Vendredi 13 décembre 2024, L'EFFET PATRIMOINE reçoit Benjamin de Frouville (Executive director, Morgan Stanley) , Jean-Marc Spitalier (Clerville IM) , Isabelle Chazarin (Associée - Directeur général délégué, Officium AM) et Emmanuel Narrat (Haussmann Patrimoine)
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00:00Bonjour, bienvenue à tous, bienvenue dans l'Effet Patrimoine sur Decider Patrimoine.
00:12On s'intéresse aujourd'hui à la dette privée, on parle financement alternatif.
00:17On a beaucoup parlé ces derniers temps de Private Equity, il existe aussi une autre
00:21classe d'actifs, la dette privée qui a le vent en poupe.
00:24On va voir dans un instant de quoi il s'agit exactement, quelles sont les performances,
00:30les rendements attendus, quels sont éventuellement les risques, et puis comment pratiquement
00:34on investit sur cette dette privée.
00:36C'est tout de suite dans l'Effet Patrimoine.
00:43Les experts, on vous les présente tout de suite, ils sont là pour nous parler de cette
00:47dette privée.
00:48Autour de la table, on est ravi d'accueillir Jean-Marc Spitalier.
00:50Bonjour Jean-Marc.
00:51Bonjour.
00:52Vous êtes associé chez Clairville IM, un petit mot sur Clairville Investment Manager
00:56qui est à cheval sur Londres et Paris.
00:59Clairville a été créée il y a 30 ans par une grande famille franco-américaine industrielle.
01:04C'est un single family office qui est devenu un multifamily office et nous sommes présents
01:09à Paris depuis 2018.
01:11J'ai ouvert le bureau de Paris, sinon on a commencé notre vie en Angleterre.
01:16Très bien.
01:17Et sur la dette privée, je crois que vous avez une expérience notamment sur certains
01:20produits dérivés dont vous allez nous parler dans un instant.
01:23Ce n'est pas un produit dérivé, mais je vous en parlerai volontiers.
01:25Voilà.
01:26En tout cas, qui rappellera des souvenirs à certains, le CLO.
01:29Isabelle Chazard, bonjour.
01:30Bonjour.
01:31Vous êtes associée et directeure générale déléguée d'Officium Asset Management.
01:35Que fait Officium ?
01:36Alors, Officium Asset Management exerce dans le métier de la gestion de fortune familial
01:40office.
01:41Nous accompagnons des fortunes que profilent entrepreneurs et associés de fonds de privates
01:46écoutis.
01:47Nous existons depuis 10 ans.
01:48Nous avons deux métiers, l'allocation financière, on vient nous chercher pour le conseil sur
01:51toutes les classes d'actifs, y compris le non-côté et la dette privée, et la planification
01:56patrimoniale.
01:57En conseil, on gère à peu près 2,9 milliards d'actifs sous gestion.
02:00Très bien.
02:01Et bien sûr, un peu de dette privée.
02:03La dette privée en fait partie.
02:05Et de plus en plus.
02:06Emmanuel Lara, bonjour.
02:07Bonjour.
02:08Vous êtes dirigeant fondateur de Haussmann Patrimoine.
02:09Un petit mot sur Haussmann Patrimoine.
02:11Haussmann Patrimoine, c'est un cabinet de conseil en gestion de patrimoine que j'ai
02:15créé il y a un peu plus de 20 ans et qui s'adresse à une clientèle patrimoniale plus
02:19large que les familles d'office.
02:21Notre clientèle, c'est les clients des banques privées.
02:24On a à peu près 8000 clients et on s'intéresse à toutes les classes d'actifs et à tous
02:29les modes de détention de ces actifs.
02:30L'idée étant de pouvoir proposer à chacun le produit qui matche parfaitement à sa situation
02:36en lui laissant aussi du choix.
02:37Très bien.
02:38Et enfin, Benjamin de Frouille, bonjour.
02:40Vous êtes exécutif directeur chez Morgan Stanley IM, Investment Manager.
02:45Alors, un petit mot de Morgan Stanley et de sa dimension sur ce sujet de la banque privée.
02:50Bonjour Fabrice.
02:51Effectivement, je représente la division de gestion d'actifs du groupe financier Morgan
02:55Stanley.
02:56C'est une activité importante pour le groupe.
02:57Ça représente au global 1500 milliards de dollars d'actifs sous gestion sur toutes
03:02les classes d'actifs.
03:03Ce qui nous intéresse aujourd'hui, c'est plutôt l'investissement alternatif qui,
03:05au sein de ces 1500 milliards, représente à peu près 230 milliards et plus particulièrement
03:10le private equity et private credit, c'est une cinquantaine de milliards de dollars.
03:14Et sur le private credit, ce qui est intéressant peut-être à noter, c'est l'évolution de
03:19Morgan Stanley sur la classe d'actifs qui est assez symptomatique de l'évolution du
03:22marché puisque c'était historiquement un marché américain.
03:26On est présent de longue date sur le private credit aux États-Unis et on lance une activité
03:32en Europe plus récemment, depuis début 2022.
03:35Et donc, ça témoigne aussi d'évolution de la classe d'actifs qui était encore une
03:39fois historiquement très nord-américaine et qui se développe en Europe depuis quelques
03:43années.
03:44Je pense qu'on va en parler par-dessus d'ailleurs.
03:45Vos confrères américains investissent également l'Europe et notamment sur le segment de la
03:50dette privée.
03:51On n'est pas les seuls.
03:52Isabelle Chazal, on démarre avec vous.
03:53On a noté justement peut-être un appétit, un engouement ces dernières années pour cette
03:58dette privée.
03:59On en parlait assez peu.
04:00Je le disais dans l'introduction, on a beaucoup parlé de private equity comme classe d'actifs
04:03alternative.
04:04La dette privée arrive en force au sein des portefeuilles.
04:07Est-ce que vous êtes d'accord ?
04:08Alors, la dette privée s'est beaucoup développée.
04:09Plusieurs facteurs.
04:10Le premier, la désintermédiation des banques qui a effectivement poussé à aller chercher
04:14d'autres solutions de financement dans l'accompagnement des entreprises.
04:17Le deuxième facteur, c'est l'environnement des taux bas.
04:19Un environnement des taux bas pousse des conseillers comme nous à aller chercher d'autres sources
04:24de rendement.
04:25Et la dette privée a rempli son rôle dans la période des taux bas.
04:29Et enfin, l'accroissement du marché du private equity va soutenir l'accroissement de la dette
04:36privée puisque la dette privée étant le financement des opérations de LBO.
04:41Après 70% à peu près.
04:43Exactement.
04:44Et c'est un marché qui a quasiment doublé en 10 ans, un marché monde, donc du coup,
04:47la dette privée est dans la continuité de cet accroissement.
04:50Oui.
04:51Une question connexe, en fait.
04:52Est-ce que ce sont les clients qui vous en parlent ou est-ce que c'est vous qui leur
04:55proposez ?
04:56Alors, nous, on aime bien être force de proposition et surtout forger nos convictions et ensuite
05:01les partager avec nos clients.
05:02Les clients qui viennent nous voir, on a deux profils.
05:04On a l'entrepreneur qui vend sa société, qui est assez novice sur la matière et on
05:09a à côté cela des professionnels de la finance, c'est-à-dire des gens, des associés
05:12de fonds de private equity qui ont des convictions.
05:14Ce qu'ils viennent chercher chez nous, c'est un conseil.
05:17Donc, quelque part, on ne répond pas à leurs besoins.
05:19On doit être force de proposition et on part d'un environnement macro sur lequel on doit
05:24construire une allocation et on doit prendre en compte cet environnement macroéconomique
05:29pour construire le bon couple rendement risque que viennent chercher nos clients.
05:32Et on les aide à définir ce couple rendement risque et ensuite à piloter la construction
05:36de cette allocation d'actifs pour répondre à leurs attentes.
05:39Même question pour Hospin Patrimoine, Emmanuel Nara.
05:42Là aussi, vous avez vu, c'est quoi ? C'est l'engouement des clients ou c'est vous qui
05:48commencez à leur en parler ?
05:49Alors nous, notre clientèle attend beaucoup de notre part, non seulement des propositions
05:55mais aussi de la pédagogie.
05:56Donc, on est clairement force de proposition.
05:59On a commencé à proposer de la dette privée il y a plus de 10 ans et honnêtement à l'époque,
06:05il n'y a pas un seul client qui nous demandait de faire de la dette privée.
06:09Par contre, ceux qui nous ont suivis ont bien fait puisque les rendements dans une époque
06:13où les taux d'intérêt étaient bas, voire même il n'y a pas si longtemps, on était
06:16en taux d'intérêt zéro ou négatif, il ne faut pas l'oublier.
06:19Les fonds qui ont levé il y a une dizaine d'années, on est entre 10 et 12% de TRI sur
06:28de la dette privée.
06:29Donc, aucun ne regrette de s'y être intéressé.
06:31Oui, surtout avec des taux en face.
06:34Alors justement, comment ça s'explique ? Comment on a cet écart ? Parce qu'on apprend
06:39tous, on sait qu'il y a ce fameux couple rendement-risque, ça veut dire que s'il
06:41y a des rendements élevés, il y a un risque élevé.
06:43Est-ce que c'est le cas ? Est-ce qu'il y a eu des accidents ? Est-ce qu'il y a eu
06:46des défauts ?
06:47Bien sûr, il y a toujours un risque, le risque de défaut.
06:50Sur la dette privée, on est aux alentours de 4 et quelques % statistiques moyennes.
06:56Si on va vers la dette infrastructure, on divise pratiquement par deux le risque de
07:00défaut.
07:01Là encore, je parle de statistiques moyennes.
07:02Il y a aussi des écarts de type qui peuvent parfois être moins sympathiques.
07:08C'est pour ça qu'il faut toujours s'intéresser à des fonds qui sont gérés par des sociétés
07:12qui ont un bon track record, de bonnes équipes, et qui sont capables de délivrer ces moyennes
07:17ou des performances supérieures aux moyennes, et de ne pas tomber dans les choses trap qu'il
07:23peut y avoir dans la dette privée.
07:24Puis l'autre risque, mais il est connu, c'est les liquidités.
07:28On va en parler, je pense.
07:29Oui, on va en parler.
07:30Juste, je termine avec Benjamin Prugge.
07:32C'est vrai qu'on a eu beaucoup de demandes sur le private equity, un petit peu moindre,
07:37vous le disiez, peut-être sur la dette privée, mais les investisseurs s'aperçoivent aussi
07:41qu'il y a une moindre volatilité.
07:43C'est ce qui séduit en ce moment.
07:44Bien sûr.
07:45En fait, c'est une classe d'actifs qui était très présente dans les portefeuilles des
07:46clients institutionnels.
07:47Nous, c'est des clients qu'on conçuit depuis très longtemps chez Morgan Sun et IEM, et
07:53on voit avec notre expertise aussi du wealth management aux Etats-Unis que de plus en plus
07:58des clients patrimoniaux, clients fortunés ont accès à cette classe d'actifs qui apporte
08:04un plus dans la construction du portefeuille, parce que vous le disiez, Fabrice, ça apporte
08:08de la décorrélation du fait qu'on est sur des actifs qui sont non cotés, avec des faibles
08:12corrélations aux actifs traditionnels, notamment la dette publique.
08:15En termes de construction de portefeuille, c'est logique.
08:17Et puis aussi, c'est une classe d'actifs qui offre des rendements ajustés du risque
08:22qui nous paraissent particulièrement attractifs.
08:24On peut capter une prime d'illiquidité qui est de l'ordre de 200 points de base par
08:28rapport à des leveraged loans, par exemple, qui peut être attractive pour des clients
08:32patrimoniaux qui ont des besoins d'épargne à long terme et qui n'ont pas forcément
08:36besoin d'une liquidité permanente.
08:38C'était une classe d'actifs qui était difficile à accéder, et de plus en plus
08:41d'acteurs, dont on fait partie, proposent ou vont proposer des solutions, comme des
08:48fonds par exemple Evergreen, avec des semi-liquidités, ce qui permet progressivement à cette clientèle
08:53patrimoniale peut-être d'accéder à cette classe d'actifs plus largement.
08:56Isabelle, vous voulez réagir justement ?
08:58Moi, je pense qu'en fait, ce que viennent chercher nos clients, c'est d'être contrarien
09:02dans des idées préconçues, c'est-à-dire qu'un taux doit correspondre à un degré
09:07de risque, et donc dans la dette privée, il y a plusieurs sous-segments.
09:10Donc, on va choisir le sous-segment de la dette privée à partir d'une confiance dans
09:14un scénario macroéconomique.
09:15On l'a vu, avant Covid, on a souhaité jouer la dette privée avec un acteur, donc la sélection
09:21du gérant, bien entendu, est très, très importante.
09:24On avait plutôt été chercher de la dette senior.
09:26Pourquoi ? Parce qu'on sortait de dix années de cycle de croissance économique, donc on
09:31pouvait peut-être anticiper non pas le Covid, mais un ralentissement économique, donc pour
09:36nous, il était important d'aller chercher du résilient dans cette classe active, donc
09:40un acteur qui allait chercher peut-être à faire moins de rendement, pas viser les
09:4310, peut-être du 6, 7, mais qui allait nous apporter la sécurité.
09:47Et on l'a vu pendant la période de Covid, on était content d'avoir fait cette sélection,
09:50alors qu'au début, on pouvait être challengé sur du 10 % par rapport à nos clients.
09:53Donc, cette capacité à dire au client non, ou comprenez qu'un taux, il y a en face
09:58un risque, est pour nous très, très important.
10:00Jean-Marc Spitalier, avec vous, on va parler de dette privée, mais de dette privée titrisée
10:05à travers le CLO, alors on se souvient de ces produits un peu complexes dont on a beaucoup
10:10parlé en 2008, CDO, CLO, ça rappelle peut-être pas forcément des bons souvenirs.
10:16D'ailleurs, vous étiez dans une grande banque qui a fait faillite à l'époque.
10:19Une banque américaine, oui, qui commence par L.
10:22Pour ne pas la citer, en revanche, vous avez gardé cette compétence sur la titrisation
10:25qui revient en force, parce que ce n'est pas forcément une mauvaise chose cette titrisation,
10:29sur cette dette privée.
10:30Expliquez-nous ce qu'est un CLO et comment l'utiliser ?
10:32Alors, ce n'est pas très éloigné de la dette privée, puisqu'en fait, on prend
10:35de la dette privée, des prêts, des loans en anglais, et on les titrise, c'est-à-dire
10:38qu'on leur donne un code EASIN, on les met ensemble et on leur donne un rating.
10:42Donc, finalement, vous jouez la dette privée, mais de façon indirecte.
10:44Et l'avantage d'être en titrisation, c'est que c'est liquide ou semi-liquide, on va
10:49dire.
10:50C'est-à-dire que vous pouvez traiter tous les jours.
10:51Il y a trois marchés par jour.
10:52Donc, ce n'est pas une bourse continue, mais il y a trois marchés ponctuels.
10:55Et donc, l'avantage à la titrisation, c'est que vous pouvez construire des portefeuilles
11:01diversifiés.
11:02Par exemple, une obligation de CLO possède une centaine d'émetteurs.
11:07Si vous commencez à en avoir une dizaine dans votre portefeuille, vous en retrouvez
11:10– alors pas en millier parce qu'il y a du recoupement entre les émetteurs – mais
11:15vous en trouvez facilement à 400, 500 émetteurs.
11:17Donc, c'est très, très granulaire.
11:18Et qui fait cette sélection ?
11:19Alors, chaque obligation de CLO a un gérant, donc il y a un collatéral qui est géré
11:25par un gérant.
11:26Ça peut être des grandes boîtes, ça peut être KKR, Carlisle, etc., ça peut être
11:28Morgane Salé, ça peut être BNP.
11:29Donc, il y a énormément de gérants dans ce domaine.
11:31Et nous, notre métier, effectivement, c'est un peu comme vous, c'est la sélection de
11:35gérants.
11:36On achète un titre, on fait deux choses.
11:37On achète un titre qui a ses caractéristiques intrinsèques, son coupon, son risque, etc.,
11:41et on achète un gérant.
11:42Et le gérant, on le regarde dans la durée, ses performances, ses taux de défaut, etc.
11:46On aime bien les gérants qui n'ont pas eu de défaut.
11:47Ça existe dans les CLO parce que le CLO est géré dynamiquement.
11:50Donc, les gérants peuvent se débarrasser des noms avant le défaut.
11:54C'est quand même intéressant.
11:55On peut se débarrasser de ce système qu'on ne sent pas ou qui commence à avoir une dette
11:58trop importante.
11:59Comment on fait à ce moment-là ?
12:00Oui.
12:01Par exemple, aujourd'hui, Altice.
12:02Alors, on parle de Debt Senior Secured, c'est encore un autre concept.
12:06C'est-à-dire que c'est la dette qui est collatéralisée par des actifs.
12:07Si vous regardez Altice, par exemple, la dette, on va dire, un Secured, elle traite
12:13autour de 30-40.
12:15La Debt Secured, elle tourne autour de 78-80.
12:17C'est-à-dire que le gérant, il a peut-être payé 85, il va la revendre 78.
12:22Ça se voit à peine dans le portefeuille.
12:23Ok.
12:24Donc, il préfère…
12:25C'est ce qu'on fait tous nos gérants, c'est qu'en fait, ils se sont débarrassés
12:28d'Altice.
12:29Je crois qu'Altice a représenté 2% des CLO.
12:31Aujourd'hui, c'est 0,5%.
12:33Est-ce que, toujours sur ces CLO, il n'y a pas une cascade de frais comme les fonds
12:38de fonds ?
12:39Comment on évite ça ?
12:40Non, c'est l'inverse.
12:41En fait, si vous voulez, le CLO, c'est un titre direct qui a des caractéristiques,
12:46un coupon, etc.
12:47Et lorsque vous l'achetez, il n'y a pas de frais, il y a les frais de transaction,
12:50mais vous pouvez l'acheter en direct, vous n'êtes pas obligé de passer par un fonds.
12:53Si vous achetez un fonds de CLO, vous avez les frais de fonds de CLO.
12:56Mais je dirais que la chaîne de valeur, le coût de la chaîne de valeur dans les CLO
13:02tourne autour…
13:03Le coût total, ça va être autour de 1,5%, parce que vous achetez des CLO à travers
13:05un fonds.
13:061,5 à 2, ça va être large.
13:09Dans le direct lending, ou ce qu'on appelle la dette privée, ça va être un peu plus
13:12élevé.
13:13Je crois que c'est plutôt autour de 3, 3,5%.
13:15D'accord.
13:16Toujours sur ces CLO, on parle d'accessibilité à partir de combien il faut être investisseur
13:22professionnel pour y avoir accès ?
13:23Oui.
13:24Alors, les CLO sont réservés.
13:25Alors, ça a été considéré comme des titrisations complexes, à tort, parce qu'il n'y a rien
13:27de plus simple qu'une titrisation de CLO.
13:30Mais depuis que c'est une titrisation complexe, ça veut dire que déjà les assureurs eux-mêmes
13:33ont un coût de capital très élevé, c'est 100% pour acheter du CLO, et que c'est interdit
13:37en particulier.
13:39Donc, le non professionnel ne peut pas acheter de CLO sur le papier, donc il peut se tourner
13:43vers des fonds qui, eux, peut-être auront le label Lucid, mais ça ne résout pas le
13:46problème de classification, il faut qu'il soit professionnel, ou passer par des gestions
13:51privées ou des familial offices qui vont, à ce moment-là, allouer pour le client une
13:55partie du portefeuille.
13:56Et ça, ce sera à la discrétion du gérant de dire, voilà, pour des raisons de diversification,
14:02on considère que 20% de produits professionnels dans un portefeuille, a priori pour un non
14:07professionnel, a une valeur ajoutée, et donc on va le faire.
14:10Donc, c'est possible à la marge, mais c'est vrai que c'est mieux quand on est professionnel.
14:14Cette titrisation, justement, des CLO autour de la table, c'est quelque chose que vous
14:19faites, qui est proposé au client ? Bon, peut-être pas, pas encore ? Isabelle, non,
14:23Emmanuel, non.
14:24Morgane, ça l'est sûrement, mais on n'en propose pas, donc c'est assez spécifique,
14:29c'est pour ça que je vous ai donné un petit peu cette ouverture.
14:32Merci pour cette première partie, on en sait un petit peu plus sur le CLO.
14:37On en sait un petit peu plus sur la dette privée et on va continuer notre débat dans
14:40un instant.
14:41La dette privée, comment on en fait un nouvel horizon pour les investisseurs actifs ?
14:50Financement alternatif, dans l'effet patrimoine, on parle de la dette privée, avec cette
14:54dette privée qui intéresse de plus en plus d'investisseurs.
14:58On en parle avec nos experts autour de la table, Jean-Marc Spitalier, Isabelle Chazard,
15:02Emmanuel Nara et Benjamin de Frouville.
15:06Isabelle, on repart avec vous, si vous le voulez bien, sur tout ce qui est, vous avez
15:13dit, sélection rigoureuse des gestionnaires de fonds, en tenant compte, vous nous l'avez
15:18dit, de leur expérience, de leur gestion des risques, de leur capacité à traverser
15:20les crises.
15:21Et justement, une crise, on en a eu une quand même, en fait, avec cette remontée exceptionnelle
15:24des détaux qu'on a vécues il y a deux ans.
15:26On avait un crash test grandeur nature, évidemment sur les actions, mais aussi sur les obligations.
15:31Comment s'est comportée la dette privée ?
15:33Alors, à partir du moment où on fait un choix d'un bon gérant qui a un track record,
15:37qui sévive les périodes de crise, on met tous les moyens pour passer une crise avec
15:43de bonnes conditions d'en sortir gagnant.
15:45Et donc, effectivement, à la sélection du gérant, on va y revenir parce qu'un gérant
15:48de dette privée, c'est une capacité d'un gérant à avoir autour de la table des sponsors
15:52de qualité, des sponsors de qualité qui vont remettre au pot au moment où la société
15:56en a besoin pour passer ce cycle économique challengé.
15:59Donc, ça, c'est important, la qualité des sponsors, le track record, parce qu'effectivement,
16:04un gérant qui a passé une crise, c'est un gérant qui a appris de son expérience,
16:09donc qui ne refait pas les mêmes erreurs.
16:11Et nous, en tant que conseil, c'est effectivement de diversifier sur plusieurs gérants et aussi
16:17d'aller chercher en fonction, je reviens sur l'environnement macroéconomique, la
16:22recherche de performance qui correspond à notre scénario.
16:25Donc, c'est vrai que, par exemple, je reviens sur la période du Covid.
16:28Avant, on a bridé notre objectif de performance pour la chercher plutôt dans la sous-catégorie
16:34de la dette privée, de la dette senior.
16:35Donc là, on passe correctement à la crise du Covid.
16:38Quand on va chercher, à la fin d'un cycle économique, une dette beaucoup plus agressive
16:43en termes de recherche de performance, on peut être un peu plus inquiet.
16:46Et ensuite, comment on passe la crise avec des clients, c'est d'avoir une proximité
16:50d'échange d'informations avec le gérant, pour nous, est très, très importante.
16:54Rassurer les clients, c'est leur donner un niveau d'information de qualité sur ce
16:58que fait le gérant pendant la période où on est dans un trou noir et personne ne sait.
17:02Savoir qu'il y a des boîtes réellement qui continuent à travailler, à faire du
17:06chiffre d'affaires, qui sont soutenues par des sponsors, par une dette privée qui
17:09ne met pas forcément la pression, permet à l'investisseur de tenir la classe d'actifs,
17:13dont on l'a expliqué, de toute façon, c'était liquide et qu'on vivrait des crises.
17:17Et si on a fait bien son travail d'allocataire d'actifs où, effectivement, les liquidités,
17:22on l'a compensé par de la liquidité par ailleurs, tout se passe assez bien.
17:25Donc voilà, c'est l'explication, la pédagogie et puis la diversification.
17:29Comme d'habitude, Emmanuel Larrat, vous souscrivez les propos d'Isabelle ?
17:33Oui, tout à fait.
17:34Alors la diversification pour nous, c'est aussi une règle d'or parce qu'en règle
17:38générale, quand même, on a une clientèle qui cherche plutôt à se protéger et pas
17:42forcément à faire des performances en prenant des risques démesurés.
17:46Donc on a toujours cette obsession du risque qui est rémunéré parce que prendre un risque
17:52n'a aucun sens s'il n'y a pas d'enjeux, s'il n'y a pas de performances à aller
17:56chercher.
17:57Et donc sur la dette privée, on a cette prime de risque, on en a parlé tout à l'heure
18:01sur cette prime des liquidités.
18:03Donc des bons gérants peuvent facilement augmenter l'enjeu de performance tout en maîtrisant
18:11le risque et parfois même en le diminuant paradoxalement parce que bien sûr, il y a
18:16la diversification qui se passe au niveau de la sélection des gérants et des fonds,
18:20aussi à l'intérieur des portefeuilles.
18:22Mais il y a aussi le fait que la classe d'actifs privés, les private assets ne sont pas cotés
18:28et l'absence de cotation enlève cette volatilité anxiogène et qui fait vivre au jour le jour
18:35les soubresauts des marchés.
18:37Donc quand en 2022, l'OAT passe de zéro à plus trois, c'est sûr que les obligations
18:44qui sont cotées, elles vous montrent bien le côté instantané de la décote du portefeuille
18:51existant.
18:52Alors que dans un portefeuille non coté, c'est très lissé.
18:55Les fonds non cotés ne vont pas investir sur moins d'un an, ils vont investir sur
18:59des périodes longues.
19:00Et donc cette période par exemple de remontée des taux a été facilement absorbée.
19:04Maintenant qu'on est dans une phase de redescente de taux, les fonds privés vont avoir finalement
19:11passé cette période-là de manière presque, ça va passer pratiquement inaperçue sur
19:16un cycle complet.
19:17Benjamin Trouville, même question, on me disait à l'instant, c'est vrai qu'il
19:24faut bien expliquer aux clients que ça sera illiquide cette poche de manière à ce qu'il
19:29y ait le temps de l'investissement, le temps du retour sur investissement et le remboursement.
19:32Évidemment, ce travail de pédagogie, on s'appuie sur nos partenaires distributeurs
19:38et intermédiaires et conseillers.
19:40Pour revenir sur ce que disait Isabelle, peut-être sur les deals sponsored qui représentent
19:45une grande partie de notre activité, c'est vraiment très important d'avoir cette capacité
19:50à sourcer des deals auprès de sponsors de private equity de premier plan.
19:54Parce qu'en tant qu'investisseurs, vous bénéficiez dans ces cas-là d'une double
19:57due diligence, la due diligence de l'acteur en private equity et une autre due diligence
20:00en tant qu'acteur en private credit.
20:02Ça vous donne accès à des sociétés qui sont aussi souvent mieux capitalisées, des
20:06sociétés qui ont une gouvernance peut-être un peu plus établie.
20:09Vraiment, nous, dans notre activité de direct lending, soit aux Etats-Unis ou en Europe,
20:14on fait à 90% des prêts sponsored avec des grands partenaires de private equity.
20:20Je pense qu'on a un avantage peut-être compétitif dans la mesure où on a un réseau un peu
20:26unique avec cette banque d'investissement, ce département de gestion de fortune, le
20:30fait aussi qu'on gère des fonds de private equity en secondaire et en co-invest.
20:33Donc, on a, je pense, un bon maillage des acteurs de private equity tier 1, ce qui
20:39nous permet d'intervenir et d'avoir un droit de regard sur des deals très en amont
20:43par rapport peut-être au reste du marché.
20:46Sur la nature des sociétés, est-ce qu'il y a des secteurs justement que vous privilégiez ?
20:50Bien sûr.
20:51Alors, déjà, nous, on va intervenir plutôt sur les sociétés du mid-market.
20:55Donc, c'est des sociétés de taille intermédiaire qui ont une valorisation généralement inférieure
21:00à 500 millions d'euros et qui ont un EBITDA de l'ordre de 10 à 100 millions.
21:05Et dans ce secteur, on va privilégier, dans ce segment de capitalisation, on va privilégier
21:11des secteurs plutôt résilients.
21:13Ça peut être des services financiers, des services de santé, ça peut être de l'éducation,
21:21des logiciels.
21:22Tous les business qui offrent quand même des cash flows relativement récurrents, qui
21:26opèrent quand même souvent en B2B et qui nous permettent souvent d'avoir un peu moins
21:32de cyclicité que les secteurs de consommation traditionnels sur lesquels il y a la plupart
21:35du temps des écueils.
21:36Voilà.
21:37Avec une dette qui va rester contenue ?
21:40Oui, on vise des, désolé pour l'anglicisme, des loan to value de l'ordre de 30-35 %, ce
21:47qui permet d'avoir quand même une part d'action très importante au-dessus de nous, ce qui
21:52fait qu'il peut y avoir des revalorisations ou des baisses de valorisation de l'entreprise.
21:57Avant qu'on soit touché en tant que créancier, il va s'écouler pas mal de temps parce qu'on
22:01est quand même plutôt bien protégé avec cette loan to value très faible.
22:04D'accord.
22:05Avec principalement des financements de LBO ?
22:06Oui, c'est principalement des financements de LBO, donc historiquement aux Etats-Unis
22:10et depuis 2022 en Europe.
22:11On a déjà levé en Europe à près 2,5 milliards d'euros qu'on a commencé à déployer depuis
22:17un an dans une dizaine d'opérations.
22:18D'accord.
22:19J'ai une question pour vous tous.
22:22On est dans un nouveau paradigme, à nouveau les banques centrales ont appuyé sur le bouton
22:26de la baisse.
22:27Les banques centrales européennes, la Fed, la BCE, il y a quelques jours.
22:32Quel va être l'effet ? Est-ce qu'il y a justement un effet à court terme ou pas
22:36trop ? Pas du tout.
22:37Jean-Marc Aspitalier.
22:38Alors, on a oublié de dire l'essentiel parce qu'en fait, la dette privée, c'est du taux
22:42variable.
22:43Donc, c'est important parce que ça veut dire que ça sert d'amortisseur lorsque les taux
22:46montent et quand les taux baissent, c'est neutre.
22:48Donc, ce qui s'est passé en 2021-2023, c'est-à-dire une hausse historique de l'inflation et des
22:53taux, c'est que la surperformance des CLO, qui est notre classe active, a été de 25%
22:59par rapport aux obligations investment grade.
23:01Donc, c'est quand même énorme.
23:03Il n'y a pas eu de crise finalement sur les CLO, sur les CLO ?
23:06Non.
23:07Alors, ce qui nous importe, nous, parce qu'on est très granulaire, c'est-à-dire qu'on
23:09a une diversification énorme, c'est le taux de défaut du marché en fait.
23:12Ce n'est pas tellement le taux de défaut spécifique d'un émetteur ou pas puisqu'on
23:14ne voit pas, il y en a tellement.
23:16Le taux de défaut, il est monté à 3%.
23:19Ce n'est pas un événement puisque, en fait, toutes ces tranches sont protégées.
23:24Il faudrait 20-25% de défaut pour qu'il y ait un problème dans ces tranches.
23:27Donc, malgré l'ampleur de cette montée de taux, les taux de défaut ne sont pas montés.
23:32Aujourd'hui, je crois qu'à la fin de l'année dernière, ils étaient autour de 2% dans
23:35les CLO et ils sont retombés à 0,8.
23:37Donc, on est à 0,8% de taux de défaut fois un recovery, c'est-à-dire des pertes de
23:410,4.
23:42Donc, c'est vraiment très faible.
23:44Merci d'avoir précisé l'élément fondamental, effectivement, avec ces taux variables.
23:48Mais alors, je vais répondre à votre question.
23:49Donc, qu'est-ce qui se passe?
23:50Ça nous a bien aidé à la hausse des taux puisque les coupons ont été mécaniquement
23:53augmentés de 4%.
23:54À la baisse des taux, petit à petit, ça va être la même chose.
23:58C'est-à-dire que de l'inverse, nos coupons vont baisser.
24:00En revanche, comme le service de la dette va être plus faible pour les emprunteurs,
24:04les spreads vont se réduire.
24:06Donc, les prix de ces obligations vont monter.
24:08Donc, globalement, ça va se compenser à la baisse des taux.
24:11On le voit aujourd'hui.
24:12Donc, en fait, aujourd'hui, si vous rentrez dans la portfolie de CLO avec un rendement
24:17disons de 10% et que le cycle de baisse des taux continue, si vous ne vendez pas, vous
24:23allez récupérer de toute façon vos 10%, plus ou moins, parce qu'il y aura la partie
24:27coupons qui va baisser, mais la partie prix qui va compenser.
24:30Très bien.
24:31Donc, finalement, c'est pas mal et même c'est une classe active qui pourrait retrouver
24:35encore plus d'attrait si on revenait, alors peut-être pas à des taux zéros, je pense
24:38qu'il y a un socle d'inflation, dit-on, qui est à peu près incompressible.
24:42Mais finalement, est-ce que c'est une classe d'actifs, cette dette privée qui pourrait
24:46encore retrouver de l'attrait pour les investisseurs ?
24:48Alors, cette classe d'actifs, elle est en concurrence avec toutes les classes d'actifs
24:51chez nous.
24:52Donc, on la met en compétition de manière régulière.
24:54Il est vrai que dans un environnement où la capacité d'aller fabriquer le rendement
25:00avec de l'obligation liquide, taux fixe, va être peut-être derrière nous prochainement,
25:05si les taux continuent à baisser, on aura à nouveau un regard sur la dette privée,
25:10étant entendu que toujours, la dette privée, c'est de la confiance macroéconomique.
25:14Donc, on choisira le niveau de risque que l'on prendra dans le sous-segment de la dette
25:19privée en fonction de notre scénario macroéconomique.
25:22Très bien.
25:23Ça, c'est important.
25:24Je pense que l'environnement de baisse des taux d'intérêt va permettre aussi de
25:28renclencher un marché du M&A qui était quand même ralenti.
25:32Il est important aussi pour nous, quand on va chercher à déléguer la gestion à un
25:36gérant dans la dette privée, de se dire est-ce qu'il aura la capacité à investir
25:39cet argent-là sans dégrader les secteurs.
25:42Et c'est vrai que depuis quelques mois, on voit bien qu'ils ont du mal à déployer
25:46les capitaux parce que le M&A est à l'arrêt.
25:48Donc, la baisse des taux d'intérêt devrait redonner un nouveau ressort au M&A et recréer
25:54des opportunités d'investissement dans ce marché de dette privée.
25:56Très bien.
25:57Si le soufflé retombe sur les taux, Emmanuel Nara, la classe d'actifs retrouve de l'attrait.
26:02Notamment si l'environnement commence à chuter.
26:04Oui, tout à fait.
26:05Alors, je vous disais tout à l'heure, chez Haussmann Matrimoine, on a pris des positions
26:09de conviction sur la dette privée il y a plus de 10 ans.
26:13C'est clair que là, depuis un an, un an et demi, on a quand même arbitré en faveur
26:17d'obligations cotées parce qu'il y a une prime qu'on est allé chercher de performance
26:24sur le cycle suivant qui est en cours de baisse de taux.
26:27Donc là, il y avait une forme d'opportunisme que l'on ne voulait pas manquer et qu'on
26:33fait encore.
26:34On pense qu'il y a encore des baisses de taux à venir parce qu'après avoir mis les
26:37deux pieds sur le frein, les banques centrales ont peut-être un peu trop freiné.
26:41Donc, on va peut-être voir le phénomène inverse.
26:43On voit bien que l'inflation est quand même en partie grandement maîtrisée si on enlève
26:48la partie incompressible et que l'économie a bien ralenti, surtout en Europe où les
26:54deux locomotives de l'économie européenne, la France et l'Allemagne, sont à l'arrêt.
26:59Donc, si elles ne font pas même marche arrière, les taux d'intérêt vont encore baisser probablement.
27:08Donc, on pense qu'il y a encore un intérêt à aller chercher des obligations cotées
27:12pour aller gagner une plus-value.
27:14Lorsqu'on sera revenu à des taux bas, la recherche de surperformance va reprendre toute
27:21sa place.
27:22Et on s'intéresse notamment aux obligations convertibles, comme on l'a toujours fait,
27:26également aux obligations qui ont des garanties, puisqu'il y a des fonds qui mettent en place
27:30des garanties en capital, en ligne à ligne, pour une partie qui peut représenter 50 à
27:3560 %, voire des fois même plus, de risques en capital sur chaque ligne.
27:40Et puis, il y a une autre classe d'actifs dont on n'a pas parlé, à mon avis, suffisamment
27:44parce qu'elle est très intéressante, c'est la dette sur les infrastructures qui permettent
27:50de financer autre chose que des LBO.
27:52Si on ne veut pas être totalement dépendant de ce secteur d'activité, je pense que les
27:58infrastructures, c'est extraordinaire.
27:59Voilà, en tout cas, on en sait un petit peu plus sur cette dette privée.
28:03Un grand merci à nos invités, nos experts, Jean-Marc Spitalier de Clairville IM, Isabelle
28:08Chazarin de Officium AM, Emmanuel Nara, Haussmann Patrimoine, et enfin Benjamin de Frouville
28:16chez Morgan Stanley IM.
28:18Quant à nous, on se retrouve très prochainement pour un nouveau numéro de l'Effet patrimoine
28:22sur Decider Patrimoine.
28:23A très bientôt !