33:36Mais on l'a dit, le sujet de la fête,
33:38c'est qu'elles se retrouvent un peu coincées.
33:40Or, effet inflationniste,
33:42évidemment qu'elles auraient été là pour soutenir le marché.
33:45Dans l'environnement qui se présente,
33:47compliqué de tenir une position très ferme.
33:50Alors la solution, on en a parlé tout à l'heure ensemble,
33:53c'est de faire partir Jérôme Powell
33:55et mettre quelqu'un de plus conciliant
33:57qui va baisser les taux très rapidement.
33:59Je ne suis pas sûr que ça serait super fort pour le dollar.
34:03C'est Elon Musk qui a eu, la semaine dernière,
34:05« end the Fed ».
34:07Il veut terminer la Fed.
34:09Il le dit en public, ça l'amuse.
34:11Non mais bon, c'est Musk.
34:13Le jour où on entend ça dans l'administration américaine,
34:17ça devient plus compliqué, j'imagine, pour les marchés,
34:20dans une gestion multi-assets diversifiée.
34:23Déjà, est-ce que l'idée,
34:25parce que c'était la grande idée du premier trimestre,
34:27cette espèce de rotation « out of the US »,
34:29on sort des Etats-Unis,
34:31les flux sortent des Etats-Unis
34:33parce que marché trop cher, parce que Trump arrive,
34:35et que finalement, le reste du monde
34:37peut retrouver de l'intérêt,
34:39ça reste valable, ça ?
34:41Ou est-ce que c'est un narratif beaucoup plus compliqué
34:43maintenant que la guerre commerciale semble généralisée ?
34:45Par rapport à la différence que ça fait depuis deux ans,
34:48oui, il reste encore actuel.
34:51Nous sommes tous retrouvés
34:54avec des pondérations US extraordinaires
34:59dans nos portefeuilles,
35:01qui sont plutôt destinées à des clients européens.
35:03On était très contents pendant que le dollar
35:05se portait bien.
35:07Là, ça devient un peu plus compliqué.
35:10Donc, il y a encore du gras à couper
35:12si la confiance ne revient pas
35:14sur l'objectif de la politique commerciale
35:18de l'administration.
35:20Mais cette confiance, elle peut revenir vite ?
35:22Ça a été tellement abîmé en 60-15 jours...
35:25Je crois que la mémoire dans les marchés, c'est assez courte.
35:27Ah oui, d'accord.
35:29Aujourd'hui, on est subis à une volatilité intraday,
35:32élevée.
35:34Il suffit de 2-3 jours,
35:36les gens se retrouvent de confiance,
35:38et on repart.
35:40La confiance n'est pas encore atteinte
35:43fondamentalement, structurellement.
35:46Par contre, s'il y a un événement supplémentaire
35:49comme le départ de Powell,
35:53il va partir dans 12 mois.
35:55Oui, il part en 26.
35:57Mais ça peut être un clé
35:59pour que tout ça
36:01prend une autre amplitude.
36:03On se pose des questions un peu plus fondamentales
36:05sur le dollar et la part d'une allocation
36:08et sur des actifs américains en général.
36:11Il y a une portion significative
36:14des investisseurs américains
36:16qui sont déjà en sonner l'alarme
36:18sur les choix juifs.
36:19On est plutôt étonnés par le comportement
36:21des choix juifs depuis quelques jours,
36:23depuis quelques semaines même,
36:25parce qu'avec un profit de l'inflation tel qu'il est,
36:28c'est extraordinaire de voir un tel mouvement
36:30d'inversion au risque.
36:32OK, la première chose qu'on achète, c'est ça,
36:34mais je crois que le monétaire
36:36a des niveaux aujourd'hui avec un fait
36:38qu'il va probablement être contraint
36:40d'aller plus lentement que le marché entier.
36:42Oui, je comprends.
36:43C'est un endroit intéressant.
36:45Nous, nous préférons prendre la duration en Europe,
36:48même si on est déçus par le comportement.
36:50Ça va venir.
36:52Peut-être qu'ils nous ont caché un choc.
36:57Un 50 points de base pour le 17 avril.
37:00Il est bien caché alors.
37:02Ils ont bien caché le choc,
37:03mais ça c'est aussi le rôle.
37:05On peut remonter dans le temps
37:06quand on était un petit peu plus jeune.
37:08On avait un Bundesbank qui adorait ça,
37:11qui avait cette capacité de se surprendre.
37:13On est devenus trop prédictibles.
37:17On s'était confortés avec la communication
37:20qui nous disait ce qu'il fallait faire.
37:22Peut-être que c'est ça ce qui nous réserve pour l'instant.
37:26C'est quand même rassurant encore, Zakaria,
37:28de voir les treasuries servir de valeurs refuges.
37:31C'est ce que je disais tout à l'heure.
37:32Voir une baisse du dollar américain
37:35et une baisse des actions d'accord,
37:38mais une baisse du dollar
37:39alors qu'on est dans un moment de risque, de stress.
37:42Il ne manquerait plus qu'on n'ait pas de rallye
37:45sur les treasuries américains.
37:47Et là, c'est compliqué comme histoire.
37:50Ça aide à avoir une lecture
37:52de pourquoi on a cette baisse des actions et du dollar.
37:56Je rejoins Julien là-dessus.
37:58Au final, on s'inquiète pour la croissance US.
38:00On se dit que la Fed va baisser plus ses taux
38:04et se différencier le taux d'intérêt
38:06qui vient faire baisser le dollar.
38:09Mais le dollar baisse
38:10parce qu'on pense qu'en relatif,
38:11les États-Unis vont souffrir plus que les autres zones.
38:14Et c'est peut-être là où il y a un peu de prudence à avoir.
38:16En gros, typiquement, quand Trump est venu,
38:20on avait le Trump Trade.
38:21Sur le marché du crédit,
38:23ça coûtait la même chose
38:24d'assurer un émetteur américain qu'un émetteur européen.
38:27Aujourd'hui, on peut appeler ça le Trump Premium,
38:29la prime de risque Trump.
38:30En gros, il y a 70 points de base en plus
38:32pour assurer un émetteur américain
38:34par rapport à un émetteur européen.
38:36De même qualité.
38:37Mais si vraiment les États-Unis vont vers une vraie récession,
38:41j'ai du mal à voir dans le monde intégré aujourd'hui
38:44comment d'autres zones pourraient éviter cela.
38:47C'est là notre point d'attention.
38:49On veut un valeur relative
38:51le plus important qu'on a aujourd'hui.
38:54Merci beaucoup, messieurs.
38:55Merci d'avoir été là pour le jour d'après,
38:57le jour d'après la libération des États-Unis.
39:01Andrew Hetherington, directeur de la gestion diversifiée d'AXAIM,
39:04Julien Quistrebert, gérant chez Taylor Asset Management,
39:06et Zachariah Darwish, responsable des solutions taux et crédits
39:09chez CPR Asset Management, étaient nos invités en plateau.