Mardi 4 juin 2024, SMART BOURSE reçoit David Mellul (Directeur général, Varenne Capital)
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00:00Le dernier quart d'heure de Smart Bourse chaque soir, c'est le quart d'heure thématique.
00:13Le thème ce soir, c'est celui de la gestion active augmentée, c'est-à-dire comment
00:18est-ce qu'on peut aller au-delà des outils traditionnels fondamentaux du gérant pour
00:25essayer d'augmenter la performance.
00:27C'est quand même le but.
00:28David Melul qui est à Caisse, bonsoir David, vous êtes Directeur Général de Varennes
00:32Capital.
00:33Vous allez nous rappeler effectivement les expertises historiques fondamentales de Varennes
00:36Capital et quand je dis gestion active augmentée, chez vous, ça a pris la forme de l'alliance
00:41entre l'analyse et la gestion fondamentale et les outils venant de la finance comportementale.
00:48C'est ça, David.
00:49Quatre expertises historiques, vous allez mieux le dire que moi, mais c'est vos quatre
00:54moteurs de performance sur vos stratégies, long action, short action, les opérations
00:59d'arbitrage dans des situations spéciales et puis la couverture sur des risques macro
01:04résiduels.
01:05Voilà, ça c'est les quatre poches d'expertise de Varennes depuis le départ.
01:08Exactement, bravo, j'ai rien à ajouter, c'est parfait.
01:11J'ai révisé un peu et partant de là, qu'est-ce que vous avez voulu faire justement puisque
01:16vous allez nous expliquer le processus qui a abouti au lancement de nouvelles stratégies
01:20aujourd'hui.
01:22Merci, je trouve le thème que vous avez trouvé très intéressant, j'aime bien, bravo.
01:27Effectivement, si on revient un petit peu sur le métier du gérant actif, sur sa poche
01:31longue action, globalement, il y a un consensus, je pense qu'on a à peu près tous à ma
01:36approche, on cherche dans une entreprise de très bonne qualité qu'on va acheter dans
01:38un environnement favorable.
01:39En tout cas, c'était le cas chez Varennes, mais je crois qu'on n'est pas seul.
01:43Pendant des années, l'environnement favorable, on avait traduit ça par acheter de la décote
01:48par rapport à notre estimation de juste prix, pensant que globalement, le marché était
01:52plutôt porté par la dynamique propre de création de valeur des entreprises.
01:55Ça a très bien fonctionné pendant des années, Varennes est né en 2003, les performances
01:58ont été très solides depuis le lancement.
02:00Non pas qu'elles ne soient plus maintenant, mais il s'est passé quand même quelque chose
02:04de majeur puisqu'on a eu la crise du subprime et la crise du Covid qui ont venu un petit
02:09peu bousculer le fonctionnement des marchés.
02:10Et globalement, surtout depuis l'ère Covid, on voit que les marchés ont des mouvements
02:15de plus en plus erratiques.
02:16Il y a des rotations sectorielles qui sont très fortes et la seule dynamique propre
02:19des entreprises ne suffit plus à justifier un parcours boursier solide ou décevant.
02:25Donc, il faut prendre en compte d'autres paramètres et on est ravi de pouvoir observer
02:31qu'on a une masse d'informations à disposition.
02:33On a des puissances de calcul désormais à disposition qui sont phénoménales.
02:36Et donc, comme le monde autour de nous a changé, notre gestion a dû élever son niveau de
02:42jeu et donc on a dû faire évoluer notre gestion dans cet environnement.
02:46Donc, le fondamental reste au cœur de notre approche.
02:48On cherche toujours des entreprises de très grande qualité qui ont un avantage compétitif
02:51soutenable, un excellent management, mais on cherche finalement, en plus de cette expertise
02:57primaire, on a développé une deuxième expertise qui vient enrichir la première, qui est une
03:02émanation de l'analyse fondamentale, mais qui est enrichie d'une masse de signaux faibles
03:07qui, pris en isolation, ne sont pas forcément très pertinents, mais ensemble, quand on
03:10les croise, on peut trouver des entreprises qui ne sont pas forcément pas chères par
03:15rapport à notre estimation de juste prix, mais qui sont des entreprises de très grande
03:17qualité et qui ont un environnement favorable parce que la configuration des marchés leur
03:21est favorable.
03:22Et pour ça, il faut s'intéresser au comportement, ou en tout cas, à travers ces signaux, chercher
03:27à comprendre le positionnement et le comportement des autres acteurs du marché, c'est ça David ?
03:32C'est ça, c'est qu'en fait, sur le marché, on observe qu'il y a une masse d'informations
03:37et de comportements.
03:38Le comportement des activistes, par exemple, donc ceux qui sont plutôt intéressés à
03:44la baisse du titre, donc ils vont emprunter un titre pour faire une vente à découvert.
03:47Donc c'est ce qu'on appelle une prise de position vendeuse, ça se mesure au travers
03:51de ratios qu'on appelle de façon très barbare le short interest, c'est quelle est la part
03:57de titre emprunté pour être vendu à découvert.
04:00C'est intéressant de voir si une valeur sur laquelle un gérant actif est prêt à
04:04se positionner, c'est-à-dire, attention, le short interest, la pression vendeuse sur
04:08ce titre n'a jamais été aussi élevée.
04:10En isolation, ça ne veut pas dire grand-chose.
04:12Ça peut même être un signal contrariant.
04:15Exactement, ça peut même être un signal très intéressant en se disant, ils vont
04:18lâcher leur position et donc ils vont libérer une énergie haussière.
04:22Mais quand on croit ça avec une masse d'autres signaux, eh bien on peut avoir finalement
04:27une configuration, un alignement de planète très favorable.
04:30Je prends un exemple concret pour illustrer le propos, un exemple au hasard, NVIDIA,
04:34je pense qu'on en parle à peu près à chaque émission.
04:37NVIDIA, c'est une position, nous, que nous avons rentrée en portefeuille dans l'ensemble
04:41de notre gamme à la fin de l'été dernier.
04:43Un gérant actif, en tout cas chez nous, les femmes et hommes qui occupent notre gestion
04:48fondamentale, passe plusieurs semaines sur un dossier.
04:51Retour de vacances d'été, il est peu probable qu'on se dise la meilleure allocation de
04:55montant possible, que ce soit travaillé sur NVIDIA qui vient de prendre 300% en quelques
04:58mois.
04:59Alors que lorsqu'on croise une masse de signaux, on va se dire, la valorisation est au plus
05:04haut mais les prévisions de bénéfices sont telles que le price earning, le fameux PE
05:09projeté est historiquement bas.
05:11La pression vendeuse est très basse en absolu et elle baisse encore davantage.
05:16Les analystes CELSA et donc les banques émettent des avis très favorables, qui revoient à
05:23la hausse leurs objectifs de cours.
05:25Donc eux viennent influencer le marché à la hausse, il n'y a pas de pression baissière.
05:29Il y a par exemple des dirigeants qui passent à l'achat sur leur propre titre, ça aussi
05:33c'est un signal qui est intéressant de voir la confiance que portent les dirigeants au
05:37capital de leur entreprise et ce qu'ils font de leur épargne.
05:40Et puis on peut aller regarder beaucoup d'autres domaines, le crédit par exemple, est-ce qu'il
05:45y a une tension sur le CDS ?
05:46Mais lorsqu'on a une entreprise qui est très solide, qui traite sur une valorisation qui
05:50est finalement historiquement basse en relatif, qu'il n'y a pas de pression vendeuse, qu'il
05:55y a une pression au contraire acheteuse, qu'on est sur une phase d'accélération des bénéfices,
05:59là vous avez peut-être une entreprise très solide dans un environnement favorable.
06:02Et un feu vert effectivement, je comprends.
06:05Quels sont les résultats que ça produit sur les quelques mois pendant lesquels vous
06:12avez implémenté cette dimension comportementale ?
06:15Et est-ce que dans la configuration de marché actuel, vous arrivez à quantifier la part
06:20de la performance qui est liée justement à ces aspects comportementaux et la part
06:24de la performance qui est liée à l'aspect valeur intrinsèque de l'entreprise ?
06:29Les résultats qu'on observe, ça s'est déployé dans l'un de nos fonds, on va rien de global
06:34pour ne pas le citer, depuis 2021.
06:36Les résultats sont très solides dans l'ensemble de la gamme désormais depuis 2023 et on est
06:42tellement satisfait des résultats qu'on a décidé de faire un fonds pur, sans les
06:46autres stratégies que vous avez énoncées en introduction, que du long.
06:48Donc vous avez désormais un autre fonds Action internationale à disposition qui embarque
06:54les plus fortes convictions de l'équipe qui met le fondamental et le comportemental
06:58et de l'équipe qui ne fait que du fondamental et désormais un fonds qui s'appelle Varenne
07:02Conviction, on n'a pas été très loin pour chercher le nom, et donc désormais ça n'embarque
07:08que ces expertises-là et ce qu'on observe c'est que lorsqu'on prend en compte des paramètres
07:12de marché finalement, qu'on observe les pressions vendeuses, qu'on observe les avis des analystes,
07:17qu'on observe le crédit, qu'on observe le comportement des dirigeants, eh bien on a
07:20des signaux qui nous invitent aussi parfois à la prudence, à couper une position peut-être
07:23un peu plus tôt et donc on observe qu'il y a une volatilité qui est peut-être réduite,
07:31une génération d'alpha qui en découle et donc dans l'environnement actuel, et ça
07:35ne veut pas dire que l'environnement actuel va être l'environnement qui perdura dans
07:39le temps.
07:40Ça peut changer.
07:41Exactement.
07:42Mais dans l'environnement actuel où le fondamental ne suffit plus, eh bien cette expertise-là
07:47elle nous semble particulièrement adaptée.
07:49Donc l'essentiel aujourd'hui, on va dire deux tiers de la poche longue de l'ensemble
07:53de nos fonds repose sur cette sélection de valeur-là, un tiers sur le fondamental et
08:01on observe des résultats qui sont très solides.
08:04Ça a modifié en profondeur certaines de vos poches dans ces stratégies, David, depuis
08:12que vous avez mis effectivement le doigt dans ces outils comportementaux ?
08:17Oui, ce n'est pas une modification en profondeur, c'est une évolution globalement.
08:23C'est vrai que cette expertise-là, elle nous permet aussi de faire du « risk management »,
08:27c'est-à-dire qu'on utilise ces indicateurs-là sur la poche fondamentale.
08:31La conviction peut supplanter ces indicateurs-là, mais il est très pertinent de les prendre
08:36en compte.
08:37Et donc on a le sentiment que désormais on croise notre seule conviction avec une multitude
08:44d'autres dimensions qui viennent finalement nous donner des indications sur est-ce qu'on
08:48va rentrer dans un ventre mou de 18 mois quand on est un gérant long action, on peut garder
08:52cette position pendant de nombreuses années.
08:53Parfois, il peut être opportun, c'est-à-dire temporairement ou pas, mais en tout cas maintenant,
08:59je pense que cette entreprise-là va plutôt décevoir, la configuration des marchés ne
09:03lui est pas favorable et notre métier en tant que gérant actif, c'est précisément
09:06d'être agile.
09:07La gestion passive, elle embarque une liste de positions et puis elle les garde.
09:11Je serais positif à un ou deux ans ou à un an, mais me dire que sur le trimestre, peut-être
09:17qu'il vaut mieux que je sorte ou que j'allège la position pour y revenir le trimestre.
09:21Pour y revenir peut-être plus tard si les signaux sont là, si l'opportunité est toujours
09:24là.
09:25Mais c'est le propre de notre métier, nous devons être agiles, avoir en permanence
09:29la meilleure allocation possible et donc ces signaux-là sont très pertinents et donc
09:33aujourd'hui sont vraiment pris en compte et déployés sur l'ensemble de la poche
09:37longue de nos fonds.
09:40Ça nous dit quoi des marchés aujourd'hui ? Je n'aime pas dire que les marchés sont
09:46efficients ou pas efficients parce qu'ils sont par nature forcément efficients.
09:50Je veux dire, à la fin de la journée, le marché a forcément raison, surtout quand
09:54on est dans ce métier en tant que gérant investisseur, mais c'est des marchés plus
09:59sophistiqués ? Est-ce que l'informatisation, l'automatisation jouent beaucoup ? Est-ce
10:06que vous détectez plus de comportements moutonniers ? On sort à nouveau d'une phase
10:09autour des mêmes stocks alors qu'il a duré trois jours par rapport à 2021, mais ces
10:14phénomènes-là, ils prennent de plus en plus d'importance tout le temps.
10:17C'est beaucoup plus sophistiqué, on le voit même lorsqu'on est sur des conférences
10:23post-présentation de résultats, quand les dirigeants sont en train de s'exprimer et
10:27qu'ils utilisent certains mots clés ou partagent certaines informations qui n'étaient pas
10:32dans le communiqué, on voit immédiatement une réaction sur le cours de bourse.
10:36Donc aujourd'hui, c'est infiniment plus sophistiqué.
10:38On ne peut pas se lancer dans la course à l'armement, donc il faut réussir à surfer
10:43la vague différemment, en tout cas prendre la vague de côté parce que de face, on perdra
10:48face à des mastodontes qui ont des puissances de calcul qui sont phénoménales.
10:52Donc il faut réussir à toujours maximiser la valeur ajoutée et pour ça, tous ces
10:59signaux-là et tous les investissements qui ont été faits, parce qu'on ne parle pas
11:01derrière des investissements qui sont phénoménaux, juste chez Varian Capital, on a 21 fournisseurs
11:07d'informations.
11:08Et donc, on voit la masse de données qu'il faut calculer, on a créé des postes chez
11:12nous qui n'existaient pas lorsqu'on a créé la société et je ne savais même pas qu'ils
11:18allaient naître un jour, je suis un peu dinosaure, mais effectivement, c'est très très loin.
11:24Et aujourd'hui, au centre de notre société de gestion, la colonne vertébrale de la société,
11:30c'est l'équipe de développement informatique.
11:32Bon, naviguer dans les marchés en 2024, ça implique tout ce que vous venez de raconter
11:37effectivement David, avec une alliance entre les convictions fondamentales, le socle qui
11:43reste bien sûr présent plus que jamais et cette couche d'analyse comportementale pour
11:49optimiser la performance et le comportement des stratégies et des fonds.
11:54Merci beaucoup David.
11:55David Melul, directeur général de Varian Capital, qui est avec nous l'invité de ce
11:58dernier quart d'heure, thématique de Smart Balance.
12:02Sous-titres réalisés para la communauté d'Amara.org