Mercredi 30 août 2023, SMART BOURSE reçoit Régis Bégué (Directeur de la gestion actions, Lazard Frères Gestion) , Michel Martinez (Chef économiste Europe, Société Générale Investment Banking) et Gilles Guibout (Responsable des actions européennes, AXA IM)
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00:00 (Générique)
00:10 Trois invités avec nous en plateau chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
00:14 Gilles Guibou est avec nous, le responsable des actions européennes d'AXA-IM.
00:17 Bonsoir Gilles. - Bonsoir Grégoire.
00:18 - Ravis de vous retrouver, ravi de retrouver également Régis Béguet à nos côtés.
00:21 Bonsoir Régis. - Bonsoir.
00:23 - Merci d'être là, vous êtes directeur d'action de Lazare, frère gestion.
00:26 Et enfin Michel Martinez qui nous accompagne également ce soir.
00:28 Bonsoir Michel. - Bonsoir.
00:30 - Bienvenue, merci beaucoup d'être à nos côtés.
00:31 Vous êtes chef économiste Europe de Société Générale CIB.
00:34 Je mets la macro à la une peut-être pour un petit update de rentrée.
00:39 Michel, notamment concernant l'évolution de la dynamique d'activité en zone euro.
00:45 On pourra parler des Etats-Unis mais je crois que les données immédiates aux Etats-Unis
00:49 laissent assez peu de doute sur l'idée que le troisième trimestre américain
00:52 sera encore un trimestre de croissance et une croissance peut-être même au-delà
00:56 du potentiel de l'économie américaine.
00:58 En Europe, on constate que la situation est un peu différente et même certains indicateurs
01:04 peuvent suggérer que les inquiétudes se renforcent sur l'avenir de la croissance économique
01:10 ou du filet de reprise économique qu'on avait jusqu'à présent en Europe.
01:14 Michel. - Oui, alors je pense que la difficulté en Europe c'est qu'il y a une sorte de dichotomie
01:20 entre les enquêtes, les enquêtes auprès de l'entreprise en particulier,
01:23 selon l'enquête PMI, qui est vraiment pas bonne, surtout dans le secteur manufacturier,
01:28 et d'une part, et puis d'autre part, la réalité, ce qu'on observe dans les données dures,
01:32 et enfin les fondamentaux.
01:36 Alors si effectivement on regarde que les enquêtes, l'enquête PMI,
01:39 elle est à quelques écart-types en dessous de la moyenne historique et ce depuis un an,
01:43 donc ça devrait être une récession forte, violente, annoncée depuis un an.
01:47 C'est pas ce qu'on a observé.
01:49 Quand on regarde l'activité en zone euro, depuis trois trimestres, elle est complètement plate,
01:53 quasiment, avec des petites variations de trimestre à an autre.
01:56 Quand on regarde la production manufacturière, elle est en hausse.
02:01 - Pour des PMI manufacturiers qui sont en contraction profonde.
02:04 - Qui sont pratiquement à -2 écart-types en dessous de la moyenne.
02:08 La production manufacturière augmente en zone euro.
02:12 - Depuis le début de l'année ?
02:13 - Depuis un an, et puis elle a eu un trou d'air au mois de mars,
02:16 et depuis avril, elle remonte très fortement.
02:19 Donc il y a cette première dichotomie, les enquêtes qui sont vraiment pas bonnes,
02:23 mais la réalité, alors je parle du secteur manufacturier,
02:26 on pourrait parler des services, la réalité c'est que c'est très moyen.
02:30 C'est très moyen, mais ça ne baisse pas.
02:34 Et puis après il y a une autre dichotomie avec les fondamentaux.
02:37 Et là par exemple, si on faisait des prévisions basées uniquement sur les enquêtes,
02:43 comme elles sont dans le manufacturier très mauvaises,
02:46 dans les services elles se sont beaucoup dégradées,
02:49 on dirait que c'est l'arrêt de la session annoncé.
02:51 Sauf que quand on fait une analyse fondamentale,
02:53 par exemple si je prends la consommation,
02:54 qui a été quand même le maillon faible de la croissance en zone euro depuis 3 trimestres,
02:58 on sait pourquoi, les chocs inflationnistes, la crise analysique,
03:01 quand on fait une analyse fondamentale,
03:03 eh bien la consommation ne peut que rebondir.
03:06 Alors pourquoi ?
03:07 Le premier élément c'est que les salaires, maintenant, les salaires réels,
03:11 sont passés en territoire, passent en territoire positif.
03:14 On a des progressions instantanées des salaires qui sont plus élevées que l'inflation.
03:18 Nous on fait des prévisions d'inflation, on regarde que le niveau des prix,
03:22 il ne va quasiment pas bouger.
03:24 On a encore une inflation en guisement annuel qui sera, je ne sais pas, à la fin de l'année,
03:29 4, quelque chose comme ça.
03:30 Mais le niveau des prix, entre juin et décembre, il ne va pas augmenter.
03:36 Par contre les salaires, ils sont sur une tendance à plus de 5% l'an,
03:39 donc presque 1,5% par trimestre.
03:41 Donc on a des salaires réels qui sont positifs.
03:44 Et puis en plus de ça, on a des revenus d'intérêt, des charges d'intérêt
03:48 qui commencent maintenant, moi, dans tous les pays, à bien remonter.
03:51 Et puis on a un soutien gouvernemental en 2023 qui a changé,
03:55 on sait qu'il est correct.
03:57 Et puis enfin, on a des taux d'épargne en zone euro qui sont...
04:03 - À des niveaux stratosphériques.
04:05 - À des niveaux stratosphériques qui sont à 18% en Allemagne, en France,
04:08 légèrement supérieur à la moyenne en zone euro, en moyenne, ça dépend des pays.
04:11 Et de l'excès d'épargne accumulée, alors on peut utiliser plein de méthodes,
04:14 mais même en utilisant les pires méthodes, celles les plus défavorables,
04:18 on a encore un excès d'épargne accumulée qui représente plusieurs points de pile.
04:21 Donc d'un point de vue fondamental, qu'est-ce qu'il faudrait pour que la consommation ne rebondisse pas ?
04:27 Il faudrait un nouvel accroissement du taux d'épargne à des niveaux encore plus stratosphériques.
04:32 Alors c'est possible, mais il faut m'expliquer pourquoi.
04:36 - C'est pas une enquête toute simple que j'ai vue passer hier.
04:39 85% des Français sont inquiets de leur pouvoir d'achat.
04:43 Ils sont inquiets de l'avenir et du futur de leur pouvoir d'achat.
04:46 Ça, c'est déjà une raison qui peut expliquer que les Français continuent de mettre l'argent de côté.
04:50 - Si on prend cette enquête, on la regarde depuis le début de la Covid,
04:53 elle a au même niveau changé depuis le début de la Covid.
04:55 Si on prend l'enquête initiée sur la confiance des sous-consommateurs,
04:58 elle est extrêmement médiocre depuis trois ans.
05:01 Pareil dans tous les pays.
05:03 Pourtant, la consommation a bien rebondi.
05:06 Elle est moyenne maintenant, mais elle avait rebondi après la Covid.
05:09 Donc il y a un décalage encore flagrant entre les enquêtes et la réalité.
05:15 Donc ça, c'est la difficulté pour les prévisionnistes.
05:18 C'est ce décalage monstrueux entre les enquêtes et la réalité, les enquêtes et les fondamentaux.
05:25 Alors je parlais des consommateurs, mais on pourrait regarder aussi du côté des entreprises.
05:30 Les entreprises, la profitabilité a baissé, mais elle reste très élevée par rapport aux plus hauts historiques.
05:38 Les entreprises ont beaucoup de cash, et ce qu'on observe, c'est qu'elles continuent d'investir et d'embaucher.
05:43 Ce qui est intéressant dans les enquêtes, c'est que vous regardez les composantes sur l'emploi,
05:46 c'est les seules qui sont très bonnes.
05:48 Les entreprises disent, même dans le secteur manufacturier, je veux continuer à embaucher.
05:54 Donc il y a toutes ces dichotomies qui sont un peu perturbantes.
06:01 Alors au infini, nous on tente plutôt à favoriser les fondamentaux,
06:07 mais c'est vrai que c'est perturbant de voir que les enquêtes qui sont très rétribuées.
06:11 - Ah oui, oui, bien sûr, je peux vous confirmer que ça perturbe.
06:14 Mais en retenant les fondamentaux plus que les enquêtes, aujourd'hui, Michel, cette étape,
06:21 parce que, encore une fois, ce n'est pas les 30 glorieuses non plus en Europe,
06:24 mais cet état un peu végétatif ou de lévitation, c'est quelque chose qu'on peut projeter encore pendant plusieurs mois ?
06:34 - Plusieurs trimestres.
06:37 - On n'est pas au bord d'un épisode récessif auto-entretenu en zone euro ?
06:41 - Non, non, mais en général, les épisodes récessifs sont toujours déclenchés par des entreprises
06:44 qui font des coupes claires dans l'emploi et l'investissement.
06:48 Je suis désolé, quand on regarde le niveau de profitabilité des entreprises aujourd'hui en zone euro,
06:53 c'est le même cas aux États-Unis, d'ailleurs, tout le monde aux États-Unis reporte la récession,
06:57 parce qu'on a eu les marges d'entreprise aujourd'hui, elles sont très bonnes aux États-Unis.
07:00 Quand on regarde les marges des entreprises, quand on regarde leur comportement en termes d'investissement,
07:07 de commandes de biens durables et d'emploi, on n'est pas dans une situation récessive.
07:11 Et en plus, je rajoute à ça le fait que la consommation va résister, elle ne va pas se casser la figure.
07:17 Donc on a une demande qui va permettre d'entretenir quelques trimestres cette situation.
07:26 Après, ce n'est pas durable, le tableau qu'on dépeint, c'est une croissance extrêmement molle.
07:31 - Ah oui, c'est du zéro plus au mieux. - Voilà, c'est zéro plus pendant x trimestres.
07:37 Alors il y a beaucoup de volatilité, il peut y avoir un trimestre à 0,5, l'autre trimestre à -0,1, mais ça fait du...
07:43 - Et ce régime-là peut durer pendant encore plusieurs trimestres.
07:45 - Oui. - Après, les éléments qui peuvent changer la donne, c'est effectivement le changement de policy mix.
07:52 Et là, on parle beaucoup du degré de restriction politique monétaire.
07:56 Moi, je trouve très faible en zone euro, on peut en discuter, mais peut-être ce qui peut être l'élément changeur, c'est du côté de la politique budgétaire.
08:05 - Bien sûr. Messieurs, vos commentaires. Intéressant d'avoir quand même ce petit update macro sur l'OMS.
08:11 Je mets ça en comparaison au stock 600 qui ne fait plus rien depuis février-mars, Gilles.
08:16 Est-ce que c'est un été pour rien sur les marchés ? C'est même peut-être plus qu'un été pour rien à ce stade, du point de vue indiciel.
08:22 - Quand on regarde un marché, c'est un peu comme quand on regarde une statistique.
08:25 On regarde une donnée à un moment donné, qui est une donnée moyenne ou qui agrège un certain nombre de réalités qui sont très différentes.
08:33 Et en fait, quand on regarde le marché depuis le mois de février, en réalité, on avait des banques qui avaient tout perdu
08:38 et qui ont récupéré toute la hausse qu'elles avaient faite en janvier. Donc en fait, on a eu quand même des rotations à l'intérieur du marché.
08:43 - Oui, il y a eu des mouvements. - Derrière une apparente stabilité, en fait, il se passe des choses.
08:47 Et c'est un peu la difficulté aujourd'hui quand on gère les portefeuilles. C'est qu'effectivement, on voit bien un certain nombre d'agrégats économiques
08:55 ou d'indicateurs qui sont très négatifs. Et malgré tout, il y a quand même des sociétés qui s'en sortent mieux que d'autres.
09:02 Il y a des contextes particuliers liés. Alors on voyait plutôt aujourd'hui rencontrer Vinci, qui fait état d'un niveau d'activité.
09:11 Alors je ne parle pas de la construction immobilière en France, bien entendu, mais sur le reste, qui a des carnets d'ordre qu'ils n'ont jamais eus,
09:18 qui ont des niveaux d'activité de marge sur tout ce qui est leur activité.
09:23 - Ce n'est pas une boîte qui prévoit des coupes claires ou qui prévoit d'arrêter d'investir aujourd'hui ?
09:27 - C'est même le contraire. C'est qu'en fait, aujourd'hui, le problème qu'ils ont, c'est de pouvoir embaucher plus de monde pour pouvoir répondre à des demandes.
09:33 Ce qui fait qu'ils sont très sélectifs sur les affaires qu'ils gagnent et ça leur permet éventuellement aussi de pouvoir s'assurer...
09:39 - Oui, pour être sûr d'allouer les ressources qu'ils ont aujourd'hui au bon endroit.
09:43 - Et donc de pouvoir être très sélectif dans les pricing qu'ils font. Donc on a des réalités qui sont très différentes.
09:49 En face de ça, vous avez des activités qui sont effectivement en forte baisse parce que vous êtes un peu plus lié ou un peu plus exposé au consommateur final qui peut faire attention à son budget.
10:00 On le voit dans la consommation. On a vu l'explosion des marques de distributeurs, donc avec plutôt une baisse de la consommation.
10:08 Mais à côté de ça, les ventes de LVMH, il y a certes un petit peu de ralentissement aux États-Unis, mais elles restent très bonnes.
10:15 Donc on a vraiment cette dichotomie qu'on observait là, on la retrouve à beaucoup d'endroits.
10:21 - Ça me rappelle, il y avait l'idée de la reprise en cas. C'est intéressant. Quand un secteur souffre, un autre prend la relève.
10:28 Et puis c'était un peu l'image que j'employais hier, l'idée un peu du mystérieux qui tourne.
10:32 C'est-à-dire que chaque secteur peut connaître sa phase de trou d'air ou une meilleure tenue, mais au final, l'indice tient.
10:40 - Voilà. Pour l'instant, il tient. Alors il tient pourquoi ? Parce que quand on regarde de manière agrégée, les valorisations,
10:46 alors je parle pour l'Europe, sont légèrement en dessous des moyennes de long terme.
10:50 À un moment donné, alors même que pour l'instant, malgré des statistiques qui sont plutôt, je ne sais pas si c'est inquiétant,
11:00 mais qui indiquerait plutôt un ralentissement à venir, une croissance des bénéfices qui, de manière agrégée, est stable.
11:07 On n'a pas de dégradation. Donc effectivement, on a un marché qui intègre d'ores et déjà,
11:13 si on considère que la valorisation est déjà en dessous de sa moyenne de long terme, qui intègre déjà une légère détérioration.
11:18 Donc effectivement, le marché ne fait pas grand-chose.
11:21 - Régis, vos commentaires de rentrée ?
11:23 - Sur le plan de la consommation, juste sur les États-Unis, il y a eu une enquête de la fête de San Francisco, je crois,
11:30 qui a indiqué qu'on arrivait quand même au bout de la consommation, de l'excédent d'épargne aux États-Unis, bien sûr,
11:39 qui était de 2 000 milliards de dollars, donc post-Covid.
11:44 Et selon cette étude, il resterait 150 milliards ou 200 milliards.
11:49 Et donc, à la fin du mois de septembre, on aurait fini de consommer cette sure épargne.
11:55 Et par conséquent, on pourrait quand même avoir un retournement assez négatif de la consommation aux États-Unis au quatrième trimestre.
12:02 - Après, ils ne vivent pas que de leur épargne, les Américains. Ils ont tous un travail. Ils sont des salaires qui ont progressé, qui vont continuer de progresser.
12:10 - On le voit dans beaucoup de secteurs quand même. On le voit dans le secteur de la rénovation.
12:15 On le voit dans certains secteurs liés à la production de vaccins, etc.
12:19 Il y a eu des effets Covid qui ont fait qu'on a eu deux années ou trois années parfois de business excessifs pour différentes raisons.
12:27 Encore une fois, soit c'est parce que c'est la rénovation, parce qu'il y avait les confinements, soit c'est parce que c'est lié au vaccin.
12:32 Là, en l'occurrence, on parle de l'épargne. Et quand on a cette variation, c'est pas qu'on va retomber dans le néant.
12:39 Mais si vous êtes sur un trend de suractivité pendant X mois, X années,
12:45 après vous repassez à un niveau d'activité normale, par comparaison, vous êtes en baisse.
12:52 Et ça peut quand même être une mauvaise surprise pour le marché.
12:56 Ça, c'est pour ce qui concerne la consommation américaine.
13:01 Pour ce qui concerne le niveau de marché, il n'y a pas eu encore d'éléments très négatifs sur le plan des résultats.
13:08 On est vraiment au point d'un fléchissement.
13:12 On a bénéficié, les trimestres précédents, à partir de la deuxième partie de l'année 2002,
13:18 d'un effet inflation qui a été très positif pour les entreprises et pour les marges des entreprises,
13:24 au détriment des volumes. Mais il faut bien avoir en tête que quand on augmente les prix,
13:28 si on augmente les prix de 10% qu'on perd 10% en volume, voire qu'on augmente les prix de 15% qu'on perd 10% en volume,
13:34 on fait +5% en chiffre d'affaires. Et ce 5% additionnel tombe directement dans les bénéfices.
13:40 Dans la marge, c'est beaucoup plus avantageux d'avoir une croissance de prix que d'avoir une croissance de volume.
13:46 Mais on arrive également au bout de cette activité.
13:50 Parce que vous avez eu la dynamique de l'inflation des matières premières et des matières premières énergétiques en particulier
13:54 dans la première partie de l'année 2022. Depuis le quatrième trimestre 2022, on est en décru sur ce plan-là.
14:02 Et les prix des produits finis continuent d'augmenter jusqu'à maintenant, au détriment des volumes globalement.
14:11 Je parle tous secteur confondu effectivement. Après dans le détail, il y a plein de choses à relativiser.
14:16 Mais globalement, c'est ce qui se passe. Et on arrive au bout de ce processus.
14:20 C'est-à-dire que là, on n'a plus de raison de continuer à augmenter les prix puisqu'on a un effet matières premières qui est maintenant négatif.
14:28 On a une demande qui a fini par être abîmée par ces augmentations de prix.
14:35 Donc des effets volumes qui deviennent négatifs. Et donc il y a une capacité des entreprises aujourd'hui à poursuivre le hausse de prix qui est limitée.
14:41 Donc là, on est vraiment sur le point d'inflexion. Et c'est probablement peut-être cette ambiance générale et cette absence maintenant de révision en hausse
14:49 dans laquelle on était qui a provoqué le fléchissement du marché au mois d'août.
14:54 - Le mois d'août, on a quand même eu une baisse assez courte. 5%, enfin 4,5-5% de baisse.
15:00 C'est déjà des baisses assez prononcées. Une partie a été récupérée.
15:05 Et puis c'est vrai que ça s'est aussi beaucoup fait sur la techno, sur des choses assez spécifiques.
15:10 Donc du dégonflement, mais pas partout. C'est fait sur la techno en Europe, mais aux États-Unis.
15:15 Si vous regardez, au cours de Nvidia, au cours de Tesla, enfin des valeurs un peu à la mode.
15:20 Des valeurs qui sont poussées par les investisseurs particuliers aux États-Unis, qui bénéficient des trades actuels.
15:26 Parfois, on n'est pas tout à fait au plus haut, mais en tout cas pas très loin.
15:29 Et on continue à avoir des dynamiques qui sont assez flamboyantes et assez étonnantes dans un environnement de climatisation.
15:35 - Sur les bénéfices des entreprises, notamment aux États-Unis, moi je regardais un peu comment le consensus s'ajuste après les résultats du deuxième trimestre.
15:43 Il y a dans l'idée que, parce qu'en séquentiel on a vu quand même un peu les IPS baisser ces derniers trimestres aux États-Unis.
15:50 Le deuxième trimestre 2023, du point de vue du consensus des analystes, marque peut-être le point bas en termes de résultats par action des entreprises américaines cotées.
16:00 - Le point bas, c'est-à-dire le point bas en séquentiel vous voulez dire ?
16:04 - Ah oui, ça repart déjà dès le troisième trimestre dans le consensus des analystes.
16:10 Oui, mais parce qu'encore une fois vous avez un effet coût qui commence à s'apaiser.
16:13 Vous avez eu beaucoup d'inflation salariale, donc ça a quand même contrebalancé l'effet prix que je décrivais sur les marges,
16:19 qui commence à s'affaiblir aussi sur le plan de l'inflation salariale.
16:24 On voit quand même qu'aux États-Unis, on l'a dit, c'est vrai aussi pour l'Europe, on est aujourd'hui en Europe avec des salaires qui augmentent un peu plus vite que l'inflation.
16:34 Donc forcément ça apporte un soulagement, forcément une capacité à en réclamer plus qu'à en réclamer moindre.
16:42 Et aux États-Unis également, il y a un petit point d'infléchissement, notamment sur l'intention de démissionner, qui a été très très très forte post-Covid.
16:55 Il y avait une capacité là aussi à cause de l'assuré-pac, à cause des subventions, etc.
17:00 Il y avait quand même un pouvoir qui était revenu aux salariés, qui est en train de diminuer.
17:07 Le nombre d'offres de nouveaux emplois qui est également en train de diminuer.
17:11 Donc on sent que le marché du travail aux États-Unis, qui a été la force inflationniste vraiment de ces deux dernières années, se normalise actuellement.
17:22 Donc ça c'est assez favorable effectivement d'un point de vue court terme des marges, d'un point de vue un peu plus long terme de la consommation.
17:32 Ça l'est moins et c'est quand même le signe d'un prélude à un ralentissement économique.
17:38 Sur la consommation, vous voulez revenir sur le sujet Michel ?
17:41 Je pense que ce que j'ai dit sur l'Europe, c'est savoir que les salaires réels sont positifs et vrais pour les États-Unis encore plus.
17:51 C'est vrai que l'épargne excédentaire accumulée est maintenant beaucoup moindre, quelles que soient les méthodes qu'on utilise.
17:59 Mais il y a du salaire réel, donc ça peut être quand même une résistance de la caution, de la consommation.
18:05 Après je répète que historiquement les récessions naturelles, qui ne sont pas déclenchées par un événement extérieur,
18:17 elles ne viennent des entreprises, quand les entreprises, c'est pas le consommateur, c'est jamais le consommateur qui déclenche une récession.
18:24 C'est toujours les entreprises qui deviennent très prudentes et font des coupes claires.
18:29 Donc on coupe l'investissement de 20 à 30%.
18:34 Ça arrivera un jour ou l'autre.
18:37 Beaucoup du déstockage souvent.
18:40 Oui, mais c'est un ensemble de choses, c'est celles-là qui font des coupes claires dans leur business model.
18:44 Mais pour l'instant, effectivement le marché du travail est plus stratosphérique.
18:49 Mais je regardais effectivement, là on parlait des intentions de démission, elles restent extrêmement faibles.
18:56 Les ouvertures de postes à moins de 9 millions, c'est quand même au-delà de ce qu'on avait avant.
19:00 Je suis désolé, mais on va avoir les chiffres du marché du travail, ils vont être probablement extrêmement élevés encore.
19:06 Alors beaucoup moins que les 200 000 emplois, mais dès qu'on est au-dessus de 150 000 emplois créés, le chômage y baisse.
19:12 Ça veut dire qu'on a une augmentation du taux de participation.
19:15 Donc ça veut dire que pour un économiste, dès qu'on crée plus de 150 000 emplois, le marché du travail continue de se tendre.
19:23 Donc ce n'est pas ce mois-ci, c'est peut-être au quatrième trimestre ou autre.
19:28 Et puis après, en partant du point de vue de la Fed, parce que c'est à la fin de la question qu'on va se poser,
19:33 est-ce que même si on observe un trimestre, une vraie détente du marché du travail, est-ce que c'est suffisant ?
19:41 On a bien senti qu'il en faudrait beaucoup avant qu'il pivote et qu'il change de discours, etc.
19:46 Ça c'est sûr que pour l'instant, en tout cas dans le discours, il n'y a pas l'idée d'un pivot demain pour les banques centrales, Fed et BCE.
19:54 Gilles ?
19:55 Non, surtout qu'aux États-Unis, il y a quelque chose qu'on oublie peut-être un petit peu en Europe,
19:59 c'est qu'aux États-Unis, quand on fait l'addition des plans qui ne seront peut-être pas tous mis en place à 100%,
20:04 mais que ce soit le "Build Back Better America", que ce soit l'IRA, que j'en oublie un troisième, le Chipsax,
20:12 on parle de plus de 1 700 milliards.
20:15 Oui, c'est ça, 1 600 milliards sur 10 ans à peu près.
20:17 C'est gigantesque.
20:18 Et donc en réalité, c'est vrai qu'il y a un certain nombre d'entreprises qui continuent à soutenir des plans d'investissement,
20:24 et donc même si on ne fait pas la totalité, de toute façon, c'est quand même un vrai...
20:30 Si je peux permettre, je crois que c'est un point essentiel pour expliquer la résistance de l'économie américaine
20:35 qui, depuis quelques trimestres, croit plus que le potentiel.
20:39 C'est la politique budgétaire.
20:41 Oui, effectivement, on a un taux de chômage historiquement bas, 3,5.
20:45 On a un déficit à 5,5 après des années où il a été à 12.
20:50 Biden nous fait comme Trump en 2016, on avait 3,5% de taux de chômage et on mettait...
20:56 On parle de restriction de la politique budgétaire, mais regardez la politique budgétaire.
21:01 Il faut regarder les deux combinés.
21:04 Et quand on regarde les deux combinés, je suis désolé, c'est très difficile de dire que les politiques économiques sont restrictives aux États-Unis.
21:10 On aura plus de 6% de déficit sur PIB l'an prochain, on va se le payer.
21:14 Maintenant, quand on regarde la baisse du mois d'août qu'on évoquait,
21:20 il me semble que le point qui a été important et qui a pu justifier une partie de la baisse,
21:25 c'est aussi, en revanche, ce retour de l'inquiétude sur la croissance chinoise et sur le secteur de l'immobilier chinois
21:33 qui, effectivement, a mis la pression.
21:35 Et c'est vrai qu'à un moment donné, un certain nombre d'investisseurs se disaient "bon, certes, c'est pas très grave,
21:40 les États-Unis sont en phase de ralentissement, mais la Chine va prendre le relais parce qu'elle est en train d'ouvrir".
21:44 En réalité, aujourd'hui, la croissance chinoise, qui est quand même très importante pour les sociétés européennes notamment,
21:51 et c'est aussi pour ça que peut-être le marché européen a un peu plus baissé que le marché américain dans son ensemble,
21:56 à l'exception peut-être de la tech qui avait retrouvé des valeaux qui étaient sans doute un peu excessives,
22:01 ces inquiétudes sur le marché chinois.
22:03 Et on l'a bien vu, c'est qu'effectivement, ça fait quand même un certain nombre de mois qu'on n'avait pas vu des Hermès, des LVMH à -6 sur le mois.
22:12 Donc il y a eu ce retour d'inquiétude, on va voir si elle se confirme,
22:18 en sachant que les euros chinoises l'ont bien compris, elles sont déjà en train de s'agiter pour faire miroiter un stimulus qui sera ou qui ne sera pas.
22:29 Voilà, pour essayer de réallumer la flamme.
22:32 Qu'elles soutiennent surtout le marché action pour l'instant les autorités chinoises.
22:36 C'est intéressant de voir.
22:37 Ce n'est pas forcément le meilleur moyen de le voir.
22:39 Mais qu'est-ce que ça veut dire de se mettre à soutenir le marché boursier ?
22:42 C'est pour ça que, bon, c'est pas...
22:43 Ça n'est jamais très bon signe.
22:45 Quand les politiques commencent à se mêler des indices boursiers...
22:50 C'est de nature à redonner de l'intérêt à ce marché-là pour des investisseurs globaux, internationaux ?
22:55 Je ne crois pas. Moi, je pense que c'est l'interventionnisme sur les marchés actions, sans qu'il y ait de raison.
23:04 On n'est pas en Lehmann-crise.
23:09 En mode Lehmann.
23:10 Effectivement, on fait l'appel aux Etats.
23:11 Mais juste parce que le marché est un peu trop bas.
23:13 Si c'est le gouvernement qui commence à décider si c'est le marché trop haut ou trop bas...
23:17 On s'en imagine.
23:19 Oui, c'est la chie. De toute façon, c'est la chie.
23:21 Je voulais qu'on dise un mot, petite parenthèse, sur le marché italien.
23:25 Je sais que vous connaissez très bien le marché italien, Gilles.
23:29 Et c'est vrai que là aussi, c'est un des sujets de discussion de rentrée.
23:32 Parmi les points remarquables, c'est l'excellente tenue des actions italiennes,
23:38 mesurée à travers l'indice FUTIMIB italien, la Bourse de Milan, qui fait plus de 20% de performance depuis le 1er janvier.
23:44 Alors, il y a des belles performances, mais c'est quand même mieux que ce qu'on observe ailleurs en Europe.
23:49 Qu'est-ce qui explique cette performance ?
23:51 Comme on a déjà eu l'occasion de l'évoquer ensemble plusieurs fois,
23:53 quand on regarde la performance des marchés européens, il faut quand même s'attarder sur la structure du marché.
23:59 Premier constat, le poids des financières en Italie, c'est 30%.
24:04 C'est-à-dire que c'est deux fois le poids des financières en Europe.
24:07 Il se trouve que les banques sont à nouveau un des plus forts.
24:10 C'est le marché le plus chargé en financière en Europe.
24:12 C'est un des meilleurs performeurs cette année.
24:15 Et il a fortement remonté. Alors, on a eu des inquiétudes. Il avait très bien performé, il avait très bien commencé l'année.
24:20 Il avait tout perdu au moment de SVB, mais depuis, notamment à l'aune des résultats semestriels,
24:26 où on a pu mesurer véritablement l'impact de la remontée des taux d'intérêt sur les banques.
24:32 Quand je dis l'impact, concrètement, on a des banques italiennes qui vont afficher des hausses de résultats par action entre 40 et 100%.
24:44 Ça, c'est juste la hausse des taux d'intérêt, simplement parce qu'effectivement, c'est ce qu'on disait depuis des années,
24:50 les modèles étaient sous pression. Donc ça, ça explique déjà une bonne partie de la hausse.
24:56 Mais au-delà de ça, il y a quand même quelques autres titres.
24:58 Il se trouve que le marché italien est très concentré.
25:01 Les dix premiers titres de l'indice italien font un peu plus de 60% de la pondération totale.
25:08 Et dedans, on va retrouver des Ferrari. Donc c'est un titre de luxe qui fait 45% depuis le début de l'année.
25:14 On va retrouver du STM qui a quand même assez largement profité du rebond des semis, surtout que eux,
25:21 alors ils ne sont pas exposés à l'intelligence artificielle comme NVIDIA, mais ils sont très bien positionnés sur l'électrification de l'automobile, notamment.
25:29 Donc ça fait plus de 30%. Et ça, c'est 6% de l'indice.
25:32 On a un Stellantis qui profite du rebond de l'auto en règle générale et c'est pareil, 6% de la cote.
25:39 Donc on a une cote qui est très concentrée et avec les quelques grandes capitalisations qui cochent exactement les bonnes cases.
25:46 Donc on a les dix premières capitalisations qui font 80% de cette hausse.
25:49 C'est avant tout pour vous lié à la structuration de l'indice MIB tel qu'il est construit aujourd'hui.
25:55 C'est ce qui explique la surperformance, le leadership de cet indice européen aujourd'hui en Europe et dans le monde.
26:01 Oui, pour moi, c'est l'essentiel. Mais comme à un moment donné, on avait la France qui bénéficiait du poids des...
26:07 Oui, du luxe.
26:08 Du luxe. Je trouve que là, il y a une combinaison qui est un peu étrange parce qu'on retrouve côte à côte la value.
26:16 Oui, c'est ça.
26:17 La value qui sont les banques et Stellantis.
26:19 Et de la croissance sans prix type Ferrari.
26:22 Voilà, type Ferrari. Bon, STM fait partie des rares sociétés de technologie qui pourraient faire partie de la value parce qu'on a un PE de 13.
26:31 Donc elle est plutôt même un multiple qui est inférieur à sa moyenne de long terme.
26:35 Sur les banques, ce que vous décrivez effectivement, ce gain mécanique sur les marges d'intérêt bancaire avec le retour d'un peu de pente et de taux positifs,
26:44 évidemment que ce n'est pas passé inaperçu puisque la présidente du conseil, Georgia Meloni, ça a été le coup d'éclat quand même de l'été,
26:51 a affiché sa volonté d'aller récupérer une partie des profits excessifs, je ne sais pas comment ils le disent,
26:57 ou des surprofits qui sont générés mécaniquement par le retour de taux d'intérêt positif.
27:01 C'est le débat qu'on a en France sur les autoroues, sur les surprofits.
27:04 Oui, oui, bien sûr. Là-bas, c'est les banques.
27:05 Là-bas, c'est les banques. Bon, c'est un discours très populiste.
27:09 Il me semble assez malvenu parce que personne ne s'est posé la question.
27:12 Alors certes, elles ont été un peu aidées par la Banque Centrale avec les TLTRO, mais c'était un peu...
27:17 Un peu beaucoup quand même. Les banques italiennes en premier lieu.
27:20 C'était un peu une obligation. Une banque se nourrit...
27:22 Oui, oui, non mais d'accord.
27:23 Si on fait le bilan de ce qu'elles ont subi de la part des banques centrales,
27:26 et de ce qu'elles ont gagné grâce aux banques centrales, c'est clair qu'il y a de la marge quand même.
27:31 Aujourd'hui, on retrouve une situation de taux qui est normale.
27:33 Donc effectivement...
27:36 Non mais ils vont mettre en place quelque chose.
27:37 Ce n'est pas ça qui changera le modèle d'affaires, ou en tout cas la performance du modèle d'affaires des banques italiennes.
27:44 D'autant que, effectivement, on a sans doute atteint le point haut en termes de gains absolus,
27:48 parce que pour l'instant, elles ont gardé pour elles l'essentiel de la remontée de taux.
27:54 À un moment donné, elles vont être obligées de repasser une partie pour rémunérer les comptes.
27:57 On va aussi avoir une remontée du coût du risque à un niveau excessivement bas.
28:01 Donc à un moment donné, on va observer ça.
28:03 Donc effectivement, on est sans doute dans une zone de profit un peu exceptionnel,
28:06 mais comme on était dans une zone de sous-profit...
28:08 Oui, oui, pendant des années, bien sûr.
28:10 Ce qu'il y a, c'est qu'aujourd'hui, c'est quand même des dossiers qui retrouvent structurellement une rentabilité un peu plus soutenable,
28:17 puisqu'on a des returns on equity qui maintenant ont des retours sur fonds propres qui passent au-dessus des 10%,
28:23 donc au-dessus du coût du capital, et avec des valorisations qui restent à des niveaux historiquement bas.
28:28 Donc il y a sans doute ici une anomalie de valorisation sur un secteur sur lequel tous les investisseurs se sont brûlés depuis 15 ans,
28:37 et sur lesquels il y a un degré d'aversion.
28:44 Donc il y a une asymétrie dans ce secteur qui reste intéressante pour vous en tant que gérant, gestionnaire.
28:48 Voilà, en revanche, il faut être, à mon sens, très sélectif sur la qualité des titres qu'on rentre en portefeuille,
28:52 parce que, comme souvent, c'est des titres qui peuvent être un peu systémiques,
28:55 et qui, par nature, présentent des effets de levier très forts.
28:59 Donc il s'agit d'être très exigeant quant à la qualité des titres qu'on peut sélectionner.
29:03 - Régis ? - Sur la hausse des taux d'intérêt pour les banques, il y a eu une inertie d'environ 3 ans,
29:08 entre le moment où les taux d'intérêt montent et le moment où ils sont pleinement répercutés dans leur intégralité.
29:14 Donc disons que ça fait un an à peu près que les taux ont commencé à significativement monter,
29:18 c'est-à-dire qu'on a encore 2 ans de vent très favorable sur le plan des taux d'intérêt, à moins qu'il y en ait un gros retour.
29:25 - Donc c'est un secteur à privilégier encore. - Oui, oui.
29:27 Et effectivement, en face de ça, on a un coût du risque, qui se définit par le taux de défaut,
29:34 qui est extrêmement faible et qui ne peut que remonter, parce que de toute façon, il est quasiment à zéro.
29:40 Donc il ne peut que remonter, quelles que soient les configurations.
29:43 Donc il faut faire le net de l'effet favorable de la hausse des taux d'intérêt, de l'effet négatif de la hausse du coût du risque.
29:49 Ce net-là, il est encore très positif, très probablement pour les deux prochaines années, dans une configuration de récession modérée.
29:57 Si évidemment on a un crash de l'économie, les choses sont différentes, dans le cadre d'une récession modérée.
30:04 Et puis après, il faut pondérer ça, effectivement, des effets réglementaires et des effets politiques,
30:10 le secteur étant toujours, apparaissant toujours comme une manne, effectivement, extraordinaire.
30:16 Et pour les gouvernements populistes, c'est toujours formidable de dire "on va taxer les banques".
30:20 L'Espagne s'y est essayée, l'Italie s'y est essayée, puis quand même vite revenue sur sa décision.
30:28 Je ne parierai pas que la France ne va pas tenter sa chance aussi.
30:33 - Je crois que tous les gouvernements, c'est la question des marques de manœuvre budgétaires.
30:37 - Le sujet du moment, c'est plus les autoroutes.
30:40 Et puis des aspects réglementaires aussi, il ne faut pas sous-estimer, qui a encore des effets bal 4,
30:46 qui sont encore négatifs, donc bal 4, c'est la réglementation bancaire,
30:54 et qui continue quand même de peser marginalement sur les perspectives de résultats.
31:00 - Michel ?
31:01 - Juste un ajout sur le secteur bancaire, il ne faut pas oublier que les banques ont prévisionné
31:06 des coûts de risque ces dernières années beaucoup plus élevés que ce qu'on a observé.
31:11 Donc si jamais il y avait un retournement...
31:13 - Il y a eu des reprises de provisions j'imagine, mais peut-être pas totalement d'occup,
31:16 - Non, il n'y a pas encore eu justement, il y a eu des sur-provisionnements qui ont été faits effectivement au moment du Covid,
31:20 et qui n'ont pas été reprises, donc elles sont gonflées de provisions et de capital.
31:24 Le secteur est solide comme il ne l'a jamais été, de ce point de vue là.
31:28 - Et d'ailleurs la BSE n'y se prompt pas, c'est pour ça qu'elle autorise les rachats d'actions.
31:32 - Plutôt que de faire... Alors si le régulateur ou le gouvernement avait voulu faire quelque chose,
31:38 à mon avis plus intéressant de manière plus générale, c'est plutôt que d'aller faire des taxes sur profit,
31:45 c'est d'aller taxer, ce qui est un vrai sujet dans le secteur bancaire, c'est d'aller taxer les rachats d'actions.
31:50 Quel est l'intérêt d'un rachat d'actions pour l'économie générale ?
31:54 Et donc c'est de se dire aujourd'hui, est-ce qu'il ne faut pas mieux réinvestir dans le business ?
31:57 - Redistribuer à des actionnaires qui sauront peut-être utiliser cet argent
32:00 d'une meilleure manière que l'entreprise elle-même, c'est la base.
32:03 - Un dividende est taxé.
32:06 - Oui d'accord.
32:07 - Non mais c'est de dire on va aller taxer les rachats d'actions,
32:12 et sachant que les dividendes...
32:14 - Je pense que le concours Lépine de l'ingénierie fiscale est...
32:16 - Permanent et devant nous encore sans doute.
32:18 - Après j'aimerais faire deux remarques générales.
32:21 La première c'est que si on doit regarder les sur-profits,
32:25 c'est toujours difficile de les regarder, de les définir.
32:30 La réalité c'est qu'au niveau européen, ça dépend des pays,
32:33 mais quand on regarde les chiffres au niveau européen,
32:36 c'est très difficile d'isoler un secteur.
32:38 L'an dernier c'est vrai que l'énergie un peu plus que le reste,
32:41 mais quand on regarde aujourd'hui, c'est quasiment tous les secteurs d'activité,
32:45 y compris la grande distribution.
32:47 Y compris la grande distribution, le transport aérien...
32:51 - La logistique.
32:52 - La logistique, le tout.
32:53 - Mais ça dépend si la croissance des profits, on appelle ça les sur-profits,
32:56 toutes sont en sur-profit.
32:57 - Non, non, mais si on...
32:58 Moi, je regarde...
33:00 Une façon de regarder simplement, c'est regarder le taux de marge
33:03 en pourcentage du PIB, la valeur ajoutée,
33:06 et de regarder par rapport à la moyenne historique,
33:08 et regarder si en fait tout le monde...
33:10 - Ça dévie partout quoi.
33:11 - Ça dévie partout.
33:12 - Ouais.
33:13 - Donc si il faut regarder secteur...
33:17 Voilà, s'il y a une chasse à certains secteurs,
33:19 il y a quand même assez de...
33:21 Isoler les secteurs qu'on a mentionnés,
33:23 ça paraît pas évident d'un point de vue purement factuel.
33:26 - Même la grande distribution peut afficher des profits
33:29 au-delà de la moyenne historique du secteur.
33:31 - Même la grande distribution, voilà.
33:33 Dans les chiffres macroéconomiques publiés par Eurostat.
33:38 Donc ça, c'est la première remarque.
33:42 Puis la deuxième remarque, elle est plus générale,
33:44 elle fait écho à, effectivement, aux politiques budgétaires.
33:47 Là, on est en train...
33:50 La politique budgétaire en Europe
33:52 a été moins expansionniste qu'aux Etats-Unis.
33:55 Elle a commencé cette année à devenir un peu moins expansionniste
34:02 avec l'abandon des mesures Covid,
34:05 et encore celle pour l'énergie.
34:07 2024, quasiment tout ça va disparaître,
34:10 mais même en faisant ça, on voit bien qu'à moyen terme,
34:14 au cas de 5 ans, il y a...
34:17 Si les pays veulent éviter une réaugmentation
34:21 de leur ratio d'aides sur PIB, il va falloir faire plus.
34:24 Ce qu'on a bénéficié depuis la pandémie,
34:26 avec cet haut de croissance extraordinaire,
34:29 d'un effet, alors que les économistes
34:31 l'appellent "boule de neige", c'est tout simplement
34:33 que quand vous avez une croissance à environ 5% en nominale,
34:36 eh bien votre ratio, si vous avez un ratio d'aides sur PIB de 100,
34:40 il passe à 95, même si vous avez un déficit à 5,
34:44 votre ratio d'aides sur PIB ne baisse pas.
34:46 Mais ces effets-là, votre ratio d'aides sur PIB n'augmente pas.
34:51 Donc cet effet "boule de neige",
34:53 en plus il y a un deuxième effet avec les recettes budgétaires,
34:56 et il y a un troisième effet avec le fait que le coût
34:59 du service de la dette, il est très...
35:01 - Cette partie vertueuse, vous dites, de l'inflation,
35:03 dans les finances publiques, elle est encore en marche ?
35:06 - Elle est encore en marche. - Pour quelque temps ?
35:08 - Pour quelque temps, elle est très fortement en marche en 2023,
35:11 2021, 2022, 2023, extraordinaire.
35:14 Donc pas besoin, a priori, de faire beaucoup d'efforts,
35:17 mais 2024, ça se réduit un peu, mais c'est encore favorable.
35:20 Et au-delà de 2025, normalement, si effectivement tout ce qu'on dit,
35:23 l'inflation se normalise, la croissance se normalise, c'est fini.
35:26 Et donc là, tous les gouvernements vont se retrouver avec,
35:30 regardez, leur solde primaire qui sera structurel,
35:33 et avec des soldes primaires qui vont être plusieurs points de PIB,
35:37 pour beaucoup de pays, en Europe, dont la France,
35:40 au-dessus de ce qu'il faudrait pour éviter à nouveau
35:46 une hausse du ratio d'endettement.
35:49 Et donc ça, les gouvernements commencent déjà à l'anticiper.
35:52 - Bah oui. - Et donc toute la chasse qu'on voit en Italie,
35:57 où aller chercher en Italie ? En France, on rentre dans le débat
36:02 sur la loi de finances, c'est compliqué, mais je voudrais juste conclure
36:06 en disant que c'est aujourd'hui, quand on fait des prévisions pour 2025,
36:10 en Europe, l'incertitude principale.
36:13 On sait qu'il va y avoir du durcissement budgétaire
36:15 au-delà de la fin des mesures temporaires des dernières années,
36:19 mais là, on sait pas exactement combien les taxes vont monter,
36:26 ou la fin des crédits d'impôt divers vont monter,
36:28 quels types de dépenses vont baisser, ça, on sait pas aujourd'hui.
36:31 Mais ça peut être très brutal. - Oui.
36:34 - Et ça, auquel cas, effectivement... - Le vrai point de douleur potentiel,
36:37 pour vous, c'est 2025 ? - Oui, pour l'Europe,
36:39 beaucoup plus que le durcissement de la politique monétaire.
36:43 C'est aujourd'hui l'incertitude majeure.
36:46 Donc on sait pas, on va voir ce qu'il va devenir.
36:48 - Oui, bah là, on est dans le domaine politique, de toute façon, pour la suite.
36:52 Logique de marché, logique d'investissement, pour conclure avec vous.
36:55 Bon, on a fait le tour d'horizon de quelques sujets.
36:58 Si on revient au marché, à l'investissement, à l'action, aujourd'hui, Régis,
37:03 quels sont les thèmes, les convictions avec lesquelles on est le plus à l'aise ?
37:07 - Il faut effectivement rester dans les secteurs qui sont portés par Anusselo,
37:13 qui est favorable, et on l'a dit, le secteur bancaire est quand même favorable
37:17 de ce point de vue-là. Il y a un autre secteur qui me semble
37:20 tout à fait à l'abri de toute agitation, qu'elle soit macroéconomique
37:26 ou qu'elle soit valorisation, c'est le secteur de la pharmacie,
37:29 dans lequel il continue d'y avoir beaucoup d'innovations,
37:32 il y a énormément de choses qui se passent, dans le cancer, dans les maladies auto-immunes.
37:36 - Il y a en effet l'IA derrière, qui soutient un peu, on en parle beaucoup,
37:40 dans les applications de l'IA générative. La médecine est quand même un secteur
37:44 qui peut bénéficier de cet essor et de ce boom de l'IA.
37:47 - Mais ça n'est pas encore concret. - Ce n'est pas encore dans les cours de bourse ?
37:50 - Non, pas du tout dans les cours de bourse, ça c'est sûr que ce n'est pas du tout
37:53 dans les cours de bourse, mais ce n'est pas du tout dans la réalité non plus,
37:56 à ce stade. On est plus vraiment dans l'utilisation préclinique.
38:01 Oui, mais pour que le marché anticipe, il faut commencer à avoir
38:04 les premiers résultats. Dans le traitement de l'imagerie médicale,
38:09 l'IA a apporté énormément et est en train d'apporter énormément,
38:14 mais l'imagerie médicale, ce n'est pas vraiment la pharma.
38:16 Dans le secteur de la pharma pure, il se passe beaucoup de choses,
38:19 beaucoup d'innovations, auxquelles l'IA contribue et va contribuer,
38:28 mais ce n'est pas ça le moteur actuel de l'innovation.
38:32 - On regarde tout à travers l'IA. - C'est à venir, c'est en gestation.
38:38 - Logique d'investissement, qu'est-ce qui vous intéresse en cette rentrée ?
38:42 - Je partage les marchés de régie, je rajouterai peut-être un secteur,
38:47 je le mentionnais précédemment, je voyais Vinci, mais on l'a vu au travers des résultats.
38:53 - Les concessions ? - Non, plutôt la partie électrique.
38:56 On a vu les résultats de Schneider, on est quand même engagé dans un phénomène durable
39:04 et de transition énergétique, et la transition énergétique,
39:08 c'est avant tout l'électrification de l'économie.
39:10 - Le secteur industriel s'en sort très bien.
39:13 - Dans l'industrie, quand on regarde les meilleurs titres, c'est du Schneider, du Legrand, du Spie, du Vinci.
39:18 Tous ces titres sont liés à un titre comme Prismian, qui est le principal,
39:25 on parlait de fournisseur de câbles, aujourd'hui il faut reconstruire tous les réseaux électriques.
39:30 Il ne s'agit pas de doubler son investissement, d'attendre un retour sur investissement de 100% chaque année,
39:39 mais il me semble que ce sont des investissements qui offrent une certaine visibilité,
39:44 avec des relations qui sont raisonnables, et sur lesquels on peut raisonnablement s'attendre à des retours.
39:51 - On dort bien avec ces valeurs.
39:53 - Et on peut justifier d'avoir son 10-15% par an, ou entre 5 et 15% suivant les titres.
39:59 Les titres de réseaux notamment, qui offrent un bon coupon.
40:04 Je pense que ce sont des titres qui, dans un environnement un peu perturbé et incertain, offrent une certaine tranquillité.
40:13 - Merci beaucoup messieurs, merci d'avoir été des invités de Planète Marché.
40:15 Ce soir, Gilles Guibou, AXA-IM, Régis Béguet, Lazare Frèregestion et Michel Martinez.
40:20 Société Générale, Chai Biette et nos invités en plateau.