Mardi 21 mai 2024, SMART BOURSE reçoit Roland Kaloyan (Responsable de la stratégie actions européennes, Société Générale CIB)
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00:00Le dernier quart d'heure de Smartbourg, chaque soir, c'est le quart d'heure thématique.
00:13Le thème ce soir, c'est celui des actions européennes.
00:16Quelles sont les forces des actions européennes pour les mois et les trimestres qui viennent ?
00:20Quels sont les enjeux du second semestre qui va commencer ces prochaines semaines pour
00:24les marchés d'action en Europe ? Nous en parlons avec Roland Caloyan, le responsable
00:27de la Stratégie Action Européenne de Société Générale CIB.
00:30Bonsoir Roland.
00:31Bonsoir Édouard.
00:32Merci d'être là.
00:33Avant d'évoquer le futur des prochains mois, un mot du passé récent pour les entreprises
00:39cotées en Europe et même peut-être aux États-Unis dans l'exercice de comparaison.
00:44On arrive quasi au bout des saisons de publication de l'activité et des résultats des grandes
00:52entreprises pour le premier trimestre.
00:54Quels sont les enseignements que vous en retirez ?
00:56Je vais commencer par les États-Unis parce que c'est le plus simple, très bon, si on
01:01devait mettre des notes.
01:02Encore un très bon trimestre aux États-Unis, clairement.
01:04En Europe, c'est plutôt un bon trimestre, on a fait le point, on a à peu près 71%
01:14des entreprises qui ont publié soit en ligne avec les attentes, soit au-dessus.
01:17En moyenne historique, on est à 64%, donc on est plutôt au-dessus, donc c'est plutôt
01:22un bon trimestre, il faut le dire.
01:24En revanche, il y a des petites choses à noter, c'est ça qui est intéressant, c'est sur
01:28le revenu, donc vraiment le chiffre d'affaires, là il y a eu plutôt des déceptions.
01:32Même aux États-Unis, ça n'a pas été extraordinaire, mais en Europe, il y a eu des déceptions
01:36et ce n'est pas le premier trimestre où effectivement les chiffres d'affaires sont
01:39plutôt décevants par rapport aux attentes.
01:43Alors évidemment, pour passer du chiffre d'affaires au résultat tout en bas, il y a
01:47plein de choses, en particulier les coûts et donc ce qui se passe, c'est que les entreprises
01:50ont été capables de garder et de protéger leurs marges, donc c'est là où effectivement
01:55il y a eu pas mal de surprises.
01:56J'aimerais aussi remettre cette saison des résultats dans un contexte où on a eu des
02:02révisions très fortes baissières pour 2024, c'est important de le signaler parce qu'évidemment,
02:08c'est un petit peu comme on saut en hauteur, on va bientôt faire le Jeux Olympiques, plus
02:13la barre est haute, plus c'est compliqué à passer ! Et là, la barre était quand même
02:18un peu moins haute puisqu'en termes de croissance pour cette année, on a seulement 4% au niveau
02:25européen pour l'ensemble de l'exercice 2024 ! Et le marché n'a plus de 10% d'alors !
02:33Donc effectivement, on a eu des révisions très fortes baissières et le fait qu'on
02:37a eu des bons résultats, ça stabilise quand même ces révisions baissières qu'on a pu
02:42voir de la part des analystes.
02:43Donc voilà, il y a cette hémorragie qu'on a pu voir sur les derniers mois qui s'estompe,
02:49on a une stabilisation des révisions, on se stabilise à 4%, maintenant effectivement
02:54il faut se projeter en disant où est-ce qu'on va, est-ce qu'on remonte parce qu'on a des
02:57révisions à la hausse ou est-ce qu'on continue potentiellement à avoir une deuxième vague de baisse ?
03:01Sur les chiffres d'affaires, le fait que les chiffres d'affaires aient été parfois
03:05un peu décevants, de quoi est-ce le reflet ? Qu'est-ce que ça indique dans l'opérationnel
03:11des entreprises aujourd'hui en Europe ? Et oui, s'il faut se positionner sur l'idée
03:16du momentum bénéficiaire devant nous, qu'est-ce que vous dites à ce stade Roland ? Est-ce
03:20qu'on peut imaginer une pente quand même ascendante en séquentiel, une amélioration
03:24progressive quand même du momentum ?
03:26Alors nous, en 2023, c'est vrai que quand on renoncerait les gérants, beaucoup disaient
03:32« Oh là, l'inflation, ça va être une catastrophe, etc. » et on prenait plutôt
03:35le parti en disant « Mais attention parce que l'inflation, ça veut dire hausse des
03:38prix, hausse des prix généralisés, donc les entreprises vont monter les prix et c'est
03:41pas forcément négatif. » Et c'est ce qu'on a vu, les résultats étaient très
03:44bons en 2023, 2022, 2023. Là, on est dans une désinflation, ça veut dire que le rythme
03:49de croissance, de hausse des prix, est en train de baisser. Et on voit une corrélation
03:54assez forte, en tout cas dans les paires de hausse d'inflation, entre la croissance
04:01du chiffre d'affaires, des revenus, et la croissance des prix. Donc les prix sont en
04:07train de décélérer et vous avez des revenus qui décélèrent aussi.
04:10– Et les volumes n'arrivent pas à compenser ce phénomène ?
04:12– On n'a que 0,5% de croissance dans la zone euro, peut-être que ce sera 0,6, j'ai
04:17vu qu'il y a des révisions un petit peu à 0,7 au niveau du consensus, mais ça reste
04:21quand même très moelle à son. Et donc effectivement, pour l'instant, les volumes ne comprennent
04:27pas les hausses de prix. On sait aussi qu'il y a beaucoup d'entreprises qui avaient fortement
04:30monté les prix les deux dernières années, qui avaient même eu un peu des baisses de
04:34volumes parce que quand vous montez vos prix… Et là, effectivement, les prix montent moins
04:40vite, ou plus, pour certains secteurs, mais les volumes n'ont pas accéléré, et donc
04:46là on a effectivement des déceptions. Donc voilà, ça c'est le point important à avoir,
04:51qui a un lien entre inflation et hausse des prix.
04:53– C'est une dynamique très claire à comprendre. Et donc, en termes de momentum
04:56bénéficiaire, on a stoppé l'hémorragie des révisions à la baisse pour les résultats
05:00des entreprises européennes sur l'ensemble de 2024, est-ce qu'on peut imaginer, ou
05:05est-ce que vous imaginez, une amélioration quand même tendancielle au moins des bénéfices ?
05:10– Alors, je vais encore être un peu décevant là-dessus, parce que moi je pense que le
05:16grand challenge pour les entreprises européennes, ça va être les hausses des salaires. On
05:20va voir le chiffre cette semaine, on a la BCE qui va publier son…
05:26– La série des salaires négociés.
05:28– Exactement, la série des salaires négociés pour le premier trimestre. Il devrait être,
05:33quand on voit un peu le consensus, légèrement en dessous du T4 qui était à 4,5, là on
05:37devrait être à 4,3. Donc on voit que les courbes se sont inversées entre l'inflation
05:42et les salaires. Et ça, quelque part, c'est pas compliqué de s'imaginer que pour une
05:47entreprise, ça veut dire que vos salaires vont monter plus vite que vos prix. Et donc
05:51vos marges, deuxième semestre, devraient être sous pression.
05:55– Et l'effort sur les coûts qu'on a pu observer jusqu'à présent, vous dites
05:59que là, ça va être quand même un peu plus compliqué de compenser toujours cette progression,
06:03ce rattrapage des salaires ?
06:04– À un moment, effectivement, on n'aura pas tout… Soit on aura un retour de l'inflation,
06:10parce que les entreprises vont vouloir… ça va être compliqué, on voit que ça commence
06:14à être tendu. Soit, effectivement, on va avoir un marché de l'emploi qui va s'attériorer,
06:19on va avoir des plans sociaux, etc. Et donc c'est l'économie qui va s'attériorer
06:23à une vitesse que personne n'attend. Mais c'est vrai que le scénario parfait où on
06:27disait que l'économie tient, l'inflation baisse, les banques centrales vont soulager,
06:32ça a l'air d'être quelque chose qui est plutôt derrière nous.
06:35– Quand vous regardez le fondamental des résultats, les éléments techniques aussi
06:40de marché, qui sont toujours importants, notamment la partie flux, la valorisation
06:44aussi de nos marchés actions en Europe, qu'est-ce que vous recommandez comme positionnement
06:49pour vos clients sur le deuxième semestre qui démarre bientôt, Roland ?
06:54– Alors nous, on a une position plutôt défensive. On a commencé avec une position défensive
06:58en recommandation parce qu'effectivement, on avait cette crainte sur les marges.
07:03Le premier trimestre a été plutôt compliqué sur notre recommandation puisqu'on a eu
07:06plutôt les cycliques qui ont très bien fait sur le premier trimestre. Et là, on voit
07:10une rotation, ça c'est très intéressant parce qu'on a un marché qui est quand même
07:12haussier depuis le début du second trimestre, donc depuis fin mars, avec un leadership
07:19qui a changé. C'est-à-dire que quand vous regardez en performances relatives,
07:23qu'est-ce qui fait mieux dans le marché en termes de secteur, vous retrouvez les défensives,
07:27vous retrouvez les utilities, vous retrouvez la pharma, vous retrouvez la consommation
07:32non cyclique, les télécoms tirent aussi un peu leur épingle du jeu, les foncières
07:36ne font pas trop mal. Et puis, vous retrouvez tous les secteurs qui avaient très bien fait
07:40sur la première partie de l'année, l'automobile, le luxe, une partie de la tech aussi.
07:44– L'automobile a rendu très vite, très fort.
07:46– Tout à fait, et donc on voit effectivement qu'il y a une rotation. Alors, elle n'est
07:49pas assez forte pour gommer tout ce qui a été fait depuis le début de l'année.
07:52– C'est vrai qu'on a tendance à regarder depuis le début de l'année…
07:55– La tech reste à plus 20 quoi !
07:56– Exactement ! Mais effectivement, on voit bien sur un secteur qui est par exemple
08:01métaux et mines, qui a eu un premier trimestre vraiment très difficile, et là qui est le meilleur
08:06secteur depuis un mois et demi.
08:09– Et ça c'est plutôt défensif, la partie matière ?
08:12– Ah oui, c'est l'exception, mais effectivement c'est juste pour illustrer qu'il y a des rotations
08:15qui se mettent en place, mais qui n'effacent pas encore tout ce qu'on a vu au premier trimestre.
08:20– Mais donc, l'idée d'un positionnement plus défensif chez les investisseurs en Europe,
08:24c'est ce que vous confirmez aujourd'hui d'une certaine manière, Roland ?
08:28– Alors, nous c'est notre positionnement dans nos modèles et dans notre recommandation
08:32parce que c'est notre vision sur les 6 mois à venir.
08:38Aujourd'hui, quand on rencontre les investisseurs, c'est vrai qu'il y a un sentiment extrêmement positif.
08:44Beaucoup d'investisseurs qu'on rencontre n'ont pas forcément de position de couverture.
08:50C'est un peu l'inverse de 2023 où, début 2023, il y avait beaucoup d'investisseurs
08:54qui avaient très très peur sur le marché, qui avaient des fortes positions de couverture.
08:59– La volatilité, c'est le ratio put-call, la vol est très basse aujourd'hui.
09:04– Donc tout ce qui est en éclaircisseur technique, le SKU, la volatilité, etc.
09:07nous montrent effectivement qu'il y a quand même un positionnement relativement optimiste,
09:11positif de la part des investisseurs.
09:13Ce qui nous confirme aussi d'être quand même un peu plus prudent pour la deuxième partie de l'année.
09:19En plus, il y a des événements importants qui vont arriver.
09:23Si on reste sur les fondamentaux, et puis la valorisation,
09:27on est quand même, le marché se rate aujourd'hui 14 fois.
09:29Ce n'est pas des multiples stratosphériques comme aux États-Unis,
09:34mais pour l'Europe, avec un niveau de croissance qui n'est quand même pas extraordinaire,
09:374% pour cette année, on est quand même sur des niveaux de multiples
09:42que je trouve déjà très bien valorisés.
09:44– Ce n'est plus octobre 2022, pour parler des références précédentes.
09:49Un mot des small et mid-cap, mais des mid-cap en général, même d'ailleurs, Roland,
09:54parce que l'Europe, c'est un marché de mid-cap et de mid-caper,
09:57on a peut-être la plus belle cote, avec la plus grande qualité d'entreprise,
10:01la profondeur de cote par rapport à d'autres marchés dans le monde,
10:05y compris par rapport au marché américain.
10:08Est-ce qu'on peut y croire ? Est-ce que ça peut être plus qu'un espoir ?
10:11Parce qu'un espoir ne fait pas une stratégie.
10:12On a vu quand même un début de rattrapage, un réveil de ce compartiment small et mid.
10:16Est-ce que ça peut être suivi d'effets, Roland ?
10:19– Alors, nous, on a dans tous nos batteries d'indicateurs,
10:24l'indicateur qui marche le mieux pour faire l'arbitrage
10:27entre les large-cap et les small et mid-cap, c'est la liquidité.
10:31Donc, les banques centrales, la banque centrale, la BCE,
10:34la liquidité comme mesurée avec la quantité monétaire, le M1, etc.
10:39C'est vrai qu'avec ce qui nous attend sur la deuxième partie de l'année,
10:42c'est-à-dire des coupures de la part de la BCE,
10:45on devrait voir en tout cas les liquidités s'améliorer.
10:47Donc, pour nous, depuis maintenant plus d'un an et demi,
10:51on dit qu'on ne touche pas aux segments small et mid
10:54tant que la BCE ne va pas couper ses taux.
10:57Et on ne va surtout pas, on a vu historiquement qu'il ne fallait pas…
11:01– Anticiper ? – Anticiper, voilà.
11:02Ce que beaucoup d'investisseurs ont fait en…
11:04– C'est la fonction du marché, généralement.
11:06On demande toujours au marché d'anticiper un peu,
11:08à quelques mois notamment, ce qui peut se passer.
11:10Mais là, sur les smalls, vous dites, ça ne marche pas.
11:12– Ça ne marche pas. Historiquement, ça ne marche pas.
11:13Donc, effectivement, nous, on attend première baisse des taux de la BCE,
11:17on n'aurait pas trop tardé, pour reconsidérer le segment small et mid-cap.
11:21Effectivement, il y a des niveaux de valorisation qui sont très attractifs.
11:25Mais j'ai envie de dire, ça, c'est vrai, depuis plus d'un an.
11:28Et tous ceux qui se sont jetés à corps perdu dans les small-cap,
11:32malheureusement, ont sous-performé.
11:33– Les larges ont continué, jusqu'à aujourd'hui,
11:35de faire mieux que les smalls en Europe, même si on voit des indices qui remontent.
11:38Rendez-vous le 6 juin, donc, pour la baisse des taux de la BCE
11:41et le redémarrage, peut-être, des smalls et mid-cap en Europe.
11:45Merci beaucoup, Roland.
11:46Roland Caloyan, responsable de la stratégie et de l'action européenne de Société Générale CIB,
11:50était avec nous l'invité de ce quart d'heure thématique,
11:51ce soir, dans Smartboard, sur Bismarck.
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