Mardi 17 septembre 2024, SMART BOURSE reçoit Hervé Amourda (Économiste, ProBTP Finance) , Benoit Vesco (Président, Delubac Asset Management) et Nicolas Goetzmann (Responsable de la stratégie Macroéconomique, Financière de la Cité)
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00:003 invités, 3 invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète.
00:14Marché, Hervé Amouradat est avec nous ce soir, économiste chez Pro-BTP Finance.
00:18Vous êtes membre également du think-tank BSI Economics.
00:20Bonsoir Hervé.
00:21Bonsoir Grégoire.
00:21Merci d'être avec nous.
00:22Benoît Vesco nous accompagne également.
00:24Bonsoir Benoît.
00:24Bonsoir Grégoire.
00:25Président de Delubac Asset Management et Nicolas Gottesman qui complète ce tour de table.
00:29Bonsoir Nicolas.
00:30Bonsoir.
00:30Ravi de vous retrouver.
00:31Vous êtes responsable de la macro à la financière de la Cité.
00:34Donc, le cycle de baisse de taux devant nous avec l'entrée en jeu de la fête demain soir.
00:39À 24 heures de cette décision, avec tous les éléments d'information qu'on a pu encore avoir ces derniers jours.
00:45Nicolas, qu'est-ce que vous entrevoyez sur la décision de demain soir ?
00:49Mais si j'élargis un petit peu le sujet, il y a bien sûr la question du timing,
00:53la question de la taille de la baisse de taux de demain et des prochaines.
00:57Il y a la question du rythme qui se pose également.
00:59Et la question de savoir jusqu'où ce voyage nous amène.
01:03Quelle est la destination finale ?
01:05Comment est-ce que vous comprenez la manière dont la fête s'embarque dans ce voyage-là ?
01:09Ce qui est intéressant, c'est que pour la première fois depuis longtemps, on ne sait pas.
01:13Et on ne sait pas pour une bonne raison.
01:15C'est que je pense que le conseil des gouverneurs aux Etats-Unis ne sait pas non plus.
01:19Ce qui était intéressant, c'était de voir, si je prends le discours de Jackson Hole de Jérôme Powell,
01:25qui est du mois d'août dernier, il avait laissé ouverte la porte à la possibilité d'une baisse de 50 points de base.
01:30Ce qui avait étonné d'autres gouverneurs.
01:32On n'a pas eu trop de discours depuis.
01:34On en a eu quelques-uns, notamment un, je pense important, de Christopher Waller il y a 15 jours,
01:39qui lui aussi disait que la porte était ouverte, mais il semblait de sa part que c'était plutôt pour un peu plus tard.
01:44Par contre, j'ai interprété ce discours comme étant une position où il n'allait pas s'opposer à une telle baisse de 50 points de base.
01:52Ensuite, le marché s'est lui calqué sur plutôt une baisse de 25 points de base.
01:56On a eu la BCE jeudi dernier, et juste après la BCE, un peu par hasard,
02:00on a la publication par le Wall Street Journal d'un article de Nick Timiraos,
02:04qui est connu pour ses liens avec certains membres de la Fed, et notamment avec Powell,
02:09qui laisse entendre que le 50 points de base a peut-être le vent en poupe.
02:13Le marché s'est progressivement ajusté, de façon intéressante,
02:17et juste au moment où Powell a l'habitude de passer ses coups de fil aux autres gouverneurs, aux autres présidents de banque centrale,
02:24et donc évidemment dans une position un peu plus favorable.
02:26C'est-à-dire que si le marché s'ajuste et prévoit les 50 points de base,
02:29évidemment c'est beaucoup plus facile de convaincre les copains qu'on peut aller vers les 50 points de base.
02:33On a eu un nouvel article qui a été publié aujourd'hui par la même personne,
02:36qui dit effectivement qu'en gros, je pense qu'ils ont une problématique,
02:40il doit y avoir des tensions en interne,
02:43il y a une possibilité d'un vote dissident demain d'un membre du board.
02:47Alors ce qui serait intéressant, c'est qu'un vote dissident dans le board,
02:50il y a 7 personnes, la dernière fois que c'est arrivé, c'est en 2005,
02:53mais la dernière fois que c'est arrivé avec une volonté d'être plus stricte que la décision majoritaire,
02:59ça date de 94.
03:01Celui qui va s'opposer à ça, prend le risque de se mettre en position,
03:04d'être le premier depuis 30 ans à se mettre en position en porte-à-faux.
03:09On parle bien du coeur, ce n'est pas les gouverneurs de banques centrales régionales,
03:13c'est le board, c'est le comité de direction, c'est le directoire,
03:16pour reprendre le terme utilisé à la Banque Centrale Européenne,
03:18et vous dites, de ce point de vue-là,
03:20le coeur du réacteur a toujours été très homogène sur la prise de décision depuis plus de 10 ans.
03:25Il a toujours été très important pour Powell de créer cette unité.
03:28Il y a le consensus dans le consensus.
03:30C'est ça, et ensuite quand on regarde le profil des gouverneurs,
03:32on peut se dire qui sont ceux qui pourraient être dissidents,
03:36je pense que le candidat naturel, c'est Michel Baumann,
03:39qui n'est pas le membre le plus important, mais qui a une voix un peu plus haut-quiche que le reste.
03:44Je pense que si c'est elle, ils iront, et elle fera éventuellement son vote dissident,
03:48parce qu'elle n'est justement pas suffisamment importante.
03:50Par contre, si c'est Chris Waller...
03:52Dure de le mettre en minorité.
03:53C'est très difficile de le mettre en minorité, il est à mon avis trop important,
03:56et donc là ça m'étonnerait beaucoup plus.
03:58Donc je pense que c'est très près, par contre je pense que Powell, sa volonté est d'aller à 50,
04:02et c'est là où ça devient intéressant, parce que si jamais il n'arrive pas à aller à 50,
04:05c'est qu'il ne tient pas son board, et qu'il n'arrive pas à convaincre la majorité.
04:08Et donc ça, je pense que c'est important ensuite pour la suite,
04:10c'est de savoir si le président actuel est en capacité justement de diriger son board un peu à la drague.
04:15Et en fait, ce qu'il vient de nous faire, c'est un peu un coup à la drague,
04:17c'est-à-dire d'annoncer en avance ce qu'il veut faire, ce qui rendait les fous, les hauts à la BCE à l'époque,
04:23parce qu'en fait, quand le marché s'aligne, vous êtes obligés de suivre,
04:25et de refaire le même coup ici, et éventuellement de voir sa capacité d'influence sur le reste du board,
04:30et je pense que c'est aussi ça qui se joue demain.
04:33Comment on communique, comment la Fed communiquerait demain autour d'une éventuelle baisse de 50 points de base ?
04:39Je crois que c'est Merideli aussi qui l'évoquait, en disant bon 25-50,
04:43le vrai problème avec les 50, c'est comment on communique, parce que c'est vrai que c'est assez inhabituel,
04:50c'est rare que la Fed débute un cycle de recalibration, en l'occurrence, avec un pas de 50 BP,
04:57ou en tout cas, on a vu des pas de 50 BP pour démarrer,
05:00qui étaient des situations peut-être un peu plus adverses que ce que connaît l'économie américaine aujourd'hui.
05:05Le précédent, où on avait des taux qui étaient équivalents, c'était 2007,
05:08avec une baisse de taux de 50 points de base en août 2007,
05:10et ensuite, on sait ce qui s'est passé, forcément ce n'est pas la meilleure période.
05:14Ensuite, pour la communication, je pense qu'il y a moyen de faire une baisse de 50,
05:20tout en étant assez tranquille sur ce qui se passe aujourd'hui dans l'économie américaine.
05:23Vous avez aujourd'hui des projections de la Fed, qui sont pour la fin de l'année à 2,1% de croissance,
05:28vu les chiffres qu'on a aujourd'hui, les projections, on peut peut-être passer de 2,1% à 2,3%.
05:31Sur l'inflation, on a des projections sur le PCE au corps, donc l'inflation cœur aux Etats-Unis, qui sont 2,8%.
05:36Même chose, vu ce qu'on a comme profit aujourd'hui d'inflation, on pourrait peut-être passer à 2,7%.
05:40Donc vous pouvez baisser votre niveau d'inflation, monter votre niveau de croissance,
05:43de montrer que vous n'avez pas spécialement d'inquiétudes.
05:45Par contre, vous dites que vous avez aujourd'hui un niveau de chômage qui est à 4,2%,
05:49qui correspond exactement à l'estimation du taux de chômage structurel qu'on a aujourd'hui aux Etats-Unis,
05:53et que selon la dernière revue de stratégie politique monétaire qu'on a eue aux Etats-Unis,
05:57qui disait qu'en gros, on ne tolérera pas de shortfalls, de baisse du taux d'emploi,
06:02et bien du coup, vous passez dans un système de fonction de réaction différente de la part de la Fed,
06:06et vous pouvez dire, en fait, nous on ne rigole pas trop avec la croissance différente,
06:09enfin, au contraire de la BCE, par exemple.
06:11C'est aussi important.
06:12C'est beaucoup plus, enfin, c'est très important, et du coup, on adopte une fonction de réaction différente,
06:16on ne rigole pas avec la croissance, on ne rigole pas avec l'emploi,
06:18et du coup, on réagit de façon différente, et on ne tolérera pas une baisse trop importante de l'emploi.
06:24Bon, Hervé, en tant qu'économiste, qu'est-ce que vous attendez de cette réunion de demain ?
06:28Comment vous réfléchissez au débat, alors qu'il peut paraître un peu, je ne sais pas, un peu obsessionnel d'ailleurs,
06:35même sur le 25 ou 50, mais comme je le disais, le timing est important, le rythme est important,
06:41la taille des baisses de taux est importante, et la destination finale aussi est importante.
06:45Quand on s'engage dans un cycle, quand on est une banque centrale comme la Fed,
06:49on doit avoir, j'imagine, et j'en suis sûr, toutes ces réflexions en tête avant de démarrer, quoi.
06:54Oui, absolument. Moi, je crois qu'il y a déjà deux éléments qui ont été cités.
06:59C'est compliqué d'aller contre ce qui a été déclaré par Nick Timiraos.
07:03On voit qu'historiquement, ça a été plutôt vérifié.
07:07Attends, je fais la parenthèse, parce que c'est important.
07:09Moi, je crois que j'ai découvert Nick Timiraos, peut-être au moment de 2022, dans cette période-là.
07:13C'est donc le journaliste Fed du Wall Street Journal qui, effectivement, a des accès.
07:18C'est un journaliste qui fait son travail, qui a des accès privilégiés, peut-être,
07:21en tout cas, au sein de la réserve fédérale américaine.
07:24Et donc, au démarrage du cycle de hausse de taux, la Fed commence en mars 2022 avec 25 points de base.
07:29Ensuite, on passe à 50. Je parle sous ton contrôle, Nicolas, aussi.
07:3250, le pas suivant, et arrive le mois de juin, où Powell signale 10 jours avant la réunion
07:38que 50 reste la bonne taille, reste le bon pas pour le meeting de juin.
07:43Et pouf, entre-temps, un article de Nick Timiraos qui sort,
07:47qui dit que ce sera peut-être, finalement, 75.
07:50Et la Fed, effectivement, fait 75.
07:52De là à imaginer que Powell a pu utiliser ce genre de communication non officielle pour signaler 75.
08:01En tout cas, il y a ce précédent-là qui est dans tous les esprits.
08:04Voilà, pour bien donner la perspective et le contexte de qui est Nick Timiraos
08:08et pourquoi on ne peut pas aller contre Nick Timiraos.
08:11On ne peut pas aller contre la Fed, mais on ne peut même pas aller contre Nick Timiraos.
08:14Ça se sent très difficile, surtout pendant cette fameuse période, la quiet-periode,
08:19puisqu'on sait que c'est un des seuls, finalement, à avoir des informations privilégiées.
08:22Donc voilà, ça, c'est ma première difficulté. J'entends quelque part dans le raisonnement.
08:26Ma deuxième difficulté, c'est que même si, effectivement, il y a un consensus d'une centaine d'économistes,
08:31aujourd'hui, qui anticipe 25 points de base demain,
08:33dont je fais partie, je ne vais pas me dédouaner à 24 heures du résultat,
08:38mais j'ai la pression, on a la pression des marchés financiers.
08:41Aujourd'hui, quand on est banquier central,
08:43il vaut mieux satisfaire les marchés financiers que satisfaire les économistes.
08:46Si on déçoit les économistes, bon, à priori, ça serait...
08:48Ils s'en remettront.
08:49C'est ça, on a l'habitude.
08:50Ils ont l'habitude.
08:52Quand on déçoit le marché, surtout sur une réunion aussi importante,
08:55parce que c'est le début, c'est le déclenchement de la baisse des taux,
08:58un banquier central, à la fin de ce meeting, à la sortie du meeting,
09:01il a envie de se connecter, d'aller voir les marchés,
09:03de voir des taux qui baissent, des actions qui montent.
09:05Si, à la fin, il ne le voit pas parce qu'il a déçu le marché,
09:08alors ça commence mal dans ce cycle de baisse de taux.
09:10Donc, c'est vraiment les deux éléments, aujourd'hui, les deux arguments
09:13qui vont un peu contre cette attente de 50 BP demain.
09:18Pour autant, j'imagine toujours un scénario
09:20où on pourrait avoir 25 BP demain.
09:22En tout cas, ça reste mon scénario.
09:24Et je pense qu'on pourrait s'en sortir par les dots.
09:27C'est-à-dire que, finalement, aujourd'hui, ce qui est pricé,
09:29c'est quelque chose de très agressif pour la fin d'année.
09:32À mon sens, il y a...
09:33C'est plus de 100 BP de baisse de taux.
09:34Oui, on doit être à 120.
09:36120, c'est ça. Moi, j'avais 120, effectivement, sur ces derniers jours.
09:38Mais, pour moi, on a trois échelles de temps différentes.
09:41Alors, on a le marché, les investisseurs,
09:43et on sait que le 31-12, c'est très important.
09:45Et donc, le pricing jusqu'au 31-12, il reflète aussi un petit peu ça.
09:48Donc, nos envies sur les taux longs, nos envies sur les taux courts,
09:51sur l'ensemble de la cour, sur la pontification, sur tout ça.
09:54On a le temps de Jérôme Powell.
09:56On sait que c'est du moyen terme, c'est du 2 ans.
09:58Très souvent, l'indicateur financier qu'il cite, c'est le niveau du 2 ans.
10:01Alors, Pauline l'a dit tout à l'heure, on est à un niveau historique,
10:04enfin, plutôt très bas,
10:06même si ça a légèrement remonté.
10:08Mais, voilà. Donc, est-ce que lui est à l'aise avec ça ?
10:10C'est possible, parce qu'on price l'ensemble des baisses de taux dans ce 2 ans.
10:14Et puis, il y a le temps macroéconomique,
10:16celui, finalement, que les économistes préfèrent,
10:18et ça vient reboucler avec votre question,
10:20qui est le point final, le point d'arrêt de tout ça,
10:23de ce fameux taux neutre.
10:24On aime beaucoup débattre sur le taux neutre, parce que, finalement,
10:26on n'a jamais tort.
10:28C'est un des rares débats, finalement, où on peut, chacun, avoir une opinion.
10:31Tout le monde peut avoir raison, oui.
10:32Et, quelque part, on ne le saura peut-être jamais,
10:34parce que, pour l'atteindre,
10:36il faut se rendre compte de quelque chose sur le cycle.
10:38Il y a tellement d'autres éléments qui jouent sur le cycle
10:40que, simplement, ce différentiel de taux,
10:43que, finalement, on pourrait tous avoir raison.
10:46Quand on a dit ça, il y a plusieurs estimations sur ce taux neutre.
10:50Alors, nous, personnellement, on est plutôt autour de 3,1
10:53sur le taux neutre nominal,
10:55qui est autour de 1,1 en taux réel.
10:58La Fed est à 2,75,
11:00si on considère que son taux de long terme, c'est le taux neutre.
11:03Théoriquement, on sait qu'il y a des petites subtilités,
11:05mais, globalement, on pourrait se situer là.
11:08Ça veut dire que le chemin est long.
11:09Et, quand le chemin est aussi long,
11:11il faut commencer tôt,
11:12et il faut commencer, peut-être, aussi,
11:14de façon régulière, en pilotage automatique,
11:17sans créer beaucoup d'incertitudes.
11:18Et là, vous dites qu'on est à un stade où la Fed est encore dans le bon tempo, justement ?
11:22Pas trop en retard pour se permettre,
11:24avec ce long voyage devant nous,
11:26de commencer à un rythme de 25 ?
11:28Alors, ce n'est pas tout à fait ça.
11:30Parce que, nous, initialement, si on revient en janvier,
11:33on anticipait 4 baisses de taux pour cette année,
11:35en mai, en juin, septembre et décembre.
11:37Pourquoi en mai ?
11:38Parce qu'on s'est dit que, finalement, la Fed a l'habitude de donner le là.
11:41Et ça paraissait un petit peu étonnant qu'elle attende autant,
11:44d'autant que c'est l'économie où, finalement,
11:46la désinflation est la plus certaine
11:49de tous les pays avancés.
11:51Et donc, on s'est dit, finalement, elle n'a pas de raison de douter.
11:53Autant la BCE, on comprenait, la Fed, on comprenait un peu moins.
11:56Bon, ça ne s'est pas fait.
11:58Pour autant, ce n'est pas neutre de faire 25 BP ou 50 BP.
12:01Vous l'avez dit, 50 BP, c'est dans des situations de crise.
12:04Donc, ça annonce aussi un message.
12:06Ça annonce un message et une grande inquiétude aussi pour les marchés.
12:09Alors, pour faire 50 BP, et ça a été dit avant,
12:11il va falloir communiquer, communiquer fortement.
12:13Et pour moi, c'est un exercice qui est extrêmement difficile.
12:16Et donc, c'est pour ça que je reste encore du camp des 25 BP,
12:18mais je comprends les arguments du secrétaire.
12:20Et être sûr, effectivement, que la communication,
12:22si c'était 50 BP, au sein du bord,
12:24serait une communication homogène, unanime.
12:27Tu n'aurais pas de craquement de ce point de vue-là
12:30s'il faut tenir une communication autour des 50 BP.
12:33Ça, je ne pense pas. Ils sont suffisamment sérieux pour se mettre d'accord.
12:36Une fois qu'on est d'accord, on défend la même chose tous ensemble.
12:40Qu'est-ce que ça vous inspire, tout ça, Benoît,
12:43quand on gère, notamment, des actifs, des portefeuilles d'investissement
12:46et comment vous regardez ce débat ?
12:4825-50, mais encore une fois, au-delà de ça,
12:50c'est le cycle de baisse de taux
12:52qui a commencé déjà pour pas mal de banques centrales
12:55et qui est rejoint par la réserve fédérale américaine demain soir.
12:59C'est vrai que, dans le principe, la bonne nouvelle,
13:01c'est qu'on aborde enfin ce cycle de baisse de taux directeur aux Etats-Unis.
13:04Rappelez-vous, fin 2023-2024,
13:06on l'attendait très vite, dès le début de l'année 2024.
13:09On pensait que c'était le pivot.
13:11Et on est en septembre, on parle de la première baisse.
13:14Il y a des décalages entre ce qu'anticipe le marché,
13:17encore une fois, je pense qu'effectivement,
13:19à 24 heures, on est plutôt bon sur le 50 points de base,
13:23mais entre ce qu'anticipe le marché dans son scénario à moyen terme
13:27et la réalité, il peut y avoir des écarts énormes.
13:29Après, ce 50 points de base, il est assez étonnant
13:32et on voit bien dans les discussions qu'on a eues en introduction,
13:35il va falloir l'accompagner d'un discours.
13:37Parce que normalement, 50 points de base,
13:39c'est un événement exogène, c'est un besoin de retour de la confiance des marchés.
13:43Ça se justifie d'une manière un peu particulière.
13:46Ce qui n'est pas le cas du tout actuellement.
13:48On est dans un scénario de ralentissement économique
13:50qui est relativement doux,
13:52qui est plutôt bien orchestré pour le moment.
13:54Donc je dirais que de ce côté-là, tout va bien.
13:56Donc il n'y a pas d'urgence.
13:58Après, là, on est très focalisé sur ce rythme-là.
14:00Alors ça veut peut-être dire aussi,
14:02comme on le disait tout à l'heure,
14:04que la Fed a pris un petit peu de retard.
14:06Alors, ils ne vont pas le dire comme ça,
14:08il va falloir qu'ils l'accompagnent complètement différemment.
14:10Ça, c'est peut-être la réalité.
14:12Ça veut peut-être dire aussi quand même
14:14que la période électorale, elle perturbe.
14:16Elle envoie des signaux.
14:18Il faut que la Fed apparaisse comme pro-croissance
14:20plutôt que comme anti-inflation.
14:22C'est un peu délicat à gérer.
14:24Ce qui peut aussi envoyer des signaux
14:26un peu contradictoires aux marchés.
14:28Maintenant, que ce soit 25 ou 50 points de base,
14:30l'important, c'est un cycle de baisse des taux directeurs
14:32qu'on entame,
14:34qui a été une fois n'est pas coup de coutume
14:36devancé par la BCE,
14:38ce qui est quand même intéressant à signaler.
14:40Ça, c'est très important.
14:42Après,
14:44ce qui est vraiment intéressant
14:46pour nos investissements,
14:48c'est ce scénario des environnements macro-économiques.
14:50Ça ne change pas la donne, 25 ou 50 points de base.
14:52On est dans un ralentissement
14:54qui se fait en douceur,
14:56mais c'est quand même un ralentissement économique.
14:58On a moins de création d'emplois,
15:00mais ce n'est pas violent.
15:02On a un peu plus de taux de chômage,
15:04mais rien de dramatique.
15:06On voit que ça se dégrade un peu sur les indices SM,
15:08côté manufacturier.
15:10Tout ça est en train de se mettre en place
15:12de manière relativement mesurée.
15:14Un scénario de baisse des taux directeurs
15:16est plutôt positif pour les marchés.
15:18Ça ne veut pas dire qu'il n'y aura pas des à-coups
15:20et des moments d'inquiétude.
15:22On en a vécu un peu cet été à la rentrée.
15:24On va jouer à se faire peur.
15:26On va continuer dans ce moment-là,
15:28un peu entre deux,
15:30le marché peut facilement continuer
15:32à se faire peur sur quelques indicateurs
15:34ou quelques données.
15:36Paradoxalement, on se réjouit
15:38en amont. On peut s'inquiéter
15:40s'il n'est pas très bien accompagné,
15:42après coup, de ce 50 points de base.
15:44En disant, mince, est-ce qu'il y a quelque chose
15:46qu'on a loupé ?
15:48On n'a pas vu.
15:50Les marchés aiment bien, dans ces cas-là,
15:52passer d'un extrême à l'autre.
15:54Mais clairement, il y a bien ce scénario
15:56qu'il faut accompagner.
15:58La Résa fédérale est en train de le faire
16:00et on va avoir des à-coups sur les marchés
16:02en se disant, attention, ce ralentissement économique
16:04se met en place.
16:06Qu'est-ce qui se passe pour les marchés ?
16:08Et là, on voit bien que, depuis cet été,
16:10notamment sur les marchés actions,
16:12on a changé un peu de nature.
16:14Il y a eu de la rotation.
16:16On voit bien que sur les S&P 500,
16:18ça cale un peu, que ça tourne.
16:20Quand on regarde les fameux sets magnifiques,
16:22depuis deux mois,
16:24ce n'est pas incroyable comme période,
16:26mais depuis deux mois, ils ne surperforment plus.
16:28C'est un petit signal qu'il y a un changement
16:30d'état d'esprit des investisseurs.
16:32Ça reste un trait très plébiscité,
16:34comme on l'a vu, l'enquête BOFA mensuelle est sortie
16:36sur ce que font les gérants,
16:38mais effectivement, c'est un trait
16:40un peu moins surpeuplé, mois après mois.
16:42Depuis trois mois.
16:44Mais ça montre bien
16:46quand même un changement de nature
16:48des investisseurs qui comprennent bien
16:50que l'environnement économique a un peu évolué,
16:52qu'il est moins favorable
16:54à des valeurs procroissance,
16:56qu'il faut être peut-être un peu plus défensif.
16:58Et donc, ces portefeuilles-là,
17:00ils ont déjà commencé à tourner.
17:02C'est une tendance de voir effectivement
17:04des valeurs défensives,
17:06on parle des valeurs proxy-bonds aussi,
17:08revenir un petit peu sur le devant de la scène,
17:10ou est-ce que c'est plus des positions d'attente ?
17:12Alors, on voit bien que
17:14le marché hésite encore parce que
17:16on est dans ce fameux scénario qui, en finale,
17:18est quelque part un peu idéal, le ralentissement économique
17:20en douceur.
17:22Ça reste un chemin possible, oui.
17:24Et comme il est idéal et qu'il est un peu théorique
17:26et rarement expérimenté,
17:28on va hésiter
17:30et on va se dire, mais est-ce que ce scénario
17:32n'est pas trop idéal ? Et par moments,
17:34on va avoir des accès de baisse et d'inquiétude.
17:36Ce sera pour nous, à notre sens, des moments à capter
17:38parce qu'on a toujours ce sentiment
17:40qu'on rentre dans un nouveau cycle de croissance
17:42qui va être orchestré par cette baisse
17:44de taux directeur, qui va se mettre en place
17:46ensuite au cours des trimestres.
17:48Et ce nouveau cycle, il faut commencer à prendre des positions
17:50très progressivement, mais dès maintenant.
17:52Et c'est tout ça qu'il faut commencer à mettre en place.
17:54C'est des périodes très intéressantes.
17:56Oui, on a une période de changement,
17:58effectivement, de régime de marché
18:00peut-être pour la suite.
18:02Qu'est-ce que ça change
18:04que la Fed entre en jeu,
18:06Nicolas et puis Hervé, alors qu'effectivement
18:08la BCE a pu y aller
18:10dès le mois de juin. Je crois que la Banque du Canada
18:12a déjà fait trois baisses de taux consécutives.
18:14La Banque d'Angleterre, on verra si elle
18:16passe son tour ce mois-ci, mais elle a déjà
18:18délivré 25 points de base, etc.
18:20Qu'est-ce que ça va changer au cycle global
18:22de baisse de taux qui s'est déjà amorcé ?
18:24De voir la Fed rentrer dans le jeu, potentiellement
18:26avec 50 points de base.
18:28Je garde cette option aussi ouverte.
18:30C'est, pour moi,
18:32absolument essentiel.
18:34On a quand même, si je regarde
18:36l'emploi privé américain, on est en rythme
18:38en moyenne sur les trois derniers mois,
18:40on est à 96 000 créations.
18:42On sait que le break-even, le niveau de création
18:44d'emplois qu'il est nécessaire d'avoir
18:46pour pouvoir absorber l'augmentation de la population
18:48active, c'est en ce moment entre 150 et 170
18:50aux Etats-Unis. Donc on est en dessous.
18:52Là, on est en train de créer du chômage.
18:54La Fed ne fait rien.
18:56Si la Fed ne fait rien et si elle poursuit cela.
18:58On a un risque, d'autant plus qu'à partir du moment
19:00où le chômage commence à déraper,
19:02ça a tendance à déraper assez vite.
19:04Je pense qu'il y a vraiment une gestion du risque qui doit être importante
19:06et de prendre un peu de précaution
19:08en baissant de 50, ça me semble
19:10une bonne décision à prendre.
19:12C'est l'assurance
19:14qui ne coûte pas grand-chose.
19:16Ça ne coûte même rien du tout.
19:18Si je regarde les règles de tout à l'heure, on est à 3,80
19:20en termes de prescription des taux d'intérêt,
19:22c'est-à-dire qu'ils peuvent baisser de 50 en étant encore restrictifs.
19:24Donc il n'y a pas de problème de ça.
19:26Mais si je regarde l'économie mondiale,
19:28j'ai l'Europe, je n'ai pas de demande en Europe.
19:30Je regarde la Chine, il n'y a pas de demande,
19:32on est en déflation en Chine.
19:34Le seul relais de la croissance mondiale aujourd'hui,
19:36c'est le consommateur américain,
19:38c'est-à-dire l'employé américain.
19:40Si on commence à perdre de l'emploi là-dessus,
19:42on n'a plus rien.
19:44C'est vraiment l'essentiel.
19:46La décision de la Fed va remporter la décision
19:48pour l'ensemble de ce qui se passe dans le monde aujourd'hui.
19:50Encore une fois, la puissance déflationniste chinoise
19:52qui est en place, parce qu'aujourd'hui,
19:54la Chine, c'est quasiment 40% de la production
19:56manufacturière mondiale qui est en déflation,
19:58qui apporte ça au monde entier.
20:00Encore une fois, la zone euro qui est en décélération
20:02assez nette aujourd'hui.
20:04On voit que le pétrole, on a perdu 10% sur un mois.
20:06Ce ne sont pas des signes
20:08qui sont absolument merveilleux.
20:10Je pense que même cette situation-là,
20:12ce contexte géopolitique-là, devrait même pousser la Fed
20:14à agir.
20:16Vous ajoutez ça au risque que vous avez aujourd'hui sur l'emploi,
20:18effectivement, il est temps de réagir.
20:20Je ne dis pas que le risque, on n'est pas dans le signal d'alarme
20:22encore, mais je pense qu'il est temps
20:24de prendre des assurances sur la situation
20:26pour ne pas se retrouver dans une situation qui serait
20:28trop compliquée, et il vaut mieux être préventif
20:30que venir derrière.
20:32Et ce serait légitime que l'entrée en jeu de la Fed,
20:34qui plus est, si elle délivrait
20:3650 points de base, résonne
20:38ailleurs dans le monde, dans d'autres
20:40banques centrales, et peut-être
20:42les libère un peu de la retenue
20:44qu'elle pouvait avoir jusqu'à présent.
20:46Je ne sais pas, on a parlé de la Banque Nationale Suisse,
20:48il y a la gestion du Francfort,
20:50il y a d'autres banques centrales, peut-être
20:52qui seraient contentes de pouvoir
20:54augmenter le pas incrémental
20:56de leur baisse de taux.
20:58Cela dit, elles sont déjà libres, elles pourraient
21:00réagir à peu près de la même façon.
21:02Je n'étais d'ailleurs avec intérêt que l'article de Nick Mirao
21:04s'est sorti, je crois, une heure ou deux heures après
21:06la fin du discours de Christine Lagarde.
21:08Et comme si, en fait, la Fed ne voulait pas déranger
21:10la BCE qui faisait leur truc à 25,
21:12et voilà.
21:14Aujourd'hui, dans la hausse des taux,
21:16quand la Fed a dit que c'était 50,
21:18tout le monde sait qu'elle est sur 50,
21:20bon après, on est allé à 75, etc.
21:22Elle a quand même donné le tempo aussi de ce point de vue-là.
21:24Oui, elle a donné le tempo,
21:26mais encore une fois,
21:28si on regarde, je pense qu'une mesure qui est devenue
21:30essentielle aux Etats-Unis, qui était citée
21:32par le staff du FOMC depuis plus d'un an maintenant,
21:34qui a été reprise par Powell
21:36dans les derniers discours, ça fait trois discours
21:38qu'il en parlait, en même temps que le PIB,
21:40c'est ce qu'il appelle le PDFP,
21:42c'est-à-dire la consommation privée et l'investissement privé.
21:44Vous prenez ça,
21:46la demande domestique privée...
21:48C'est la croissance la plus domestique possible.
21:50C'est le secteur privé.
21:52Et la croissance aux Etats-Unis, en nominale,
21:54c'est 5,5%, vous avez des taux à 5,3.
21:56Vous êtes un acteur du secteur privé,
21:58vous avez une croissance de 5,5%,
22:00vous avez une contrainte de taux à 5,30.
22:02Si je regarde en Europe, on a des taux à 3,50,
22:04le PDFP en Allemagne, on est à 1,4
22:06en nominale, on est à 2,3 pour la France,
22:08donc c'est un désastre, et ce qui montre
22:10qu'on a une politique qui est beaucoup plus restrictive en Europe
22:12qu'elle ne l'est aux Etats-Unis.
22:14Absolument.
22:16Qu'est-ce que ça change pour la Banque Centrale Européenne
22:18et d'autres, de voir la Fed
22:20entrer en jeu demain soir, Hervé ?
22:22Je pense que c'est rassurant.
22:24C'est rassurant pour la Banque Centrale Européenne,
22:26d'abord pour la devise, parce qu'on sait
22:28qu'elle est très attentive à l'inflation importée,
22:30et on l'a dit, en Chine, ça ne va pas bien,
22:32on risque d'avoir une désinflation importée
22:34provenant de Chine.
22:36Donc ça, ça va être important, finalement,
22:38et ça va rajouter un fardeau supplémentaire.
22:40Pour autant, je ne pense pas que le rythme
22:42de la Fed influence le rythme
22:44d'une autre Banque Centrale.
22:46Pour moi, c'est vraiment dicté par des facteurs domestiques,
22:48ce rythme-là.
22:50Le différentiel de taux, oui, effectivement,
22:52ça joue, mais globalement, si on va dans la même direction,
22:54il ne devrait pas y avoir de pression massive
22:56ou trop forte, ou difficile à gérer
22:58pour la BCE, et en tout cas pour l'euro.
23:00Donc, de ce point de vue-là,
23:02je ne pense pas.
23:04Notons aussi que, pour la BCE,
23:06finalement, elle a un chemin
23:08qui est extrêmement court. On attend
23:10globalement encore, on va dire, 4 baisses
23:12de taux, si Isabelle Schnabel
23:14le permet, parce qu'elle, elle s'arrêterait bien avant.
23:16Et donc, finalement,
23:18faire des baisses massives côté
23:20BCE, ça veut dire aussi sortir du jeu
23:22du stimulus, et
23:24donc se retrouver dans une position où on risque
23:26de tous se retourner vers la BCE pour savoir
23:28qu'est-ce qu'elle peut faire pour stimuler l'économie
23:30européenne, qui ne va pas bien.
23:32Alors, à mon sens, qui ne va pas bien
23:34pas pour des raisons de taux et de coûts de financement,
23:36mais pour des facteurs un peu plus structurels, de compétitivité,
23:38on l'a vu, peut-être qu'on aura l'occasion
23:40d'en parler. Donc, ce n'est pas
23:42forcément quelque chose qu'on va gérer avec des baisses de taux,
23:44mais c'est vrai que, voilà,
23:46ça laisse des munitions en moins pour la BCE.
23:48Donc, on aura une BCE qui
23:50s'arrêterait, et c'est d'ailleurs
23:52ce que les marchés signalent un peu, qui s'arrêterait
23:54bien avant la réserve
23:56fédérale américaine, de ce point de vue-là.
23:58Sauf si la Fed accélère
24:00drastiquement. Effectivement, la BCE s'arrêtera avant.
24:02Bon, à côté
24:04européen, qu'est-ce que ça vous inspire ? Effectivement,
24:06vous le notiez, Benoît, la BCE
24:08est quand même partie la première. Elle a
24:10déjà livré deux fois 25
24:12BP de baisse de taux.
24:14C'est vrai que le paradoxe, c'est que
24:16c'est plutôt aux zones euro qu'on pourrait justifier
24:1850 points de base pour démarrer.
24:20Bon, ce n'est pas ce qui s'est passé. Elle a moins
24:22de munitions, la BCE, donc elle doit
24:24peut-être aussi un peu les économiser pour
24:26les utiliser dans la durée.
24:28Ça, c'est aussi une difficulté pour elle.
24:30Et puis, elle est peut-être
24:32un peu plus, dans ses principes de fondateur,
24:34un peu plus dogmatique
24:36que la Réserve fédérale américaine, qui peut jouer
24:38entre la lutte contre l'inflation
24:40et le soutien à la croissance
24:42en fonction des circonstances, ce qui est beaucoup plus souple.
24:44Donc ça, c'est vrai que c'est
24:46aussi une difficulté de la BCE. Et ensuite,
24:48on vient le citer tout à l'heure,
24:50elle va continuer à avoir les yeux rivés
24:52sur l'euro-dollar, puisque ça peut être
24:54un facteur d'inflation importée,
24:56qui peut être une difficulté. Mais c'est vrai que
24:58elle est dans une situation qui est toujours plus compliquée,
25:00parce que, mais ça on le sait tous,
25:02c'est une zone qui est
25:04moins flexible, moins dynamique,
25:06et donc qui a moins de levier pour jouer
25:08dans des cycles comme ça,
25:10entre différents soutiens
25:12qu'elle n'a pas vraiment à sa main.
25:14— Bon. Beaucoup avaient peur
25:16de voir l'euro fortement baisser
25:18quand la BCE tirait la première.
25:20L'euro s'est quand même plutôt
25:22appréciée sur la période, si je ne dis pas de bêtises.
25:24Elle n'a pas eu de choc
25:26baissier sur l'euro,
25:28quand la BCE a baissé en juin dernier.
25:30— Elle a bénéficié de ces anticipations
25:32de baisse de taux directeur qu'on avait,
25:34qui étaient peut-être un peu trop optimistes, un peu trop rapides en tout cas,
25:36mais qui ont permis
25:38de favoriser l'euro
25:40et de limiter ces pressions-là. C'est clair.
25:42— Dans le jeu des banques centrales,
25:44on a beaucoup parlé aussi
25:46du Yen et de la Banque du Japon,
25:48qui, elle, est à rebours, évidemment,
25:50du cycle mondial.
25:52Tout ça pour dire un mot de ce qui s'est passé aussi cet été
25:54sur les marchés, en l'occurrence, Benoît,
25:56l'épisode du 5 août.
25:58Visiblement,
26:00en plus que visiblement, la première semaine de septembre,
26:02qui était un peu la semaine de rentrée, a été aussi un peu compliqué
26:04à nouveau sur les marchés.
26:06Quels enseignements vous tirez de ces épisodes ?
26:08À quoi est lié
26:10ce stress qui a été un peu global
26:12sur les marchés ? Et est-ce que
26:14ce sont des sujets derrière nous ?
26:16Ou est-ce que c'est un environnement de marché
26:18dans lequel il faut rester plus que jamais
26:20attentif à des mouvements
26:22qui peuvent être violents ?
26:24Le 5 août a été violent.
26:26Oui, ça montre la fragilité
26:28un peu cachée des marchés
26:30qui, pour le moment, se rassurent
26:32par ce cycle de baisse d'autodirecteur
26:34et qui, en fait, ne va pas
26:36résoudre tout à court terme. C'est toujours pareil.
26:38S'il y a bien un cycle de baisse d'autodirecteur,
26:40c'est qu'il y a eu une politique restrictive en amont
26:42et que cette politique restrictive a des effets
26:44et que ces effets vont s'estomper
26:46une fois que
26:48les politiques de baisse d'autodirecteur
26:50sont vraiment mis en place.
26:52Et on est bien dans cette période-là
26:54où l'économie est fragile. En zone euro,
26:56on l'a bien dit et clairement, et de manière,
26:58malheureusement, parfois un peu structurelle,
27:00mais aussi aux Etats-Unis, de manière plus conjoncturelle.
27:02Et ça, pour le moment,
27:04le marché l'a un peu occulté. Enfin, les marchés
27:06en particulier l'ont un peu occulté.
27:08Quand on regarde les marchés obligataires, j'ai plutôt le sentiment
27:10qu'ils ont bien compris le sujet.
27:12En Europe, aux Etats-Unis,
27:14que les taux longs sont déjà à des niveaux
27:16où on commence à se poser des questions
27:18en disant qu'il y a une fragilité économique.
27:20Quand on regarde d'autres indicateurs,
27:22comme les prix du pétrole, on voit bien
27:24qu'il se passe des choses.
27:26Les tiers-premières ont baissé fortement tout au long de l'été.
27:28C'est toujours ce scénario
27:30où les marchés actions
27:32se rassurent par la baisse des taux et la baisse des taux
27:34est justifiée par un ralentissement économique.
27:36Donc ça tient un peu, mais à un moment
27:38donné, il y a quand même ce retour à la réalité
27:40du côté des marchés actions.
27:42C'est là qu'il y aura des ajustements à faire.
27:44Parallèlement, stratégiquement,
27:46il y a aussi beaucoup de choses intéressantes à faire
27:48dans les portefeuilles sur les marchés obligataires.
27:50Les années 2022-23
27:52ont remis complètement au goût
27:54du jour cette poche
27:56qui, dans les portefeuilles, avait beaucoup de mal
27:58à générer de la valeur.
28:00Et à ce stade, alors qu'on est au début des baisses de taux,
28:02oui, les stratégies obligataires,
28:04ou en tout cas l'univers obligataire, crédit,
28:06reste un univers d'investissement incontournable.
28:08C'est encore le moment
28:10d'être
28:12dans ces marchés-là aujourd'hui.
28:14Je dirais même qu'on a encore un peu de temps
28:16sur le monétaire.
28:18L'inflation baissera.
28:20Il n'y a pas d'urgence à quitter son petit monétaire confortable
28:22qui se met encore bien ?
28:24Il y a différentes stratégies à mettre en place.
28:26Il y a le court terme, garder du monétaire,
28:28parce qu'il est fort probable que le monétaire
28:30mette plus de temps à baisser.
28:32Il baissera moins vite que l'inflation.
28:34On est toujours protégé de l'inflation
28:36quand on est sur du monétaire.
28:38Et ensuite, sur la partie obligataire, bloquer des taux
28:40très rémunérateurs face à des perspectives
28:42d'inflation plus basses,
28:44à horizon 3-5 ans, c'est très intéressant
28:46de nos jours. Et avec,
28:48dans ce scénario de ralentissement économique
28:50plutôt en douceur,
28:52des taux de défauts, notamment sur la partie des
28:54sprint grades, quasiment inexistants, sur lesquels
28:56on ne sera pas vraiment mis à mal.
28:58Donc là, il y a vraiment des choses intéressantes à faire
29:00en complément d'une poche action
29:02qu'il va falloir remanier
29:04et sur laquelle il faudra être un peu plus dynamique à court terme.
29:06Un mot du rapport Draghi ?
29:08Qu'est-ce que ça inspire ?
29:10Est-ce que
29:12ça intéresse les marchés ?
29:14Est-ce que c'est une gourmandise intellectuelle
29:16dont on ne se privera pas ?
29:18Qu'est-ce que vous en avez retenu ?
29:20Et la réception du rapport Draghi ?
29:22Qu'est-ce que vous en avez retenu, Nicolas ?
29:24Je pense que c'est important,
29:26pas forcément à très court terme, parce que
29:28la faiblesse des gouvernements en Europe
29:30aujourd'hui n'invite pas à une révolution.
29:32Mais cela dit,
29:34c'est important que ce soit
29:36lui, parce que Draghi, c'est quand même
29:38l'homme qui, quand il est arrivé en 2011,
29:40alors déjà, c'était pas sûr
29:42que ce soit lui, c'était Axel Weber qui était candidat en 2011,
29:44donc il nous a évité le fait
29:46que ce soit Axel Weber à la tête de la BCE.
29:48Quand il est arrivé, deux mois avant,
29:50on a eu la démission de Jürgen Stark.
29:52Les Allemands quittaient la BCE à l'époque.
29:54Les Allemands quittaient la BCE, furieux qu'un Italien
29:56puisse prendre la tête de la Banque Centrale.
29:58Et à la fin, quand il avait préparé le terrain pour que
30:00s'il ne la garde en 2019, on avait eu la démission de
30:02Sabine Lautenschlager, qui était donc, en gros, il a éliminé
30:04trois Allemands hyper hauts
30:06au bord de la BCE, ce qui me semblait être une bonne nouvelle.
30:08Et, curieusement,
30:10c'est la seule période où on a eu, effectivement, un regain
30:12de croissance en Europe, parce que Draghi
30:14a apporté quelque chose qui était un peu
30:16différent, et qui a donné, je pense, un peu
30:18un élan différent à la BCE,
30:20qui lui a redonné une certaine crédibilité, qui, malheureusement,
30:22aujourd'hui, est en train de, justement, retomber un peu
30:24dans ses vieux errements. Ce qu'on constate là,
30:26et quand on lit le rapport de Draghi, quand vous regardez
30:28les premières pages, vous avez quelque chose qui me semble
30:30être un signal assez clair, c'est-à-dire de dire que
30:32c'est un rapport qui est...
30:34Alors, déjà, c'est le changement de langage.
30:36C'est un rapport qui lui a été commandé sur la compétitivité,
30:38or, le point dont il parle, c'est la productivité.
30:40La compétitivité, c'est une notion
30:42très européenne, c'est pas quelque chose qu'on utilise trop aux Etats-Unis,
30:44on parle beaucoup plus de productivité, c'est pas baisser
30:46absolument les salaires, enfin, que ce soit, en gros,
30:48je veux pas être compétitif parce que je suis pas cher,
30:50mais je suis compétitif parce que je veux être meilleur...
30:52Il y a une connotation négative, pour vous, dans la
30:54manière dont on emploie compétitivité au sens
30:56européen du terme. Exactement, c'est, en gros,
30:58il faut pas baisser les salaires, il faut pas monter les salaires, ce genre de choses,
31:00et on va être moins cher que les autres.
31:02Et productivité, c'est, je veux l'innovation...
31:04C'est la compétitivité à la demande, ok.
31:06Et voilà, et donc, il apporte ça,
31:08et il dit immédiatement dans le discours que
31:10la productivité est faible en Europe,
31:12notamment parce que la demande domestique
31:14est faible en Europe.
31:16Il n'est pas sans savoir, évidemment, que la demande
31:18domestique est sous contrôle
31:20total de la Banque Centrale Européenne,
31:22et que donc, si la demande domestique en Europe
31:24est faible, c'est aussi à cause de la BCE,
31:26et que même si, évidemment,
31:28son rapport, et je pense que l'élégance n'allait pas
31:30tirer sur la BCE directement,
31:32dans son rapport, que le message est clair,
31:34que oui, si on veut un changement de politique,
31:36il faut une coordination beaucoup plus intéressante
31:38que ce qui se passe au niveau budgétaire
31:40et au niveau monétaire en Europe,
31:42et ce qui s'est passé en 2011
31:44et ce qui se passe là maintenant, c'est qu'on a eu des plans
31:46de relance qui ont été mis en place en 2008, enfin, suite à la grande
31:48crise financière, qui ont complètement été
31:50annihilés par une politique restrictive de la part
31:52de la BCE, et là, même chose, c'est-à-dire
31:54qu'on a eu des plans de relance, le NGEU,
31:56qui étaient très importants, dont les résultats
31:58macroéconomiques ont totalement été
32:00annihilés par la politique de la BCE. Là, aujourd'hui,
32:02on n'a plus les effets, par contre...
32:03On n'a pas eu les fruits de ce qu'on a injecté
32:05dans l'économie à travers les fonds européens.
32:07Ça prend du temps, aussi. Tous les fonds, d'ailleurs,
32:09n'ont pas été dépensés et déboursés aujourd'hui, Nicolas.
32:11Les effets macroéconomiques qu'on pouvait, évidemment,
32:13encore heureux, il en reste encore un peu,
32:15enfin, il en reste même encore un peu.
32:16Ben oui, un peu beaucoup.
32:17Mais la politique qui a été menée a brisé
32:19effectivement les effets macroéconomiques que ça aurait pu avoir
32:21et donc, le résultat final de ça,
32:23c'est qu'on n'a pas les effets. Par contre, on conserve la dette
32:25et donc, c'est là où on a vraiment un problème important.
32:27C'est que le manque de coordination budgétaire
32:29et monétaire européenne fait que
32:31on accroît sans cesse la dette
32:33sans avoir le bénéfice de la croissance
32:35et que, pour cela, il faut une coordination meilleure
32:37et que la BCE se mette au pas des intérêts économiques
32:39du continent européen.
32:40D'ailleurs, où est-ce qu'on en est de la soutenabilité
32:42de nos dettes publiques en Europe ?
32:44Hervé, vous travaillez là-dessus.
32:45Alors, je ne sais pas, vous pouvez nous expliquer
32:47un petit peu la manière dont vous avez essayé
32:49de mesurer la solidité
32:51ou la vulnérabilité plutôt
32:53des dettes publiques en zone euro
32:55pour les 20 pays de la zone euro.
32:57Vous avez essayé d'ailleurs
32:59d'extraire votre modèle
33:01des contextes politiques
33:03que peuvent traverser chacun
33:05des pays de la zone euro.
33:06Oui, absolument.
33:07En fait, on a construit un outil
33:09de scoring et l'objectif,
33:11en tout cas l'ambition, c'était d'avoir
33:13une note par pays,
33:15on a un petit peu décorrélé de la notation des agences
33:17parce qu'on sait qu'il y a un biais politique.
33:19On sait qu'il y a un biais aussi pour les grands pays.
33:21On a tendance à être un peu plus
33:23sympathique vis-à-vis des grands pays.
33:25Il y a une garantie implicite de quelque chose
33:27politique qui fait que la note
33:29peut être un peu déformée au final.
33:31Très clairement.
33:33Dans notre outil, ça apparaît vraiment très clairement.
33:35Vous avez complètement objectivé tout ça.
33:37Exactement. Pour chaque indicateur
33:39et pour chaque pays, on n'a pas de traitement de faveur.
33:41On a exactement le même traitement, égal.
33:43Les notes, ensuite, sont pondérées.
33:45Donc là, évidemment, c'est notre jugement.
33:47Mais c'est notre jugement selon la théorie économique.
33:49Ce n'est pas notre jugement selon l'histoire de la zone euro
33:51ou pour favoriser tel et tel pays.
33:53Alors, effectivement,
33:55c'est un indicateur de vulnérabilité.
33:57Il y a plusieurs piliers. Il y a de conjoncture économique,
33:59de finances publiques, secteur extérieur,
34:01secteur privé et également des critères ESG
34:03qui sont aujourd'hui de plus en plus
34:05importants. Et quand on mêle
34:07tout ça, quand on prend ces 400 indicateurs,
34:09le constat n'est pas alarmant
34:11mais il est assez triste,
34:13c'est que la France est avant-dernière
34:15sur les 20 pays de la zone euro.
34:17Alors, je ne dis pas alarmant,
34:19parce qu'en fait, elle est...
34:21Donc on mesure la vulnérabilité, je rappelle.
34:23C'est la vulnérabilité de la dette publique française
34:25qui est la plus élevée, si je puis dire,
34:27ou quasiment la plus élevée parmi les 20 pays de la zone euro.
34:29C'est ça. Alors,
34:31particulièrement la plus élevée, mais en tout cas,
34:33on sait que le service de la dette est le plus difficile.
34:35On sait que la croissance potentielle va être relativement faible.
34:37On sait que la productivité en France aussi
34:39est un fardeau. On sait que le commerce extérieur
34:41ne nous aide pas. On est encore un des rares
34:43pays aujourd'hui à avoir un déficit
34:45de notre balance commerciale, alors que l'Espagne
34:47et l'Italie, malheureusement
34:49pour eux, ont un surplus.
34:51Malheureusement pour la comparaison
34:53avec nous.
34:55Et donc, voilà, on prend tous ces éléments-là
34:57et on se rend compte qu'effectivement...
34:59Je disais que ce n'est pas alarmant parce que
35:01la France est,
35:03je dirais, continuellement à ce niveau-là
35:05de vulnérabilité. Il n'y a pas eu un
35:07choc. Il n'y a rien de nouveau, quoi.
35:09Mais c'est quand même une bonne nouvelle,
35:11entre guillemets, puisque la crise du
35:13Covid ou la crise que l'on a eue en 2022
35:15auraient pu aggraver les choses.
35:17Et ce n'est pas le cas. On voit que c'est resté
35:19relativement résilient. Alors, ça reste très mauvais,
35:21mais c'est résilient. Donc, sans éléments déclencheurs,
35:23finalement, ça peut tenir.
35:25Maintenant, des éléments déclencheurs,
35:27eh bien, on en voit.
35:29On en voit qu'ils se profilent déjà dès
35:31cet automne. On est en procédure
35:33de déficit excessif, ce qui veut dire que
35:35dans le cadre des nouvelles règles, il va falloir
35:37proposer un plan de réforme
35:39de moyen terme. Alors,
35:41cette année, exceptionnellement, la Commission
35:43a voulu aligner un petit peu les dates. Et donc, on aura
35:45jusqu'au 15 octobre, alors qu'initialement, ça devait être
35:47à vendredi. Mais on aura jusqu'au 15 octobre
35:49pour soumettre ce plan, en même temps que
35:51les drafts des budgets
35:53pour l'année prochaine. Donc, on pourra faire à peu près le
35:55même exercice, si on y arrive.
35:57Et ensuite, on aura des recommandations de la Commission européenne
35:59sur les ajustements. Les ajustements,
36:01a priori, c'est plutôt 0,5%
36:03d'ajustement
36:05de déficit structurel,
36:07avec, cette année, encore une fois,
36:09une faveur faite par la Commission européenne
36:11de 2025 à 2027,
36:13où on ne prend pas en compte la charge des intérêts,
36:15parce que les taux d'intérêt sont montés.
36:17Alors, ça ne se reflète pas totalement dans le service de la dette,
36:19parce qu'on a une duration moyenne
36:21entre 6 et 8 ans, donc ça met du temps à se diffuser.
36:23Mais globalement, voilà.
36:25Donc, ça reste quand même plutôt favorable.
36:27Bon, évidemment,
36:29ce n'est pas parce que le contexte est favorable qu'on va, malgré tout,
36:31réussir et qu'on va proposer
36:33quelque chose de viable.
36:35Mais, en tout cas, ça pourrait écarter ou retarder
36:37un petit peu cet effet. Et l'autre élément favorable
36:39de ces nouvelles règles,
36:41c'est que, maintenant, on a un horizon pour l'ajustement.
36:43On a 4 ans, et 7 ans si on fait
36:45des réformes structurelles et si on montre un petit peu
36:47pas de blanche. Donc, globalement, ce temps-là
36:49peut être intéressant, et c'est un temps
36:51qui, effectivement, échappe un petit peu plus
36:53aux politiques, qui est, finalement,
36:55notre grande faiblesse, actuellement, conjoncturellement.
36:57Bon, sacré tâche, quand même,
36:59pour le futur gouvernement qui arrive.
37:01Qu'est-ce que ça vous inspire,
37:03Benoît, pour conclure là-dessus ?
37:05Sur la situation française, effectivement,
37:07Michel Barnier et les marchés,
37:09on a assez vite refermé la parenthèse,
37:11puisque, bon,
37:13les marchés attendent, effectivement, l'heure de vérité budgétaire.
37:15Les décisions qui seront jugées
37:17par les marchés sont encore devant nous.
37:19Mais, sur la nomination de Michel Barnier,
37:21ça n'a pas été un événement de marché.
37:23Ni dans un sens, ni dans l'autre.
37:25– Alors, on ne l'a pas vraiment refermée,
37:27on l'a mise de côté pour le moment.
37:29La hausse des spread est toujours là.
37:31C'est-à-dire que le spread a déjà décalé depuis
37:33les législatives. Donc, il y a bien ce risque politique
37:35qui est intégré.
37:37Il ne s'est pas augmenté. C'est-à-dire que, pour le moment,
37:39on est plutôt dans une logique de dire
37:41qu'on attend. On sait que ce risque-là
37:43existe, mais qu'il est probablement reporté dans le temps.
37:45Mais il y a bien eu
37:47une dégradation du spread. Donc, c'est quand même
37:49un premier signal. Et après,
37:51pour rejoindre ces scorings
37:53qui ont pu être faits sur les États,
37:55ça montre bien qu'on est quand même
37:57plus facilement que d'autres pays à la merci
37:59d'un mouvement, à un moment donné,
38:01d'inquiétude des marchés, justifié ou pas,
38:03mais qui mettrait une pression plus forte.
38:05Ce qui n'est jamais très sympathique
38:07parce que quand c'est les marchés qui fixent les règles,
38:09là, ça devient plus brutal.
38:11Et on n'a plus le temps et on n'a plus la maîtrise.
38:13Donc, il faut rester très vigilant.
38:15On a gagné probablement,
38:17peut-être jusqu'aux élections présidentielles
38:19ou d'autres élections législatives,
38:21on va voir. Mais on a gagné un petit peu de temps.
38:23Ça, c'est une première nouvelle plutôt positive.
38:25On n'a pas effacé ce risque politique.
38:27Oui, le spread n'a pas bougé.
38:29On reste autour de 66 points de base
38:31entre la France et l'Allemagne à ce stade.
38:33Merci beaucoup, messieurs. Merci d'avoir été les invités
38:35de Planète Marché ce soir. Benoît Vesco de LUBAC,
38:37Asset Management, Hervé Amourda,
38:39économiste chez Pro BTP Finance,
38:41membre également du think tank BSI Economics
38:43et Nicolas Gutzmann, responsable
38:45de la macro à la financière de la cité.