Jeudi 15 mai 2025, retrouvez Benoit Vesco (Président, Delubac Asset Management), Nicolas Forest (Directeur des investissements, Candriam) et Malik Haddouk (Directeur de la Gestion Diversifiée, CPR Asset Management) dans SMART BOURSE, une émission présentée par Grégoire Favet.
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00:003 invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
00:13Nicolas Forest est avec nous, le directeur des investissements de Candriam.
00:16Bonsoir Nicolas.
00:17Bonsoir Grégoire.
00:18Malik Haddouk nous accompagne, directeur de la gestion diversifiée de CPR, Asset Management.
00:22Bonsoir Malik.
00:23Bonsoir Grégoire.
00:24Et Benoît Vescoe est également à nos côtés, le président de Delubac, Asset Management.
00:27Bonsoir Benoît.
00:28Bonsoir Grégoire.
00:29Alors, question d'ouverture, Benoît, que retenir de cet équilibre de marché avec
00:34d'un côté des indices actions et le S&P 500, la grande référence américaine, qui
00:39ont recoupé toute la baisse post-Liberation Day aux Etats-Unis, avec un S&P 500, je le
00:46disais, qui est même revenu sur ces niveaux du 1er janvier, on remet les compteurs à
00:51zéro d'une certaine manière, et de l'autre côté, sur le grand marché obligataire américain,
00:57on voit toujours une certaine pression et une tension qui persiste, notamment sur la
01:01partie longue de la courbe, 10 ans, 30 ans, avec des taux qui s'équilibrent toujours
01:06entre 4,5 et 5%.
01:07Est-ce que c'est un équilibre qui convient à tout le monde aujourd'hui ou est-ce que
01:11c'est un équilibre qui peut déraper ou redéraper à un moment, Benoît ?
01:16Oui, alors d'où on vient, c'est vrai que c'est plutôt satisfaisant de retrouver
01:19ce, comme vous le disiez, cette remise à zéro de la performance des marchés actions
01:22US.
01:23Tant mieux, on voit bien, on sort de cette escalade verbale, plus particulièrement entre
01:29la Chine et les Etats-Unis, qui, je pense, a été un espèce de point extrême sur les
01:34marchés, où on ne pouvait plus vraiment prévoir grand-chose, c'était virtuellement la fin
01:38du commerce mondial, ça ne signifiait plus rien, d'où ces baisses brutales.
01:44On revient sur des choses, entre guillemets, plus raisonnables, est-ce que c'est 10% minimum,
01:50est-ce que c'est 30% ?
01:51Alors, on n'en a pas toute la transparence, quelles sont les exceptions, quels sont les
01:55délais, que chaque pays va être traité d'une manière différente, donc tout ça
02:03ne permet pas d'y voir encore très clair, mais on revient sur des niveaux plus raisonnables,
02:10on reste quand même dans une guerre tarifaire, et une guerre tarifaire, c'est quoi ? C'est
02:14un peu moins de croissance, un peu plus d'inflation, donc c'est quand même un jeu perdant-perdant
02:19pour l'ensemble de la croissance mondiale, quand on regardait les prévisions FMI, qui
02:22ont été revues fin avril sur 2025, c'est quand même les Etats-Unis qui sont les plus
02:29grands perdants en termes de potentiel de croissance en 2025, qui passeraient en théorie
02:34un peu en dessous de 2% de croissance en 2025, alors 2% pour nous Européens, ce serait rien
02:40à dire, c'est fantastique, mais pour eux, ça fait plus de 10 ans hors Covid, ça fait
02:44plus de 10 ans qu'on n'aurait pas des taux si bas, donc c'est quand même un sujet, et
02:51puis c'est moins de croissance mondiale globalement, donc on n'a pas terminé, clairement, on revient
02:57à zéro parfait, est-ce qu'on peut se projeter sur des niveaux de performance des marchés
03:01actions forts ? Clairement pas encore, et on va rentrer dans le dur de la réalité économique
03:07de ces hausses tarifaires petit à petit, et ça prendra encore du temps, et puis comme
03:12vous l'évoquiez, le deuxième volet, cette vigilance obligataire, le marché obligataire
03:17qui n'a pas baissé les bras, alors ça ne peut pas ressembler paradoxal, on a plutôt
03:21des statistiques inflationnistes relativement favorables, et donc moins d'excès sur les
03:28tarifs, ça pouvait plaider en faveur de baisse des taux, et on voit que les taux ne baissent
03:33pas, pourquoi ? Parce qu'ils sont déjà sur le deuxième round, si je puis dire, qu'est-ce
03:38qu'on va regarder maintenant ? La suite du programme de Trump, on passe maintenant
03:43aux cadeaux fiscaux qu'on avait promis, et comment on va y passer ? Comment on va les
03:47financer ? C'est le sujet, ça va être le sujet des marchés obligataires, on se souvient
03:52de ce fameux moment de l'East-Russ au Royaume-Uni, est-ce qu'on n'est pas en train de se préparer,
03:58d'adresser des messages de prudence au gouvernement américain ? Probablement du côté marché
04:03obligataire, effectivement.
04:04Alors, regarde moins la guerre commerciale que la prochaine étape qui va être celle
04:10de la question du financement, du refinancement de l'Etat américain et de l'équation budgétaire
04:14en intégrant les promesses de baisse d'impôt de Trump.
04:17Oui, il est probablement déjà dans la projection, et il est vigilant, clairement.
04:23Ce qui est intéressant aussi de cette phase-là, ce qu'il faut quand même regarder, c'est
04:27que ces garde-fous des marchés actions d'abord, de la Fed en parallèle, des marchés obligataires
04:35ont quand même joué un certain jeu, à un moment donné, à mon sens, et ont sûrement
04:40à un moment donné permis de revenir dans le jeu des discussions sur des choses plus
04:46acceptables et plus rationnelles.
04:49Mais ça reste limité tout ça et on reste toujours dans cet environnement-là.
04:52Qu'est-ce qui drive les marchés obligataires américains à ce stade pour vous, Nicolas ?
04:58Qu'est-ce qui fait que les taux sont encore à 4,50% sur le 10 ans et 5% quasiment sur le 30 ans ?
05:04Je pense qu'effectivement, de tout cet épisode tumultueux, où il était compliqué d'anticiper
05:12ce qui s'est passé, avec beaucoup d'humidité, c'était quand même assez rock'n'roll,
05:16il y a plusieurs choses qu'on peut retenir.
05:18La première chose, quand même, pour revenir sur ce qui a été dit, c'est que c'est les
05:22Etats-Unis qui étaient les plus victimes de cette guerre des tarifs, ces marchés américains
05:26qui ont le plus rebondi.
05:28Ça paraît naturel, mais c'était quand même une interrogation.
05:32Les Etats-Unis semblaient, pour les marchés actions, les plus vulnérables à cette guerre des tarifs.
05:38La deuxième leçon sur le marché obligataire, c'est qu'aujourd'hui, peut-être que la classe
05:44d'actifs du monde, une des classes d'actifs du monde les plus imprévisibles, c'est le
05:50taux d'Etat américain.
05:52C'est dingue de dire ça.
05:54Et pourquoi ? Parce qu'aujourd'hui, effectivement, dans ce taux américain, il y a une prime de
05:59termes, une prime de risques qui dépend et qui est liée à ce que peut faire l'administration
06:06Trump.
06:07Et je rejoins tout à fait ce qui a été dit, à savoir que la prochaine étape, c'est
06:12potentiellement le financement du déficit, alors le mont du plafond de la dette, et puis
06:15il y a le déficit.
06:16Parce que, quelque part, tarif et déficit ne sont que les deux faces d'une même pièce.
06:22Puisque les tarifs devaient financer une partie du plan fiscal.
06:27Tarif égale recette.
06:28Exactement.
06:29Tarif égale recette.
06:30Or, dans le plan qui est en train de se discuter au Congrès, d'ailleurs il faut rappeler,
06:36moi je faisais l'ébident des 100 premiers jours de Trump, parenthèse, c'est plus de
06:41142 executive orders, c'est 4-5 lois.
06:45C'est-à-dire qu'on n'a jamais eu un président qui a fait autant d'ordres exécutifs et aussi
06:48peu de lois.
06:49Pour le déficit, pour faire un plan budgétaire, il va falloir faire une loi.
06:52One big beautiful bill.
06:54Oui.
06:55Une belle et grande loi.
06:57Et pour faire cette loi, qu'est-ce qu'on fait ? Extension des tax cuts de 2017, c'est
07:04déjà combien ?
07:05400 milliards, je crois.
07:07600.
07:08600 par an ?
07:09Oui, c'est ça.
07:10D'accord.
07:11Voilà.
07:12Donc ça c'est juste la prolongation des baisses d'impôts délivrées par Trump en
07:172017.
07:18On peut compter les potentielles promesses qu'il avait faites sur les exonérations sur
07:25tout ce qui est les pourboires, aussi sur les heures supplémentaires où il faisait
07:31des exemptions.
07:32Et en plus il a fait d'autres promesses.
07:35Aujourd'hui, rien qu'avec l'extension de ces mesures, on est au minimum autour des
07:41moins 7% de déficit.
07:43C'est énorme.
07:45Et en fait, si on compare Trump 2 à Trump 1 dans cette série Netflix à rebondissement,
07:52la situation est très différente.
07:54Car si les personnages sont un peu les mêmes, avec Trump, Navarro et d'autres, la situation
08:01est très différente.
08:02En Trump 1, le niveau d'intérêt du 30 ans n'était pas à 5%.
08:07En Trump 1, le niveau du déficit n'était pas à 7%.
08:10Aujourd'hui, la charge de la dette ne fait que progresser.
08:14Aujourd'hui, et c'est ce que disait Janet Yellen tout à l'heure dans une conférence,
08:18il faudrait au minimum 2% de réduction du déficit pour stabiliser le niveau général
08:24de la dette.
08:26Donc, pour répondre à votre question, que dit le marché obligataire ?
08:29Il dit ce que vous dites.
08:30Il dit, attention, nous regardons.
08:32Et pour moi, le niveau que vous avez donné en introduction, ce que je regarde le plus
08:36c'est le 30 ans.
08:375%.
08:38Ça a été touché au moment de la libération.
08:41Et c'est là où ça calme tout le monde.
08:42Ça a été touché tout à l'heure aussi.
08:44Voilà.
08:45Mais après, quelque part, il y a un balancier.
08:48C'est vrai que si on casse ces 5%, la bourse peut baisser.
08:52La Fed, potentiellement, pourrait aussi intervenir.
08:55Mais ça sera en tout cas le point d'orgue.
08:57Donc moi, ce que je retiens de cet épisode, je vous l'ai dit, c'est que les Etats-Unis
09:01étaient sans doute les plus impactés, que le marché obligataire est vigilant.
09:05Les bonnes vigilantes sont là pour regarder ce qui va suivre.
09:09Et c'est certainement là où il y a le point important.
09:12Quelque part, si on pense et si on veut jouer encore à la hausse le marché d'actions américaines
09:18et acheter les actions américaines, on aimerait bien.
09:20On pourrait faire le point sur l'exceptionnisme américain qui a été discuté.
09:23Mais quelque part, dans la super performance des actions américaines, il y a eu les baisses
09:29d'impôts.
09:30Il y a eu la globalisation.
09:32Il y a eu les baisses d'impôts.
09:33Il y a eu Toba.
09:34Et puis il y a eu les haïs.
09:36Les haïs sont encore là.
09:37Et ça, c'est magnifique.
09:38Mais pour le reste, les dépenses et les baisses d'impôts doivent être prolongées.
09:43Et les Toba ne sont plus là.
09:442% de taux réels aux Etats-Unis.
09:46Voilà.
09:47Donc quelque part, si on a un maintien et si les taux d'intérêt restent très élevés,
09:51dans l'équation complexe d'allocation d'actifs, c'est ça qui fait tout.
09:54Donc selon moi, les taux américains, c'est la variable la plus difficile à prévoir.
09:58Et c'est celle qui certainement peut faire basculer le scénario, y compris tant pour
10:02les marchés du crédit obligataire, mais aussi pour les marchés d'actions.
10:06D'accord.
10:07Avec ce qu'on développe là, Malik, on rentre à nouveau dans une séquence où c'est l'obligataire
10:13qui va dicter un peu la tendance ?
10:16Définitivement.
10:17Oui.
10:18Oui, parce qu'on a une séquence.
10:21Mais entre-temps, les choses ont quand même un peu évolué depuis les accords chinois,
10:26américains-chinois.
10:27Parce que pour nous, c'était un game changer quand même.
10:30Même s'il y a des discussions qui vont durer 90 jours.
10:35Qu'est-ce qu'on peut faire en 90 jours ?
10:37Négocier encore plus.
10:39Mais on va arriver à des 10% incompressibles et éventuellement 30% maximum pour la Chine.
10:44Je pense que les Chinois sont d'accord avec ce niveau-là.
10:47Puisque l'idée, c'est de réduire le déficit commercial entre les Etats-Unis et la Chine.
10:52Je rappelle, pendant la campagne, ils nous préparaient à 60% sur la Chine.
10:55Donc c'est deux fois moins.
10:57Il faut rajouter quand même les tarifs qui traînent de Trump 1.0 sur la Chine.
11:02Donc ça monte un petit peu, on est entre 40 et 45% autour.
11:07De ce que j'ai compris, c'est qu'on arriverait à la fin à 30%.
11:11Donc c'est un game changer.
11:13C'est-à-dire que les échanges vont recommencer entre les Etats-Unis et la Chine.
11:18Et c'est un game changer dans le champ où très rapidement,
11:21même si je pense qu'ils ont été très rapides, les économistes ont commencé à réviser déjà à la hausse
11:25les perspectives de croissance des Etats-Unis et de la Chine.
11:28Et encore plus frappant, ils ont révisé la croissance des bénéfices à la hausse des Etats-Unis.
11:35Je vous rappelle qu'on était tombé à 7% et suite à ces accords, on est revenu à 10%.
11:40En espace de même pas être échoué.
11:42Donc c'est assez impressionnant.
11:44Ce qui explique le mouvement qu'on a eu notamment sur les valeurs technologiques
11:47qui ont le plus profité de ces engouements,
11:49en plus des accords commerciaux qui viennent de signer au Qatar, en Arabie Saoudite, etc.
11:53Donc c'est encore un plus pour l'économie américaine.
11:56Donc l'évolution des taux, elle ne me surprend pas pour l'instant.
12:00Au-delà de 5%.
12:01C'est le redressement des perspectives.
12:03Il y a aussi le redressement des perspectives de croissance qui se reflète.
12:06Oui, parce que la dynamique en fait, elle n'est plus brisée, elle n'est plus cassée.
12:09La dynamique économique n'est plus brisée comme elle l'était.
12:12Elle est fragilisée, mais à mon avis elle n'est pas brisée.
12:15Et même en Europe maintenant, on regarde.
12:18Qu'est-ce qui pesait sur le marché ?
12:20C'est les inquiétudes politiques et géostratégiques.
12:24Petit à petit, elles tombent les unes après les autres.
12:27Côté microéconomique, on avait des inquiétudes sur une récession.
12:30Aujourd'hui, on lève cette hypothèse de récession.
12:33Donc on se remet à réviser rapidement à la hausse les perspectives de croissance bénéficiaires.
12:39C'est vrai pour les Etats-Unis, c'est encore pas vrai pour l'Europe.
12:42Et puis vous avez le troisième élément qui va rentrer en jeu maintenant,
12:46c'est le soutien monétaire et éventuellement budgétaire.
12:51Le soutien monétaire de côté BCE, je pense qu'il va se poursuivre.
12:55Il est moins évident du côté de la Fed pour l'instant parce qu'elle n'a pas de raison d'intervenir,
12:59sauf à dire ce que vous mentionnez, c'est-à-dire que les taux s'envolaient.
13:03C'est une vraie dislocation du marché obligataire.
13:06L'un, c'est la stabilité des prix et on a un mandat pour intervenir.
13:09Et puis vous avez la relance allemande qui arrive et éventuellement les baisses d'impôts aux Etats-Unis.
13:15Donc tout ça, le marché action, lui, le prend en compte.
13:18Le marché action, il a déjà monté le mur des craintes. Il a déjà vu les bonnes nouvelles.
13:22Il a déjà vu les bonnes nouvelles. Le marché obligataire dit attention, il y a le problème du déficit.
13:26Personne ne semble prendre en mesure cette importance-là des déficits.
13:33Donc je pensais que le rallye s'essoufflerait, mais avec ces bonnes nouvelles,
13:40il y a encore éventuellement des progressions, sauf à dire que maintenant ce qui va compter,
13:45c'est les chiffres d'inflation à venir parce qu'on a été surpris par les bons chiffres d'inflation.
13:49Alors tout le monde nous explique que les tarifs ne sont pas intégrés dans ces chiffres d'inflation.
13:54Mais on a vu les PPI aussi cet après-midi, c'était la même tendance.
13:58Sauf à dire que certaines entreprises, mais pas toutes, mais beaucoup d'entreprises ont dit
14:02qu'elles pourraient manager cette hausse de tarifs pour l'instant sans la répercuter sur les consommateurs.
14:09À l'exception de Walmart qui a annoncé cet après-midi que...
14:13Oui, alors tout dépend du niveau de marge que vous avez dans votre secteur, etc.
14:18Ce sera confirmé, il y a eu beaucoup de phénomènes d'anticipation,
14:22beaucoup de boîtes ont stocké, beaucoup de consommateurs ont aussi consommé peut-être en amont.
14:27La consommation en mars, c'est plus 1,7%, vente au détail, révisée à la hausse aux Etats-Unis.
14:32Donc c'est un chiffre énorme quand même sur un mois.
14:35Mais vous dites, peut-être que la répartition de la charge des tarifs sera pas seulement sur le dos du consommateur américain.
14:44C'est possible que cette répartition se fasse...
14:46On verra par le résultat du second.
14:47Oui, mais à l'instant-là, il y a un truc qui ne va pas, c'est qu'on ne peut pas réviser à la hausse les bénéfices des entreprises.
14:52Si les entreprises prennent un peu sur leur marge...
14:55Oui, mais ça dépend.
14:56C'est un équilibre.
14:57C'est un équilibre.
14:58D'accord, d'accord.
14:59Elles peuvent contourner aussi, c'est ce qu'elles ont fait.
15:02Ce n'est pas qu'une histoire de marge.
15:03Mais en effet, elles peuvent bien gérer les tarifs, elles peuvent contourner.
15:05Donc il y a des tarifs plus élevés contre la Chine, 30%.
15:08Il y en a moindres sur d'autres pays.
15:10Elles peuvent contourner.
15:11En passant par Mexique, Vietnam, etc.
15:13Et ça, elles ont montré quand même la capacité de l'ingéniosité.
15:16Oui, sur les banques centrales, mais gardez la parole un instant.
15:20Sur les banques centrales, oui, la BCE a encore matière à pouvoir délivrer quelques baisses de taux.
15:28Oui, l'inflation est sous contrôle.
15:30Même avec les tarifs, on n'a pas vu l'inflation repartir sévèrement.
15:34Bon, il y a toujours notre copine allemande qui met un peu de l'huile sur le feu à chaque déclaration.
15:39Donc Isabelle Schnabel, qui elle, maintient un discours de prudence sur la suite des baisses de taux partant des 2% d'aujourd'hui.
15:46Elle n'a aucune raison d'être à l'heure actuelle.
15:49L'inflation est sous contrôle.
15:51Les taux réels restent un peu élevés, même s'ils ne sont de moins qu'aux Etats-Unis.
15:55Donc il y a la marge pour continuer à baisser les taux et soutenir le retour de la croissance économique en Europe,
16:04qui le sera d'un côté par la relance allemande.
16:06Bon, mais qu'est-ce qu'on a envie de privilégier là ?
16:08Enfin, je veux dire, du coup, on est à l'aise avec le marché action américain ?
16:12On est toujours confortable aussi avec le marché européen ?
16:16En termes de valorisation, il n'y a pas photo, encore une fois.
16:19Et puis, il y a un soutien qui est un peu plus fort du côté européen que du côté américain.
16:23Un soutien monétaire, encore une fois.
16:25Un soutien budgétaire, évidemment.
16:27La valorisation est effectivement largement en dessous des valorisations américaines.
16:33Mais là où les choses ont peut-être changé au cours des deux derniers jours, c'est la dynamique américaine.
16:39Je me rappelle, le mois dernier, on parlait des intérêts pour les actifs américains.
16:43Il semble que tout d'un coup, les choses aient changé.
16:46C'est que le positionnement sur les actions américaines était très faible de la part des investisseurs.
16:51On avait déjà retourné vers l'Europe.
16:54On avait eu des flux assez importants sur l'Europe.
16:56Et en ce moment, je pense qu'il y a un retour...
16:58De l'exceptionnalisme américain ?
17:00Pas d'exceptionnalisme, non, non.
17:02De l'attractivité.
17:04Parce qu'on a changé de paradigme, encore une fois.
17:07Game changer.
17:08Game changer du côté américain.
17:09Le ton change.
17:10Le ton change vis-à-vis des autorités, vis-à-vis de tout le monde.
17:14Regardez Trump, accord avec la Syrie, éventuellement avec l'Iran.
17:20Donc il est en train de...
17:21Là, c'est deal sur deal.
17:23Même si certains deals, notamment avec la Saudite, étaient déjà pris en compte depuis un certain nombre de temps.
17:28Ce ne sont pas des nouveaux deals.
17:29Non.
17:30C'est plutôt...
17:31Mais bon, ça amène une tonalité différente.
17:36Du coup, on se remet à parler de l'exceptionnalisme américain.
17:40Tout le monde a réfléchi très fortement à cette question.
17:45La baisse du dollar, est-ce que c'est juste une dépréciation ?
17:47Ou est-ce que c'est quelque chose de plus profond ?
17:49Est-ce que c'est un vrai cycle baissier du dollar qui s'accompagne d'une défiance des investisseurs globaux ?
17:55Est-ce que c'est des sorties de capitaux du marché américain pour longtemps ?
18:00Après une accumulation de capitaux sur le marché américain qui a été spectaculaire au cours des dernières années.
18:06Est-ce qu'on a un avis définitif à ce stade, Benoît ?
18:11Déjà sur les marchés actions, je rejoins ce que disait Malik.
18:14On est passé d'un risque de récession à une moindre croissance.
18:19Donc, ça donne du potentiel.
18:22En début d'année, on parle d'un consensus qui nous disait que les Etats-Unis, ça va être encore 2,5-3% de croissance cette année.
18:29Effectivement, on passe par différentes étapes.
18:31Mais c'est quand même toujours moins bon que ce qu'on pouvait prévoir en tout début d'année 2025.
18:36Et effectivement, clairement, qu'est-ce qui reste ?
18:38Il reste quand même des hausses de tarifs.
18:40Et des hausses de tarifs, bien sûr.
18:42Un péage moyen autour de 12,5% selon les calculs.
18:49Donc, ça donne un peu de potentiel sur les marchés actions.
18:52Sur les marchés actions US, ça redonne un peu de potentiel.
18:55Mais c'est probablement moindre, effectivement, que ce qu'on se disait début janvier.
18:58On était sur un scénario Trump, pro-affaires, pro-business.
19:01Tout va aller bien pour les entreprises.
19:03C'est moins vrai maintenant, clairement.
19:05Donc, ça, c'est le premier point.
19:07Potentiel sur les marchés actions US, oui.
19:09Moteur de moyen terme qui se déclenche sur les marchés d'actions européennes, c'est clair aussi.
19:16Avec un soutien de la BCE qui va aider à court terme.
19:19Tout ça se met en place et c'est plutôt sain pour les marchés actions européennes.
19:23Après, c'est vrai qu'il faut garder en tête, tout à l'heure, on se disait,
19:27ces alertes sous-achantes, ces risques marchés obligataires US et cette vigilance.
19:32Alors, moi, je la vois aussi comme une vigilance, une espèce de réassurance.
19:36On ne pourra pas aller sur des extrêmes parce que les marchés obligataires, à un moment donné,
19:40l'empêcheront, ce qui est plutôt sain.
19:42Et puis ensuite, vous l'avez dit, il faut quand même regarder cette évolution du dollar.
19:48La baisse du dollar, elle peut se comprendre dans une tactique pro-croissance du pays,
19:55relance des exports.
19:57Ça pouvait se comprendre.
19:59Si ça se poursuit, c'est plutôt la traduction de ce que disaient les marchés obligataires.
20:05Défiance, inquiétude.
20:08Et donc, là, ça devient assez gênant.
20:11Et donc, cet indicateur, il faut le regarder parce que les marchés US restent le marché leader sur les marchés de capitaux.
20:16Si on se défie du marché leader, qu'est-ce qui nous reste ?
20:20Donc là, on aurait un vrai sujet.
20:22Il n'y a pas encore d'alternative crédible au dollar ?
20:25Alors, l'Europe, on le dit, c'est une alternative crédible, à notre sens.
20:29Mais c'est un déséquilibre.
20:32Si on se défie des marchés US, et le dollar sera le signe, ça veut dire quoi ?
20:38Ça veut dire peut-être aussi, notamment, des investisseurs asiatiques qui vendent un petit peu,
20:42qui se délaissent un peu d'obligations américaines.
20:45Tout ça, ça peut être des éléments quand même perturbants et assez forts.
20:50Et là, on est encore à nouveau dans un jeu perdant-perdant.
20:53Donc, il faut quand même regarder cet indicateur-là, il est important.
20:57Pour le moment, c'est un scénario croissance faible, mais croissance malgré tout.
21:02Donc, des marchés US qui repartent à la hausse, modérés probablement.
21:06Il faut quand même signaler que les marchés US repartent à la hausse, dans une hausse plus équilibrée maintenant.
21:11Ce n'est plus les 7 magnifiques, tout ou rien.
21:13C'est quelque chose d'un peu plus équilibré, ce qui est quand même plus sain.
21:17Il y a de la largeur, effectivement, dans ce marché.
21:19On élargit le jeu.
21:20On élargit le jeu national aux Etats-Unis.
21:23Et puis, au niveau global, avec notamment l'Europe qui peut tirer son épingle du jeu.
21:28Ça, ça reste sain.
21:29Ce n'est pas une année 2025 en très forte progression,
21:32mais c'est quand même une année 2025 qui peut être en progression.
21:35Nicolas Forest sur le dollar.
21:37Est-ce qu'on a assisté juste à une dépréciation un peu appuyée ?
21:41Ou est-ce que c'est plus profond ?
21:43Et ça rejoint là aussi le débat qu'apporte Malik.
21:47Est-ce qu'on peut assez vite effacer cet épisode et retrouver la confiance habituelle dans les actifs américains ?
21:55Ou est-ce qu'il y a quelque chose qui a été quand même abîmé durablement plus que quelques semaines ?
22:01C'est une bonne question.
22:05Quand on regarde l'évolution de la devise du dollar ou de l'euro contre le dollar,
22:10il y a plein de théories qui existent,
22:13mais on peut décomposer ça, par exemple, en trois différents points.
22:18Une vision de très long terme,
22:20qui est en fonction des grands équilibres commerciaux et des balances des comptes courants,
22:24et qui, effectivement, est quand même plutôt favorable à l'euro,
22:27mais c'est vraiment des équilibres de très long terme qui n'ont pas été modifiés pour l'instant,
22:32même avec les tarifs.
22:34Il y a une composante qui est plutôt de moyen terme et qui est le différentiel de taux,
22:37et qui est normalement une composante qui marche très bien.
22:40L'écart de taux de banque centrale explique relativement bien les variations d'une devise par rapport à l'autre,
22:45notamment de l'euro par rapport au dollar.
22:47Et là, on a une banque centrale européenne qui, rappelons-le, a été la première,
22:52ce qui n'était jamais arrivé depuis la création de la zone euro,
22:55à baisser ses taux, et pas qu'une fois, à le faire davantage, la fête qui reste.
22:59Donc normalement, ça devrait pousser l'euro à la baisse.
23:03Reste une troisième composante pour expliquer la baisse du dollar et la hausse de l'euro.
23:10L'élément différentiel de taux va à l'encontre de la baisse du dollar, on est bien d'accord.
23:14Pour expliquer ce qu'il se passe et la baisse du dollar,
23:17c'est un élément d'aversion, purement d'aversion.
23:21C'est vraiment cet élément-là qui explique.
23:23Au-delà juste de la dépréciation qu'on a vue de 10%,
23:27c'est une dépréciation qui est en plus anormale
23:30compte tenu de l'environnement de taux d'intérêt qu'on a et de différentiel.
23:34C'est du manque d'appétit pour le dollar américain.
23:38Est-ce que ça va perdurer ? Difficile à dire.
23:42Mais en tout cas, il n'y a rien qui nous laisse penser pour l'instant
23:46que les investisseurs vont massivement réinvestir dans les actifs américains.
23:50Si on investit dans les actions américaines, il faut se couvrir aujourd'hui contre la baisse du dollar ?
23:55Ce n'est pas naturel de le faire.
23:57Non, ce n'est pas naturel.
23:59Par rapport à ce qui s'est passé et au rebond qu'on a eu sur le marché américain,
24:03ce qui est intéressant de constater, c'est que de ce que j'ai vu en flux, c'est énormément des retails.
24:07Le retail américain.
24:09C'est l'acheteur marginal aujourd'hui qui fait le marché.
24:13Du côté du marché américain, ce qu'on a constaté autour des dernières années,
24:18c'est qu'il y a eu une explosion des foreign holders, des détenteurs internationaux
24:21qui ont acheté les actions américaines.
24:23Et ceux-là, qui ont acheté l'histoire de l'exceptionalisme américain,
24:27restent selon moi encore un peu en wait and see mode.
24:30Je ne suis pas sûr qu'ils vont tout de suite revenir.
24:32C'est le même problème aussi sur les obligations dont on parlait tout à l'heure.
24:35C'est les 30% de détenteurs de dettes américaines qui viennent d'Asie, du Japon et d'Europe.
24:40Est-ce que ces investisseurs internationaux qui ont accumulé beaucoup de dollars,
24:45qui ont acheté des obligations d'Etat, qui ont acheté des actions américaines...
24:48Est-ce qu'ils ont envie d'en prendre encore ?
24:50Est-ce qu'ils ont envie d'en prendre encore ?
24:52Je pense qu'ils sont plutôt pour l'instant dans une phase d'attente.
24:55Sur le dollar, ce n'est pas qu'on s'attend et qu'on est super inquiet.
24:59Mais je pense qu'on peut voir davantage de dépréciation
25:02et que ça reste quand même une métrique à surveiller.
25:07Par rapport aussi au marché d'action américain, dont vous parliez tout à l'heure,
25:12ça a été la double peine pour beaucoup d'investisseurs.
25:14Parce que certains ont perdu 10%.
25:17En gros, je simplifie, vous perdez 10% sur le marché d'action, mais vous perdez 10% sur la devise.
25:21Et ça, les 10% sur la devise, ça fait mal.
25:23On a perdu jusqu'à 20% sur les S&P 500.
25:25Si on rajoute, c'est 10% de baisse du dollar face aux grandes devises.
25:29Sur l'euro dollar, ça a été peut-être moins 4, moins 5, je n'en sais rien.
25:32Mais ça rajoute encore une patte de baisse.
25:34Ça rajoute une patte de baisse.
25:35Donc ça, je pense que ça crée un petit peu de l'incertitude.
25:38Et quand aujourd'hui, vous regardez les actifs, vous êtes en tout cas européen,
25:42vous êtes un investisseur européen,
25:44est-ce que vous avez envie d'investir dans les actifs dollars aujourd'hui ?
25:48Par exemple, sur l'obligataire.
25:50Vous prenez le risque de vise, mais vous ne savez pas trop ce qui va se passer.
25:54Alors vous vous dites, vous vous hedgez.
25:56Mais aujourd'hui, si je me hedge sur une obligation allemande,
25:58je gagne 50 points, 0,50% de moins qu'une obligation américaine.
26:03Pardon.
26:05C'est l'inverse.
26:06Si je prends une obligation américaine, je perds 0,50% par rapport à une obligation allemande.
26:12D'accord.
26:13Couvert sur une obligation américaine, ça n'a pas d'intérêt par rapport à une obligation allemande.
26:16Donc en gros, vous êtes européen, vous achetez des obligations américaines, vous perdez de l'argent.
26:19Vous achetez des actions américaines qui ne sont quand même pas non plus données.
26:24Ah non.
26:25Est-ce que vous vous hedgez ? Je ne sais pas.
26:27Je dirais qu'en tous les cas, par rapport au grand débat sur le dollar,
26:30je pense que pour l'instant, il n'y a plus de péril dans la demeure.
26:33Mais il faut rester vigilant.
26:34Et par rapport, c'est la même question que l'exceptionnalisme américain.
26:37Certains ont dit il est mort.
26:38Moi, je n'irai pas jusque-là.
26:40En revanche, on est clairement dans une autre dynamique que la dynamique de 2024.
26:44Et aujourd'hui, c'est plutôt tous les marchés qui bénéficient d'un rebond.
26:47Et donc, je ne ferai pas de pari marqué régional.
26:49On est passé d'un hyper exceptionnalisme américain à un niveau inférieur d'exceptionnalisme américain.
26:56Le thème existe toujours en partie.
26:59Le thème sur le très long terme reste.
27:01Parce que vous avez quand même pour l'instant, malgré Trump et tout,
27:04une des premières puissances économiques mondiales.
27:06Oui, oui.
27:07La première puissance militaire.
27:08L'IA, les porte-avions, etc.
27:10Ça existe toujours.
27:11Et ça, ils n'ont pas disparu.
27:12Donc sur le très long terme, malgré tout, ça reste la devise et un pays de référence.
27:17À moyen terme, avec ce qui se passe sur Trump, voilà.
27:20Le grand secret, c'est qu'il faut que Trump ne parle plus.
27:23En fait, c'est ça qui se passe.
27:25C'est que si on entend Bessent et que les autres se taisent,
27:28eh bien, toute chose et que par ailleurs, c'est bon pour la bourse américaine.
27:30Oui, oui. Et puis la marmotte, c'est ça que Trump arrêtera de parler.
27:34Non, mais sur le dollar, je reviens sur le point, Malik.
27:37Parce qu'on a vu, au-delà des questions tarifaires,
27:41il y a toujours eu l'idée que dans le grand plan, si grand plan il y a,
27:44il y a la volonté d'un accord mondial pour, justement, amener une baisse du dollar structurelle.
27:52Et se défaire un petit peu de ce statut de monnaie de réserve
27:56qui, visiblement, embête aujourd'hui l'administration américaine.
27:59On a vu le dollar taïwanais s'exciter, là, sur une journée.
28:02On a vu le dollar won sud-coréen bouger également sur des rumeurs
28:09selon lesquelles le taux de change, la politique de change,
28:12faisait partie des discussions menées entre l'administration américaine
28:15et l'administration sud-coréenne.
28:18Le ministre japonais des Finances, il en parle quasiment explicitement,
28:24il y a quelques jours, quelques semaines, en disant que le change,
28:28ça fait partie des questions qu'on peut se poser avec l'administration américaine.
28:31Oui, c'est une question centrale aujourd'hui.
28:35On sait que Trump veut absolument faire baisser la devise américaine
28:39parce qu'il veut rétablir les équilibres commerciaux.
28:43Ça, c'est le premier moyen pour y arriver.
28:45Mais il va, en face de lui, avoir une fête qui va être beaucoup plus contraignante
28:49qu'il ne le souhaitait.
28:51Parce que la fête, aujourd'hui, n'est pas dans une optique de vouloir baisser les taux
28:55compte tenu de la situation de l'économie américaine.
28:58Et ça, ça risque de freiner la dépréciation du dollar
29:02quand vous avez d'autres banques centrales qui vont continuer à poursuivre la baisse des taux,
29:06que ce soit les banques centrales européennes ou asiatiques, d'ailleurs.
29:09Parce qu'en Asie, aussi, l'inflation est en train de baisser assez sensiblement
29:12et ils ont des marges de manœuvre pour alimenter une baisse des taux.
29:16Ce qui va encore réenchérir l'appréciation du dollar contre ces devises.
29:23Reprise de la réappréciation, puisque c'était déprécié au cours des dernières semaines.
29:28Est-ce qu'on peut y arriver par des négociations bilatérales ?
29:33Vous allez fausser aussi la parité triangulaire, si on peut parler.
29:38Dans la zone asiatique, ça va créer des problèmes.
29:40Je ne pense pas qu'on puisse y arriver.
29:42La Chine ne va pas être contente, forcément.
29:44Exactement, la Chine ne va pas laisser faire.
29:46Je pense que le seul moyen d'y arriver, c'est soit par une fête qui devient plus accommodante.
29:51De toute façon, il l'a répété l'un d'un fois en disant qu'il fallait absolument baisser les taux.
29:55Mais la fête ne le fera pas.
29:58Sur le court terme, je pense qu'on est rentré dans un range dans lequel on ne va plus bouger.
30:04Entre 1,8 et 1,15, mais on ne bougera pas au-delà.
30:09Les grands mouvements ont eu lieu.
30:11Le réajustement s'est fait.
30:14Maintenant, le marché attend autour de deux baisses de taux.
30:18C'est ça à partir de septembre ?
30:20Même une seule.
30:22Oui, j'ai vu.
30:24Une seule pour certains à partir de toute fin d'année, décembre.
30:29Ce pricing de marché bouge en permanence, Benoît.
30:33C'est vrai qu'à un moment, on s'est dit qu'on allait vite voir le choc des tarifs sur le marché du travail,
30:40dans l'inflation également.
30:43La question étant de savoir si on voit d'abord les prix monter, la croissance se dégrader ensuite.
30:49Dans quel ordre est-ce que tout ça intervient ?
30:51Et à partir de quel moment est-ce que la banque centrale américaine sort de sa pause
30:56qui semblait être la position de politique monétaire la plus raisonnable à ce stade ?
31:00Qu'est-ce que vous dites de ce calendrier potentiel ?
31:03La FED, dans la situation actuelle, a tout intérêt à attendre.
31:07Quand on regarde les chiffres d'inflation, c'est plutôt un argument en faveur d'une baisse des taux directeurs.
31:14Il était des bons chiffres.
31:16Ce sont des bons chiffres, mais ces hausses de tarifs ne sont pas encore dans l'économie.
31:21On n'en a pas la connaissance du niveau.
31:24On a des ordres de grandeur maintenant, mais on n'a pas encore la réalité économique.
31:29C'est vraiment ce auxquels les marchés vont faire face,
31:32c'est cette réalité économique dans les prochains trimestres.
31:35Donc ça, on ne l'a pas encore.
31:37Premier argument pour la réserve fédérale, attendons de voir les conséquences de cette politique de hausse des tarifs.
31:42Deuxième argument, les anticipations inflationnistes des différents acteurs économiques.
31:47Et quand on regarde ces anticipations inflationnistes,
31:50on voit qu'après une baisse régulière depuis le pic de choc inflationniste après Covid
31:56et la hausse des taux directeurs dans l'ensemble du monde des banques centrales
32:01qui avait amené à des baisses d'anticipation inflation mois après mois de manière très régulière
32:06et qui étaient ensuite suivies par une réelle baisse de l'inflation.
32:09On voit que ce mouvement-là aux Etats-Unis s'est inversé et que les acteurs économiques,
32:13quand on regarde les obligations d'excès sur inflation,
32:16quand on regarde les sondages des consommateurs,
32:19les acteurs économiques sont en train d'anticiper plus d'inflation.
32:22Ça pour la Fed, ce n'est pas acceptable.
32:24Elle doit inverser ce mouvement-là.
32:27Le problème, c'est que pour inverser ce mouvement-là, il va falloir du temps.
32:31Et donc il va falloir qu'elle patiente encore plusieurs réunions pour pouvoir dire
32:36je suis là, je tiens la barre et je vais continuer à agir sur mon mandat
32:42et notamment face à l'inflation.
32:44On ne parle pas de hausse de taux, mais simplement une pause qui se prolonge,
32:49c'est déjà un outil, une arme pour la Réserve fédérale
32:52pour recalibrer ses anticipations d'inflation.
32:54Exactement, c'est vraiment ce qu'elle va faire.
32:56Et donc on est plutôt parti sur probablement encore plusieurs réunions de statu quo
33:01avant de vraiment faire quelque chose, à part le scénario qu'on évoquait,
33:05auquel je crois beaucoup moins, de dislocation des marchés obligataires
33:10qui amènerait à une action en urgence.
33:13Mais je pense que là, l'avantage, c'est que les marchés obligataires
33:16sont suffisamment vigilants pour dire, le gouvernement Trump, je pense, l'a compris.
33:21On a une forme de répétition autour du 8, 9 avril, effectivement.
33:25Au moindre faux pas, on sait que ça peut réagir.
33:28Donc ça, je pense que ce sera le bon garde-fou.
33:30Qu'est-ce qui fait sortir la FED de sa pause, Nicolas ?
33:34Le temps. Je rejoins, le temps, elle a besoin d'un peu de temps.
33:38Il n'y a pas d'urgence pour baisser les taux tout de suite.
33:40Nous, on pense qu'elle devrait baisser deux fois cette année.
33:43Donc voilà, ça, c'est ce qu'on a pensé depuis le début de l'année,
33:46même s'il y avait plus de changements.
33:48Mais au final, on était plutôt sur deux baisses.
33:51Je pense qu'au-delà de ce qui a été dit sur l'inflation,
33:54il faut regarder quand même le marché de l'emploi.
33:57Je pense qu'il ne faut pas l'oublier, elle a un double mandat.
34:00Elle a celui de maintenir une stabilité des prix, mais aussi de veiller au plein emploi.
34:04Et donc, il faut voir ce qui se passe au niveau du marché de l'emploi,
34:07création d'emplois, taux de chômage et tensions potentiellement aussi.
34:12Ça peut se dégrader vite de ce point de vue-là ?
34:14En fait, c'est tout ce qui a été dit tout à l'heure.
34:16En réalité, le non-dit qu'on a ici, c'est le non-dit économique.
34:21Cet épisode, quelle trace va-t-il laisser sur l'économie américaine ?
34:26Personne ne sait.
34:27Aujourd'hui, ce qu'on a vu, ce sont des indicateurs soft,
34:29des indicateurs de sentiments auprès des entreprises, auprès des ménages,
34:33chutés significativement.
34:35Et c'est vrai qu'avec le retrait et la pause et une partie de retrait des tarifs
34:41et le rebond des marchés actions, des faits richesses...
34:44La psychologie s'améliore un peu.
34:46On peut dire que ces indicateurs de sentiments, on peut s'attendre à ce qu'ils rebondissent fortement.
34:49Très bien.
34:50Mais est-ce qu'il n'y a aucune trace ?
34:52Est-ce qu'il n'y aura aucun impact de ce qui s'est passé ?
34:55Est-ce que le maintien d'un niveau général de tarifs,
34:58de passer de 4-5% à 12,5% en moyenne, ne va pas créer un ralentissement ?
35:03Est-ce que les mesures globales qui ont été mises de lutte contre l'immigration illégale
35:07ne vont pas créer des tensions sur le marché de l'emploi et des tensions inflationnistes ?
35:11Tout ceci, nous ne le savons pas. Nous ne le voyons pas encore.
35:15Donc on a juste des chiffres économiques qui sont des chiffres du mois d'avril
35:18qui prennent en compte des sentiments vraiment très mauvais,
35:22avec sans doute ça va rebondir de l'autre côté.
35:24Au niveau des tarifs, vous avez raison de dire que ça n'a pas été pris en compte.
35:27Donc il y a un bruit énorme.
35:29En somme, pour prendre une comparaison, l'effet du Libération Day, c'est un peu l'effet du Covid.
35:34Mais c'est comme si on avait eu le Covid 2025 et qu'en trois semaines, on avait le vaccin.
35:39Et que tout est résolu.
35:41Et alors, quel est l'impact sur l'économie ? Difficile à dire.
35:44Donc la Fed, elle n'en sait pas plus que nous.
35:46Elle a besoin d'avoir plus d'informations au niveau de l'inflation, au niveau des chiffres de l'emploi.
35:50Les nouvelles sur l'inflation sont plutôt satisfaisantes.
35:52Ça devrait possiblement ouvrir la voie à des baisses de taux.
35:56Mais il faut davantage d'informations sur le marché de l'emploi,
35:59davantage d'informations sur l'impact évidemment des tarifs sur les agressions d'inflation
36:03pour envisager une première ou une deuxième baisse de taux.
36:06Et quelque part, les marchés aussi ont sauvé et ont été très vigilants de son indépendance de la Fed.
36:15Il ne faut pas oublier aussi ce moment où Trump a dit qu'il fallait peut-être intervenir, changer le président.
36:20Et les marchés n'ont pas du tout aimé.
36:22Trump est revenu en arrière.
36:24Le plus vite il finira son mandat, le mieux ce sera.
36:26Et maintenant, il pourra dire ce qu'il veut.
36:28Et il pourra dire qu'il devrait baisser.
36:30Mais quelque part, Powell joue son indépendance, sa crédibilité et son bilan.
36:35Donc c'est du lourd quand même.
36:37Un mot sur la logique d'investissement, une fois qu'on a dit tout ça.
36:41Dans quelles mesures on reste constructif et où est-ce qu'on est confortable aujourd'hui ?
36:44On aime les actifs européens plutôt, obligataires.
36:47On aime l'obligataire européen, je suis désolé, je me répète malgré tout.
36:50Dans l'obligataire européen, j'aime bien dire que le Sud,
36:55qui était autrefois considéré comme périphérique ou pas bon, est plutôt très bien géré.
36:59Donc les obligations espagnoles et italiennes sont de qualité.
37:02La classe du crédit est une classe qu'on pourrait qualifier de relativement supérieure aux autres.
37:06Car elle montre à la fois du rendement, de la résilience.
37:09Donc plus que jamais le crédit est attractif.
37:11Sur le marché action, pas de grand pari régional je dirais.
37:15À part peut-être jouer éventuellement les marchés émergents et la Chine pour les amateurs un peu.
37:20Là où il y a plus de valeur quoi.
37:22Voilà, là où il y a plus de valeur. Et assez tactique.
37:24Si il ne se passe rien, on peut jouer un peu le rebond.
37:28Mais moi ce qui me semble c'est que dans la série des nouvelles de Trump et toute la volatilité,
37:35je pense qu'elle n'est pas finie.
37:37Je pense qu'on aura d'autres épisodes, d'autres mauvaises nouvelles, d'autres volatilités.
37:41Donc on ne peut pas dire à l'investisseur d'aller en masse là-dessus.
37:43Par contre il y a quand même aussi un point, il y a deux points.
37:46On voit qu'il faut être attention à la panique, il ne faut pas paniquer etc.
37:50Et le style momentum qui a été fortement chahuté, je pense va rester difficile.
37:57Est-ce qu'il y a du momentum qui revient ? Je ne crois pas.
37:59Malik ?
38:00Alors la question est, est-ce qu'on part ou on reste du marché d'action ?
38:03Dans l'environnement actuel, on reste.
38:05Après le rebond.
38:06Après le rebond, pour l'instant on reste.
38:08Je suis d'accord, le crédit européen et les obligations européennes sont une classe d'actifs à privilégier.
38:14Rester, gérer la volatilité parce qu'il y en aura.
38:18Et privilégier les actifs encore européens et surtout les actifs émergents.
38:23On reste, on augmente nos expositions sur les actifs émergents.
38:26Chine et hors Chine d'ailleurs.
38:29Ça reste des actifs de prédilection pour le moment.
38:32Sans pour autant sortir totalement du marché américain.
38:34Parce que comme je l'ai dit tout à l'heure, les récentes évolutions redonnent un peu d'attractivité.
38:41Dans le bon sens, c'est ça.
38:42Et puis c'est un marché qui s'élargit un petit peu en termes de participation.
38:45Benoît ?
38:46D'accord sur tout ce qui a été dit.
38:47Un marché obligataire de bonne qualité sans aucun problème.
38:49Marche action, on est dans une croissance a priori qui restera molle mais qui est là.
38:54Donc pas de raison d'en sortir.
38:56Je pense que la vertu de ce moment qu'on a vécu, il faut aussi le regarder positivement.
38:59C'est que ça a permis, on l'a dit très rapidement tout à l'heure, de rebattre les cartes.
39:02Et là où on vivait dans un marché leader hyper concentré.
39:07Monomaniaque, obsessif.
39:08Voilà, ce qui n'était plus ça.
39:10On revient sur quelque chose où on peut diversifier.
39:13Il faut diversifier les portefeuilles actions.
39:16Et ce sera vraiment un élément beaucoup plus sain dans nos gestions.
39:19Merci beaucoup messieurs.
39:20Merci d'avoir été des invités de Planète Marché ce soir.
39:22Benoît Vesco, Delubac Asset Management, Nicolas Forest, Candriam, Malika Douk, CPRAM.