Lundi 5 mai 2025, retrouvez Thibault du Pavillon (Associé, Gérant Financier, Clartan Associés) dans SMART BOURSE, une émission présentée par Grégoire Favet.
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00:00Le dernier quart d'heure de Smartbourg chaque soir, c'est le quart d'heure thématique et nous
00:14développons, décryptons même un cas d'investissement spécifique ce soir avec l'un des gérants des
00:19équipes de Clartan associés, c'est Thibaut Dupavillon qui est à mes côtés en plateau. Bonsoir Thibaut.
00:23Merci beaucoup d'être là, on retrouve les équipes de Clartan une fois par mois pour
00:27décrypter un cas d'investissement, vous êtes venu avec le dossier Amadeus Haïti pour ce mois-ci Thibaut,
00:33on est dans l'univers du voyage, c'est ça au sens très large. Oui exactement, merci de me recevoir,
00:38c'est une entreprise qui est internationale, qui est spécialisée à la technologie,
00:43la solution technologique pour le voyage, le tourisme en particulier, le trafic aérien. Je vous dis en
00:50deux mots ce que ça a été fondé en 87, pour comprendre la genèse de l'entreprise, par quatre
00:57compagnies aériennes à savoir Air France, Iberia, SS et Lufthansa qui ont voulu créer
01:03une interface entre d'un côté des agences de voyage et puis l'autre côté leur système de réservation et
01:09c'est devenu un standard. Voilà, alors on aime bien avoir les dégradés chez
01:15Cartan assez vite pour voir de quoi il s'agit. Une entreprise espagnole évidemment, elle est basée à Madrid, elle a un centre de R&D principal qui est derrière Nice,
01:27à Sofia Antipolis, elle doit peser en bourse un peu plus de 30 milliards, un chiffre l'a fait de l'ordre
01:33de 6,1 milliards l'année dernière, 1,3 milliards de résultats nets. Quand j'ai une entreprise mondiale,
01:39elle est présente dans 190 pays, 18 000 collaborateurs et je crois que j'ai fait à peu près le tour de l'histoire.
01:45Fondé en 87, vous dites le métier historique et c'est pour ça qu'on connaît Amadeus, même si c'est pas une boîte grand public, c'est pas du B2B, c'est vrai qu'on a en tête cette interface de distribution des billets d'avion, pour dire les choses simplement. Amadeus IT, c'est le nom de l'entreprise aujourd'hui, c'est une boîte tech.
02:04Derrière ce métier de la distribution, il y a d'autres métiers technologiques qui sont venus s'agréger également, Thibaut, à travers la technologie comme fil rouge.
02:13Cette recherche, cette composante de R&D qui fait 7 à 18% des ventes, elle était applicable à d'autres types de métiers.
02:22Donc à côté de la distribution classique, parce que la distribution classique, aujourd'hui c'est 40% de l'activité, 350 000 agences de voyage, 400 compagnies aériennes,
02:31où elles ne sont pas restées seules évidemment, et des parts de marché très importantes, genre de 40%.
02:36Mais ils ont créé un deuxième temps, un deuxième métier, qui est l'IT pour les compagnies aériennes.
02:40Par le passé, elles le faisaient en interne, et puis au fil du temps, c'est devenu très lourd à entretenir, pas forcément très efficace.
02:47Elles ont fini par acheter ça sur l'étagère, donc c'est une solution d'Amadeus, qui a aussi 40% de parts de marché.
02:51Mais il y a encore, un peu comme le petit Gaulois qui résiste, il y a 20% de compagnies aériennes qui le font toujours en interne.
02:59Et là c'est assez sexy aussi, parce qu'ils ont 40% de parts de marché à l'instant,
03:05mais à côté les concurrents sont beaucoup plus petits, et assez mal armés finalement.
03:09Bon, donc il y a eu ce métier effectivement des solutions IT pour l'univers aérien,
03:13qui s'est créé aussi autour du métier historique de la distribution.
03:17Oui, alors c'est moins mature, au contraire c'était encore très dynamique.
03:20Et puis le dernier étage de la fusée, c'était créé il y a une quinzaine d'années,
03:24c'est l'IT pour les chaînes hôtelières.
03:29Notamment tout ce qui est système de réservation, alors c'est un marché qui est un peu particulier,
03:34parce qu'il est beaucoup plus distribué tant en matière de l'offre qu'en matière de clientèle,
03:41mais il monte progressivement en puissance, et là aussi sur des leaders.
03:46Qu'est-ce qu'on peut dire des tendances business une fois qu'on a décrit ces métiers et le métier original ?
03:51C'est des tendances lourdes, profondes, sur lesquelles ces métiers s'appuient ?
03:57Il y a un côté cyclique ? Comment on caractérise un peu justement ces tendances ?
04:02Alors là, ce qui est très beau, c'est que le métier est structurellement en croissance,
04:05parce que sous-jacent c'est le trafic aérien.
04:06D'accord.
04:07Et le trafic aérien, ça croit au rythme de 1,5 fois le PIB.
04:10C'est le PIB quoi, c'est la croissance du PIB.
04:12Un peu plus.
04:12Une fois et demi, donc c'est mieux.
04:13Une fois et demi, c'est encore plus beau.
04:14Alors évidemment, quand le Covid n'a pas été à une période fameuse,
04:19mais là, on est revenu à des niveaux d'après-Covid, donc la dynamique a été à nouveau enclenchée.
04:22Beaucoup plus vite que ce qu'on imaginait au moment du Covid, je me souviens très bien.
04:25Oui, oui.
04:25On ne retrouvera jamais le trafic à rien avant, ou ça prendra 15 ans.
04:29Ça a pris une perte d'années, quelques années en tout cas.
04:31Quelques années, quelques années.
04:33Ce qui est très beau dans ce type de business, c'est que c'est traditionnel.
04:35Alors, vous parliez il y a un instant du prix du pétrole,
04:38mais le prix du pétrole, c'est 30% des coûts d'une compagnie aérienne.
04:44Évidemment, il y a des pincements, aujourd'hui c'est l'inverse, c'est la rentabilité.
04:47Eux, ce n'est pas leur schéma, c'est transactionnel.
04:50C'est-à-dire qu'à chaque fois qu'un billet d'avion a été mis par une agence de voyage,
04:53il y a un FIC qui est payé.
04:54À chaque fois qu'un passager rentre dans un avion, il y a un FIC qui est payé.
05:00Donc, transactionnel.
05:01Et puis, c'est presque la même chose pour l'IT hôtelier,
05:04même s'il y a une part de fixe qui est plus importante.
05:08Et ce qui est assez beau aussi dans ce type de business,
05:11parce qu'on aime beaucoup ça chez Clartan,
05:12c'est que c'est très sticky, au sens où un contrat de distribution,
05:15c'est 5 ans.
05:18Un contrat d'IT, c'est 15 ans.
05:20Et puis, il y a...
05:21C'est de la récurrence, de la visibilité.
05:23Exactement.
05:25Il y a des pincements qui sont très bien armés.
05:28Le métier de la distribution, d'ailleurs,
05:29c'est un métier qui est encore en croissance aujourd'hui.
05:33Ça se gère comme une belle rente
05:35ou c'est encore un métier qui se développe ?
05:37C'est-à-dire que, moi, distribution de billets d'avion,
05:39j'avoue que je ne sais pas la dernière fois de ma vie
05:41que je suis passé par une agence de voyage,
05:42si vous voyez ce que je veux dire.
05:43On est d'accord, si vous voulez prendre un vol lambda,
05:47à savoir à Paris-Nice ou à Paris-Barcelone,
05:50le plus vraisemblable, c'est que vous alliez sur le site
05:53d'une agence de voyage en ligne,
05:55vous regardez les questions grosso modo des compagnies aériennes
05:57qui vous offrent différents plis.
05:58Et on va directement sur le site de la compagnie.
06:00Et ça, c'est pas rien aujourd'hui.
06:03Alors, je n'ai pas les chiffres tout récents,
06:05mais entre les sites, les applications,
06:07c'est 38% en 2015 en volume,
06:14et c'est 44% en 2009.
06:15Complètement désintermédiais, en fait, c'est ça ?
06:17Complètement désintermédiais.
06:18Et donc, c'est ce qui fait qu'aux yeux du marché,
06:20l'activité principale inquiétait.
06:23Est-ce qu'on n'arrive pas à une maturité ?
06:24Est-ce qu'on n'arrive pas à une décroissance ?
06:26Et alors, il y a une pièce de plus dans la machine
06:27qui est arrivée, parce que l'IATA...
06:30L'association internationale du secteur.
06:32Oui, oui, oui.
06:34Je ne vous cache rien, vous connaissez ça.
06:35L'IATA s'est dit, on va rendre le marché plus facile
06:39et on va lancer un langage universel
06:40qui va s'imposer à toutes les compagnies aériennes
06:43de manière...
06:44Toutes les fonctionnalités seront beaucoup plus faciles.
06:47Parce que l'ancien système, il y avait 24 tarifs,
06:50dont 26 tarifs, non le lettre d'alphabet.
06:52Et donc, c'est assez contraint.
06:53Et ça va pouvoir permettre aux agences de voyage
06:58de réserver directement auprès des compagnies aériennes
07:01sans passer par le système de distribution.
07:03D'accord.
07:04Et en fait, ça ne s'est pas passé comme ça.
07:05Ça ne s'est pas passé comme ça.
07:06Ça ne s'est pas passé comme ça.
07:07Et il y a une inflexion qui est récente.
07:08C'est-à-dire que le sujet est intéressant.
07:11Parce qu'on a fini par intégrer ce nouveau langage
07:14au système de distribution actuel.
07:15D'accord.
07:16Et la migration est assez lente.
07:18D'accord.
07:18Donc, voilà.
07:20Donc, ça ne va pas aller très vite.
07:23Et puis, ce qui a faussé aussi les chiffres d'année d'intermédiation,
07:27c'est que la dernière décennie a été marquée par l'essor des low-cost.
07:31Donc, évidemment, la croissance n'est pas la même.
07:32J'entends.
07:33J'entends.
07:33Au global, c'est un groupe qui est une référence mondiale,
07:40qui a une intensité concurrentielle assez faible.
07:45Ça dépend des secteurs.
07:47Vous avez...
07:48Alors, pour la distribution, ils ont 40% par deux marchés.
07:51Et le suivant, qui est présent aussi dans le deuxième mai,
07:53qui s'appelle Saber, qui est un acteur américain,
07:55est endetté jusqu'ici.
07:58D'accord.
07:58Et grosso modo, pour un ordre de grand oeil,
08:01ils sont deux fois plus petits en termes de taille.
08:04Ils sont deux fois moins rentables.
08:05Ils ont deux fois plus de dettes.
08:06Donc, la situation est un peu compliquée.
08:10Donc, ils sont juste après rentables pour la distribution.
08:13Et pour...
08:14En revanche, pour l'IT, pour les compagnies aériennes,
08:16c'est beaucoup plus petit.
08:17Ils ont peut-être 15 à 16%.
08:19Avec un Chinois, la Chine, la marché est fermée.
08:21Oui.
08:22Donc, ils vont grappiller.
08:24Amadeu, c'est capable de grappiller les parts de marché
08:25les unes après les autres.
08:26Oui, je comprends.
08:27Il y a un autre élément que je voulais signaler.
08:33C'est le moment qui est favorable pour les autres segments d'activité.
08:39Vous avez...
08:40Donc, qui va en plus de l'inflexion sur la perception du marché de distribution.
08:45C'est dans la partie IT,
08:48donc la solution logicielle pour les compagnies aériennes.
08:50Une nouvelle gamme de produits qui va sortir à la raison 26-27
08:53qui sont à la fois plus chers et surtout beaucoup plus marchés.
08:57Plus efficients pour les clients.
08:57Plus efficients.
08:58Donc, c'est assez séduisant.
09:00Et autre élément intéressant,
09:02c'est la...
09:04Toujours dans un momentum plus favorable,
09:08c'est pour les chaînes hôtelières,
09:10l'IT hôtelière, pardon,
09:13un basculement, un déploiement auprès de grandes chaînes
09:16à partir du S2.
09:18D'accord.
09:18Avec un possible effet d'entraînement au reste de la industrie.
09:20Donc, il y a des catalystes là, spécifiques,
09:23qui sont là devant.
09:24Qu'est-ce qu'on peut dire justement,
09:25alors, de la valeur boursière d'Amadeus IT,
09:29ça se paye combien, pour dire les choses simplement, Thibault ?
09:32Et comment vous qualifiez cette valeur ?
09:35C'est une valeur de croissance ?
09:37Qu'est-ce qu'on attend d'une valeur comme Amadeus IT dans un portefeuille ?
09:40Pour nous, c'est vraiment la valeur qui coche...
09:42Toutes les bonnes cases ?
09:43Toutes les bonnes cases.
09:44Celles que vous cherchez en tout cas chez Clartin.
09:45Oui, l'activité est relativement régulière, hors situation, comme ce qui est exceptionnel.
09:51Donc, c'est assez régulier, c'est très rentable.
09:55Il y a un levier opérationnel, comme toutes les boîtes d'IT.
09:57Ça ne gagne pas de marché.
10:01Le leadership n'est pas contesté, n'est pas contestable.
10:06Et vous avez, on peut attendre,
10:08une évaluation du BPA de l'ordre de 10% plus par an.
10:12D'accord.
10:12Qui fait la croissance boursière, quoi ?
10:14La croissance boursière, c'est la croissance du BPA, le retour aux actionnaires, c'est ça.
10:18Il n'y a pas de sous-valorisation évidente, j'imagine, d'un titre comme Amadeus aujourd'hui.
10:24En fait, pour une boîte de logiciels, elle devrait se payer plus cher.
10:26Parce qu'aujourd'hui, on est à 22 fois l'année en cours, un petit peu moins.
10:2919 fois l'année prochaine.
10:30Donc, il y a un bon lieu.
10:31Oui, je comprends.
10:32Mais pour l'actionnaire passé, c'était une très bonne affaire.
10:36Parce que c'était entretenu en bourse en 1999,
10:39sorti de la cote en 2005 avec des fonds de private equity,
10:43puis remis en bourse de nouveau.
10:44Parfois, on se demande si la mariée n'est pas un peu vérolée.
10:46Et ce n'était pas le cas, parce qu'entre 2010 et 2025,
10:51le titre qu'on pourrait investir, c'est mis du peu à recette.
10:53Donc, c'était une belle affaire.
10:54Voilà.
10:55Merci beaucoup, Thibaut.
10:56Merci d'être venu détailler pour nous ce cas.
10:58Merci à vous.
10:58Amadeus IT, Thibaut du Pavillon, gérant chez Clartin Associé,
11:02qui était avec nous, l'invité de ce dernier quart d'heure de Smart Bourse,
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