Lundi 16 octobre 2023, SMART BOURSE reçoit Gilles Etcheberrigaray (cofondateur et directeur des investissements, Elkano AM) , Valentine Ainouz (Responsable Stratégie Fixed Income, Amundi Institute) et Jean-François Robin (Directeur de la Recherche, Natixis CIB)
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00:00 *Musique*
00:10 Trois invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
00:13 Valentine, elle nous est à nos côtés ce soir, responsable de la stratégie Fixed Income d'Amundi Institute.
00:17 Bonsoir Valentine.
00:18 Bonsoir.
00:19 Merci beaucoup d'être là. Merci à Jean-François Robin de nous accompagner également.
00:22 Bonsoir Jean-François.
00:23 Bonsoir à tous.
00:23 Vous êtes directeur de la recherche de Natixis et Gilles Etcheberry-Garay à nos côtés également ce soir.
00:28 Bonsoir Gilles. Ravi de vous retrouver.
00:30 Vous êtes président et directeur des investissements d'Elcano Asset Management.
00:33 Un mot quand même de ce risque géopolitique remonté d'un cran.
00:37 Bon, c'est une dimension avec laquelle les investisseurs ont malheureusement l'habitude de naviguer.
00:43 Il faut prendre en compte, voilà, un risque de crise peut-être plus marqué aujourd'hui au Moyen-Orient depuis dix jours
00:49 et les attaques du Hamas contre Israël.
00:51 Jean-François, le marché a évidemment bien identifié que le pétrole était sans doute le vecteur de propagation de cette crise
00:59 aux marchés globaux, à l'économie mondiale en général.
01:03 Dix jours après, quel est l'état des lieux qu'on peut dresser sur le plan du marché, sur le plan du risque économique ?
01:12 Quels sont les enseignements qu'on retire à ce stade de l'augmentation du risque géopolitique ?
01:17 Moi, je trouve ce qui est frappant, c'est en tout cas qu'il n'y a pas beaucoup de primes de risque de mis par les marchés sur l'événement.
01:23 On a finalement des actions qui sont plus hautes qu'avant les attaques du Hamas, des taux qui sont un peu au prou là où ils étaient
01:31 et un pétrole à deux dollars près qui n'a pas bougé.
01:33 Donc, il y a un peu d'or, un peu de volatilité.
01:35 Tout le monde se dit, la volatilité, tout le monde rajoute systématiquement l'indice de la peur, le fameux VIX, est remonté à 20.
01:43 On est quand même très très proche de sa moyenne historique, donc il n'y a pas de quoi écrire à maman non plus là-dessus.
01:48 Il n'y a pas de gros, gros, gros craintes ou d'aversions au risque finalement.
01:52 Il n'y a pas de rupture ?
01:53 Non, voilà. Le marché joue le fait que ça va sans doute être long, mais qu'il n'y a pas de conséquences durables là-dessus.
02:00 Donc, en fait, on calque un petit peu ce qui s'est passé sur la plupart des gros événements terroristes ou des gros événements d'hosties,
02:06 même si évidemment il n'y a pas de comparable à chacun de ces événements, on ne peut jamais comparer les choses.
02:11 Mais c'est un peu cette idée qu'on retrouve la tendance préexistante assez rapidement.
02:16 Est-ce que c'est crédible ou pas ?
02:18 C'est certain qu'on sent bien qu'Israël va sans doute intervenir au sein de la bande de Gaza,
02:25 que ça risque d'être long, que ça risque d'être très dur à tout point de vue,
02:31 et qu'on va avoir évidemment une petite crispation avec l'Iran qui va sans doute augmenter.
02:36 On peut avoir une mise en place d'un deuxième front du Hezbollah, sans doute encouragé par l'Iran.
02:42 Donc on sent bien que ce conflit n'est pas fini du tout.
02:45 Maintenant, c'est vrai que vous avez 30% du pétrole qui vient du Moyen-Orient,
02:50 mais est-ce que pour autant on va avoir un événement à la 1973 ? Le marché ne joue pas du tout ça.
02:55 C'est vrai que c'est difficile d'imaginer quelque chose d'assez similaire à ce qui s'était passé à l'époque.
03:00 Nous, typiquement, on remet une prime de risque. On ne change pas tellement la macro.
03:06 Ça ne va pas énormément jouer la macro-économie.
03:08 On a fait des petits calculs. Si vous mettez 10% de hausse du pétrole, c'est 0,1% de croissance en moins.
03:14 Ce n'est pas non plus un truc de dingue pour la zone euro.
03:17 Ça fait un peu plus d'inflation, un peu moins de croissance.
03:20 Mais voilà, ça met une prime de risque sur le pétrole.
03:22 Ça ne change pas complètement le scénario.
03:26 Ça tire le gaz avec lui, mais aussi pour d'autres raisons.
03:29 Il y a des raisons techniques, d'attaques, peut-être russe, du pipeline, finlandais et estonien.
03:36 Au même moment, on peut se poser des questions.
03:39 Il y a plein de choses qui se sont passées de concomitantes, qui font que le gaz suit le pétrole.
03:43 C'est souvent corrélé. Mais là, en plus de ça, il y a quelque chose.
03:45 Les prix de l'énergie, qu'on avait tendance à dire que ça revient un peu à la normale,
03:49 le gaz a été divisé par 10, il y a une petite prime de risque qui est en train de revenir.
03:53 On voit bien que ça ne change pas la donne.
03:55 Finalement, on regarde plutôt les résultats des entreprises, ce qu'ont dit les banques centrales à Marrakech.
03:59 C'est ça qui l'emporte finalement.
04:01 Je rappelle sur le pétrole, qu'avant la journée du 7 octobre, le pétrole venait de perdre 10% en ligne droite en quelques séances.
04:08 On avait une grosse détente du pétrole par rapport au sommet de fin septembre.
04:13 Si on rentre un tout petit peu dans la technique, c'est que l'Iran produisait 3 millions de barils/jour.
04:16 Il avait tendance à remplacer dans le marché du pétrole les BESC, les Russes et les Saoudiens.
04:22 C'est la bienveillance américaine.
04:24 Puis plusieurs mois, l'Iran pouvait commercer son pétrole sur le marché.
04:27 La petite crainte, c'est que si ça se tend entre l'Israël et l'Iran, soutenu par les États-Unis et l'Israël,
04:32 c'est qu'on soit un peu plus regardant avec les barils iraniens.
04:35 Moi personnellement, je pense que les barils iraniens iront bien volontiers du côté de l'Est et que ce ne sera pas très grave.
04:41 Le Washington Post indique aujourd'hui que les États-Unis sont prêts peut-être à desserrer un peu les taux des sanctions sur un pays comme le Venezuela.
04:48 Voilà. Pour faciliter aussi peut-être l'élection dans le pays et peut-être détendre,
04:54 ou en tout cas apporter un peu de détente sur les cours du pétrole.
04:58 Valentine, qu'est-ce qui a changé, qu'est-ce qui n'a pas changé de votre point de vue, encore une fois ?
05:02 On parle des taux avec vous, des marchés obligataires, des questions d'inflation ou de récession.
05:08 J'en sais rien. Est-ce que c'est un événement qui peut accélérer un certain nombre de dynamiques économiques, macroéconomiques ?
05:15 Est-ce que ça peut prendre les investisseurs à contre-pied sur le thème de l'inflation ?
05:21 Alors, ça peut prendre les investisseurs à contre-pied. Jusqu'ici, je partage ce point de vue.
05:25 Les investisseurs sont très complaisants face à ce risque.
05:28 Ça peut prendre les investisseurs à contre-pied si le conflit devient plus général et donc on a une remontée de l'aversion au risque,
05:36 ce qu'on n'observe absolument pas jusqu'à présent.
05:38 Ça peut prendre les investisseurs à contre-pied si on a une remontée forte du prix du pétrole,
05:43 ce qui n'est absolument pas dans notre scénario aujourd'hui.
05:46 Donc, c'est évident que ça va jouer sur l'inflation et sur la croissance.
05:50 Et après, ce qu'il faut peut-être suivre aussi, c'est tous les budgets qui sont alloués à la défense.
05:55 Et là, on continuerait d'aller dans une dynamique qui est celle qu'on observe depuis déjà plusieurs trimestres,
06:00 ça veut dire des déficits importants, notamment aux États-Unis.
06:03 On a 6% de déficit aujourd'hui.
06:05 Donc, plus de dépenses militaires à partir d'un déficit qui est aujourd'hui déjà à 6%.
06:09 Et on voit aujourd'hui que déjà le marché a du mal,
06:14 exige des rendements légèrement plus élevés pour pouvoir absorber toute cette nouvelle offre.
06:23 Parce qu'on voit quand même aujourd'hui sur le marché des taux américains,
06:26 il y a quand même des changements techniques qui s'opèrent.
06:28 On a les acteurs qui étaient très présents depuis 10 ans,
06:31 la Fed, les banques commerciales, les investisseurs étrangers,
06:35 qui sont un peu moins présents au profit d'investisseurs plus domestiques,
06:39 les fonds de pension, les mutual funds, etc.
06:41 Mais ces investisseurs-là sont beaucoup plus regardants sur le rendement offert.
06:45 Et donc là, on voit vraiment ce qui se dessine au clé.
06:48 Plus d'offres de papier, on est d'accord.
06:50 Mais nous, pour absorber cette force, regardez un peu le taux sur 10 ans,
06:53 regardez ce que nous offre le 10 ans, réalignons un peu les choses.
06:57 Donc c'est un sujet qui rejoint ou qui vient alimenter encore un peu plus la question des déficits.
07:01 Non mais sur les budgets de défense, je pense qu'il n'y a aucun doute sur l'idée que...
07:05 C'est ce qu'on va devoir.
07:06 Et ce qu'on voit aujourd'hui, la prime de terme,
07:08 c'est le rendement exigé par les investisseurs pour se positionner sur les maturités longues d'erreur.
07:12 On voit qu'elle est en train de se reconstituer.
07:14 Alors qu'elle était vraiment en territoire négatif depuis déjà plusieurs années,
07:18 à cause de toutes les politiques de rachat d'actifs des banques centrales.
07:22 Gilles, votre lecture, les enseignements de la dimension géopolitique depuis une dizaine de jours maintenant ?
07:29 Il y a un dictionnaire géopolitique, ce qui est au levant, reste au levant.
07:33 Et traditionnellement, tout ce qui se passe sur la façade militaire annuelle n'a pas d'impact sur les marchés.
07:38 Il y a vraiment quand ça touche le Golfe Persique, que là il y a un impact.
07:43 Oui, l'Irisse, Hormuz, l'Iran, etc.
07:45 Voilà, c'est ce qu'on voit exactement. L'Arabie Saoudite, Hormuz, l'Iran.
07:48 J'ai l'impression que l'Iran lève un peu le pied pour le moment.
07:52 On n'a pas vu l'offensive israélienne, mais bon, elle calme un peu le jeu en termes d'engagement.
07:59 Est-ce que ça a changé quelque chose dans la manière de piloter les portefeuilles ?
08:07 Par exemple, quelles décisions on prend quand un événement de ce type-là arrive ?
08:11 Est-ce qu'on se couvre un peu plus ? Est-ce qu'on modifie la construction de son portefeuille ?
08:17 Non, je dirais que malheureusement, quelque part, ce qui arrive au Moyen-Orient, on a un peu l'habitude de le jouer.
08:23 Oui, oui, oui, j'entends bien.
08:25 Il y a des attentats, bon, ça n'a pas forcément le même degré d'horreur et tout ça.
08:28 Mais ça fait 40 ans, 50 ans qu'on vit avec le Moyen-Orient, avec des événements de temps en temps au Moyen-Orient, des changements avec la Syrie, tout ça.
08:34 Mais ça n'a pas le caractère géopolitique qu'avait par exemple le conflit Russe-Ukraine.
08:41 Parce que là, c'est la guerre en Europe et avec le changement dramatique.
08:44 J'imagine que c'est un caractère très... mais la dimension économique est moins évidente dans le cas d'une crise au Moyen-Orient,
08:52 quand bien même elle serait généralisée.
08:54 Oui, elle est moins évidente et quelque part, je dirais malheureusement, on a un peu plus l'habitude de suivre et de gérer ce genre de crise,
09:01 parce que ça fait quand même un petit moment.
09:03 Je veux dire, la guerre en Ukraine a été quand même beaucoup plus un changement.
09:06 On a vu les Allemands qui ont dû abandonner leur stratégie énergétique.
09:09 On avait quand même des ruptures beaucoup plus lourdes et plus fortes à ce moment-là et avec des impacts qu'on croissait encore aujourd'hui.
09:16 Ce qui est moins le cas dans l'occurrence là, au-delà du drame que ça peut être l'Ouverture de l'Etat.
09:22 Valentin, je reviens avec vous sur la question de la valorisation un peu fondamentale des marchés obligataires aujourd'hui.
09:29 On a déjà évoqué le changement de régime inflationniste, déjà l'aspect conjoncturel macro qui peut aussi jouer.
09:38 4,70 sur le disant américain, quand la valeur de ces papiers a été quasi divisée par deux depuis mars 2020.
09:44 C'est des chiffres spectaculaires, mais rappelons-le.
09:47 Quasiment divisée par deux, c'est des baisses qu'on a pu voir sur des actifs les plus risqués comme les actions,
09:52 lors de l'éclatement de la bulle internet, ou l'éman et la grande crise financière.
09:57 Là, on parle de marchés obligataires, dont la valeur a été divisée par deux.
10:00 C'est censé être un actif sans risque.
10:01 Je ne sais pas, est-ce qu'on continuera à le dire, à traiter ces actifs-là comme des actifs dits sans risque ?
10:06 On avait le risque sans taux, on est revenu au taux sans risque.
10:08 Oui, voilà, c'est ça, c'est le taux sans risque, effectivement.
10:11 Quand le disant américain ou le papier à 30 ans a divisé par deux,
10:17 comment on regarde un peu fondamentalement les choses là aujourd'hui sur ces niveaux atteints ?
10:22 Je pense que c'est important de prendre un petit peu de recul et d'allonger un peu les échéances de date sur nos graphiques.
10:29 On voit qu'on est quand même revenu sur des niveaux de taux réels qu'on avait avant la grande crise financière,
10:34 sur des niveaux de taux qu'on connaissait avant la grande crise financière.
10:37 Il faut vraiment comprendre qu'aujourd'hui, on est en train de changer de régime.
10:41 On est dans un environnement qui, on pense, va être légèrement plus inflationniste.
10:46 Alors, il y a des grands débats là-dessus.
10:47 On voit bien qu'on a des pénuries de main-d'oeuvre.
10:49 Est-ce qu'elles vont durer ? Pas durer.
10:50 Quel rôle va jouer l'intelligence artificielle dans ces pressions inflationnistes ?
10:55 Mais on voit quand même que cette trajectoire de l'inflation, elle est beaucoup moins évidente.
10:59 On voit également que dans ce contexte, ça va être beaucoup plus difficile pour les banques centrales de refaire à nouveau
11:03 ces politiques de QE, de politique de rachat d'actifs qu'on a connues depuis 10 ans.
11:08 Puis, on sait quand même qu'elles ont quelques impacts négatifs.
11:11 Parce que faire des relances par les prix des actifs, ce n'est peut-être pas la meilleure idée qui soit.
11:15 C'est dans le retour à la normale qu'on comprend effectivement qu'on est peut-être allé loin à un moment.
11:20 Il y aura peut-être une critique sur ces politiques qui ont été menées.
11:23 Mais il y a une chose dont on est sûr, c'est que les besoins de financement des États et des entreprises sont croissants.
11:29 Que tout ce discours, notamment aux États-Unis, les politiques de Biden, on va renforcer la souveraineté nationale, etc.
11:36 Ces politiques ont un coût.
11:38 Et qu'aujourd'hui, il y aura quand même des montants d'émissions qui, au cours des prochains trimestres, prochaines années,
11:43 vont rester extrêmement élevés dans un contexte où l'inflation va être quand même un peu plus élevée que ce qu'on a connu depuis 10 ans
11:50 et où les banques centrales ne vont plus pouvoir se positionner comme elles l'ont fait.
11:56 Après, est-ce que des taux élevés pour plus longtemps, est-ce que ça veut dire des taux élevés pour toujours ?
12:02 Alors moi, je serai un petit peu prudente quand même pour l'année prochaine.
12:06 Des taux réels sur ces niveaux-là, 2,3 sur le 10 ans aujourd'hui aux États-Unis,
12:11 il y a un moment où ça va avoir quand même un impact sur l'économie américaine,
12:15 surtout après une décennie de taux ultra bas, notamment je trouve sur les entreprises.
12:21 Il y a beaucoup d'entreprises qui ont quand même pu survivre depuis 10 ans parce qu'on était avec des taux extrêmement bas,
12:26 des coûts de financement très bas et des investisseurs qui étaient en recherche des espérés de rendement.
12:31 Et ça, ce régime, il est quand même terminé et il va avoir un impact pour moi sur les entreprises,
12:36 mais plus l'année prochaine. Il faut dire que les entreprises aujourd'hui sont sorties de la crise du Covid
12:41 quand même avec des fondamentaux qui étaient très bons, très bons.
12:44 Et ça, il faut quand même le rappeler, du cash, peu de besoin de refinancement, des marges élevées,
12:49 un coût moyen de la dette, ça c'est le résultat d'une décennie de taux bas extrêmement faible.
12:53 Donc on a des entreprises, des fondamentaux qui sont bons.
12:55 Donc cet impact des taux élevés sur l'économie, il est beaucoup plus long aux États-Unis,
13:02 beaucoup plus long que ceux à quoi on s'attendait, mais ça ne veut pas dire qu'il n'arrivera pas.
13:07 Là-dessus, je pense qu'il faut être très méfiant.
13:09 C'est pour ça que nous, on garde une récession pour l'année prochaine dans notre scénario sur l'économie américaine.
13:14 Ce n'est pas le moment d'évacuer cette idée, vous dites.
13:16 Non, au contraire. Et je pense qu'on sera tenté, même si aujourd'hui on a des bons chiffres,
13:21 oui, mais ça ne veut pas dire que la solidité de l'économie américaine d'aujourd'hui
13:25 n'est pas la garantie d'une économie américaine solide demain.
13:28 Mais attention, il y a toujours des horizons.
13:30 Non, mais bien sûr, mais attention à trop prolonger les lignes.
13:33 Pour moi, on change de régime, mais ce changement de régime, à un moment, il va y avoir un coût,
13:38 il va falloir un peu régler cette addition d'une décennie de politique monétaire ultra-commode.
13:44 Est-ce que ça veut dire que 2024 sera l'année de l'obligataire ?
13:47 Oui, si on a une récession aux US, forcément, oui, c'est le moment.
13:59 Parce que 2023, pour l'instant, on n'y est pas. On perd encore.
14:02 Tout est une question de timing, et vraiment pas évident à cause de tous ces changements.
14:07 Et ça dépend de quel obligataire ?
14:09 Oui, exactement. Si on parle du Haïd ou du Mézaline, ou de l'obligation d'être entouré d'un militaire.
14:16 On parle des souverains, là, en l'occurrence.
14:18 Non, sur le souverain, oui, on peut...
14:20 Jean-François, plein de choses. L'équation du financement des États, ça m'intéresse quand même.
14:26 Et aux États-Unis et en Europe, est-ce qu'on décèle quand même qu'elle lissiait là ?
14:31 On a tous les trajectoires à rive, là, sont publiés.
14:34 L'Italie communiquait aujourd'hui son budget 2020.
14:36 Est-ce qu'on décèle quand même un peu d'appétit à un moment pour de la consolidation fiscale et budgétaire ?
14:43 Ou une certaine retenue par rapport à trois années de "free money everywhere" ?
14:49 Ou est-ce qu'il n'y a rien d'évident de ce point de vue-là ?
14:52 Et qu'est-ce que ça donne, du coup, pour l'équation du financement des États européens, américains, en 2024 ?
14:57 Alors, moi, je crois qu'il y a vraiment une révolution copernicienne qui s'est passée depuis quelques années, maintenant.
15:03 Finalement, depuis 2019, on commence maintenant, on peut parler de plusieurs années,
15:07 où, quelle que soit la crise, elle est amortie par la puissance publique.
15:11 La bonne nouvelle pour la France et l'Italie et les pays européens en général, c'est que l'ensemble de la Terre fait la même chose.
15:18 Donc, la crise du Covid, nous, on a mis 13 points de PIB de dépenses publiques pour amortir le truc, depuis la crise Covid, plus la crise énergétique.
15:26 La Chine, c'est 20 points de PIB. Les États-Unis, c'est pareil, on est sur du 15 points de PIB.
15:30 Donc, tout le monde a fait à peu près la même chose. Donc, il n'y a pas de stigmatisation, etc.
15:34 Mais, en tout cas, ce qu'on retient, c'est que, quel que soit le type d'économie plus ou moins libérale,
15:39 quel que soit le régime plus ou moins libéral aussi, tout le monde a un peu amorti.
15:43 Donc, on est à un moment hyper keynésien de ça.
15:47 Qu'est-ce que c'est que les prochaines transitions ?
15:49 Évidemment, la transition digitale, elle sera plutôt privée.
15:52 Mais les deux autres grandes transitions, il me semble que la transition énergétique, comme la transition liée au vieillissement démographique...
15:59 Ce sera très, très prise en charge par la puissance publique.
16:02 Encore une fois, sur la France, on parle, je pense qu'on est à peu près tous d'accord dans nos calculs,
16:07 autour d'un petit 100 milliards par an, avec moitié public, moitié privé par an, juste pour la France.
16:14 Donc, c'est quand même, dans la prochaine décennie, juste pour le grid électrique en Europe, au 80 milliards par an.
16:20 Des ordres d'idées comme ça, juste pour le grid électrique, les tuyaux qui vont faire amener l'électricité d'un endroit à l'autre.
16:25 C'est juste ça. Donc, on sent bien que tout ça, c'est des investissements publics hyper, hyper élevés qu'ils doivent faire.
16:30 Maintenant, si on est un petit peu optimiste, on peut se dire que, traditionnellement,
16:35 les investissements dans les infrastructures ont plutôt un multipliqueur budgétaire positif.
16:41 C'est-à-dire que vous mettez un euro, ça rapporte plus d'un euro.
16:43 Ça vaut le coup. Ça vaut le coup de dépenser.
16:45 Vous bossez dans les vaccins ARN, ça vous coûte moins cher que si vous ne faites rien et que vous laissez tout le monde mourir.
16:50 C'est un bon investissement.
16:51 C'est pareil sur la transition énergétique. De toute façon, si on ne fait rien, on va tous mourir.
16:55 Donc, il faut absolument faire ça parce que si vous intégrez toutes les externalités négatives de ne pas faire ces investissements-là,
17:02 ça coûtera beaucoup plus cher de lutter contre le dérèglement climatique dans 10 ans qu'aujourd'hui, etc.
17:06 Donc, si vous ramenez tout ça, finalement, le coût de ça se justifie un petit peu plus.
17:12 Après, il faut garder un petit peu les choses un peu froidement.
17:15 C'est-à-dire que je suis assez d'accord avec ce que les taux vont monter, vont baisser.
17:18 La réponse pour la soutenabilité de la dette publique, elle sera évidemment là.
17:22 Quand vous regardez ce qui s'est passé sur 2022-2023, en fait, les dettes sur PIB baissent énormément.
17:28 On parle de quasiment 25 points de dette sur PIB de moins pour la Grèce, 11 points de PIB de moins pour le Portugal.
17:34 Merci l'inflation.
17:35 Merci l'inflation, merci la croissance, merci les taux réels qui étaient restés bas.
17:39 Là, on le disait, les taux réels aux États-Unis, ils sont élevés.
17:42 Toute la question, c'est est-ce que les taux réels vont rester élevés longtemps.
17:46 Nous, typiquement, chez la TIC6, on pense que la Fed va devoir baisser les taux assez vite, peut-être même dès le premier trimestre.
17:52 Parce que quand vous avez des taux à 5,5 et vous avez de l'inflation qui va être à peut-être moins de 3, vous pouvez baisser de 100 BP.
17:58 Vous restez toujours avec des taux réels positifs.
18:00 Si c'est le taux réel que la Fed pilote, elle pourrait tout à fait avoir la latitude pour ajuster son taux directeur en fonction de la tête d'inflation.
18:08 Évidemment, là, c'est un environnement hyper favorable à l'obligataire.
18:11 C'est finalement un environnement qui est aussi plutôt gérable, manœuvrable par les États, si jamais les taux réels restent là.
18:17 Le scénario alternatif à ça, c'est que si on a un cycle d'inflation beaucoup plus élevé, des hausses des salaires, une boucle prix-salaire, etc.
18:25 et que les banques centrales sont obligées de laisser les taux élevés, là, on est sur un vrai souci.
18:29 Ce qu'on voit quand même aujourd'hui, c'est que la boucle prix-salaire, on en a fait plein de gorges chaudes, etc.
18:34 elle n'est nulle part, y compris pas aux États-Unis, etc.
18:37 Donc on ne la voit pas. Encore une fois, l'INSEE, cette semaine, nous dit qu'on aura 5% d'inflation en France, 5% de salaire.
18:43 Si on compare sur deux ans, on est sur des salaires réels en nette baisse.
18:47 Donc il n'y a pas de boucle prix-salaire.
18:49 Bon. Mais... Oui. Je comprends quand même que c'est challenging, cette question du financement.
18:56 Bien sûr. Mais si, c'est le cas.
18:58 Avec en plus, en Europe, je rappelle juste un retour d'un cadre budgétaire, alors théorique, plus que pratique.
19:05 Mais ça fait partie quand même des négociations.
19:07 Je crois que c'était Bruegel qui montrait, si on prend à peu près les règles du cadre budgétaire,
19:12 telles qu'on les esquisse aujourd'hui, faire rentrer les États dans les 3%,
19:18 enfin les futures règles de déficit, et en intégrant la dimension de dépense nécessaire aux transitions,
19:25 personne n'est dans les clous.
19:27 À part 3 pays dans le monde.
19:29 Je ne vais pas faire mon afro-néo-kénésien, mais quand même, si vous regardez,
19:31 est-ce qu'il vaut mieux être américain aujourd'hui ou allemand ?
19:35 Finalement, les États-Unis, qui ont mis plus de dépenses publiques sur la table,
19:39 vous le disiez très justement, on était à 10% de déficit public en juillet.
19:42 On va finir l'année autour de 6,5% sur année fiscale américaine de déficit.
19:45 Qu'est-ce qui se passe avec les États-Unis ?
19:47 Vous avez une consommation qui est 5 points supérieure à ce qu'elle était en 2019 aux États-Unis.
19:51 Elle est 2 points en dessous en Allemagne.
19:53 Qu'est-ce qui en vaut regarder le PIB américain ?
19:55 Non seulement il a rattrapé son niveau de près 2019,
19:57 mais il a rattrapé le niveau qu'il aurait été sans le Covid.
19:59 En Allemagne, là aussi, c'est 2 points en dessous de son niveau.
20:03 Donc vous voyez, finalement, quand vous regardez ça,
20:05 ce n'est pas si évident le match.
20:07 Ce n'est pas plié.
20:09 Alors, Valentine et puis Gilles, bien sûr.
20:11 Ce qui est aussi impressionnant, je trouve, Zone Euro et US aujourd'hui,
20:14 c'est le rebond des dépenses en investissement qu'on observe aux États-Unis,
20:18 grâce à la politique de Biden.
20:20 Et là, je trouve que c'est le plus important.
20:22 Mais il y a de l'investissement aussi en France.
20:24 Encore cette année où la croissance française fait 1, l'investissement fait 6.
20:27 Donc pour l'instant, ça investit encore dans les usines.
20:30 On voit bien, nous, dans les usines de capacité d'investissement, etc.
20:33 Ça se voit dans les chiffres quand même.
20:35 Les gigafactories, etc.
20:37 Oui, on a des problèmes.
20:39 Aux États-Unis, c'est parabolique la courbe des dépenses.
20:41 Oui, bien sûr. Mais encore une fois, quand vous regardez les montants,
20:43 ces 300 milliards aux US d'annoncés sur 10 ans,
20:46 quand vous regardez ce qui se passe sur l'ensemble de l'Europe,
20:48 ce n'est pas si loin dans les montants.
20:50 Après, il y a le chef d'employé qui dit qu'en 18 mois,
20:53 le crédit d'impôt, vous le touchez aux US.
20:55 Nous, c'est à peu près... France 2030, ça prend plus de temps.
20:58 Gilles, sur ces considérations, moi, ce qui m'intéresse,
21:01 c'est comment vous vous positionnez sur ces marchés obligataires
21:04 entre le marché américain, le marché européen,
21:06 les questions de finances publiques, de dépenses devant nous
21:09 et peut-être un début de stress du marché
21:12 par rapport à ces niveaux de dettes et d'endettement.
21:15 Il y a deux choses. Déjà, je pense que ce sont les délais de dépense publique
21:18 qui sont actés, finiront dans l'inflation.
21:21 Il n'y a plus aujourd'hui de parti politique
21:23 pour défendre l'ordre qu'on a eu dans les années 2010
21:26 où on avait une politique monétaire très laxiste
21:28 et une politique budgétaire très rigoureuse.
21:30 Les Républicains ont complètement viré leur cuti budgétaire.
21:33 Les conservateurs, Osborne, ont oublié.
21:36 En plus, ce sera probablement les travaillistes.
21:38 Aujourd'hui, à part les Allemands qui restent,
21:40 c'est vraiment les derniers dans le fort de l'orthodoxie budgétaire.
21:43 Il n'y a plus d'appétit pour la consolidation, nulle part.
21:47 Il est probable que ce sera plutôt l'inflation
21:50 dans les 10 ans qui vont va te solder tout ça.
21:53 Après, il y a quand même un point important par rapport à l'écart.
21:56 Ça ne plaît pas pour des taux qui baisseraient beaucoup ?
21:59 De toute façon, nous on a une vision en vague.
22:01 Si on regarde les années 70, il y a une première vague d'inflation,
22:03 il y a une correction et il y a une deuxième vague d'inflation
22:05 avant que Volker Enko exécute l'inflation.
22:08 Nous, on a un scénario qui est assez similaire.
22:10 De première vague, probablement récession et haute qui calment,
22:14 mais que les banques centrales vont refaire du QE.
22:16 Je pense que la douleur sera...
22:17 On va faire l'erreur.
22:18 On va refaire du QE.
22:19 On sera Burns plutôt que Volker.
22:22 Oui, bien sûr.
22:23 Au moment de la récession américaine, et en plus on va y revenir...
22:26 Il n'arrête pas de dire qu'ils veulent éviter cette erreur-là.
22:28 Dans un premier temps, ils l'ont évité,
22:30 parce qu'ils ont été beaucoup plus durs,
22:31 mais ils vont craquer probablement s'il y a de la récession.
22:33 Et là, il y aura une réaccélération, probablement une deuxième réaccélération.
22:38 Parce qu'il y a un phénomène qu'on n'a pas cité,
22:40 ou qu'on a évoqué très brièvement,
22:42 c'est qu'on a une expérience...
22:44 Ça fait 5 ans qu'on fait des expériences macroéconomiques sans ampleur.
22:48 On a fait le Covid, on a payé les gens à ne pas travailler.
22:51 L'économie l'a rattrapée, puisqu'on a fait de l'inflation.
22:55 Ce qui n'a pas été produit, on va retrouver cette forme d'inflation deux ans plus tard.
22:58 Et là, il y a une expérience américaine qui est assez unique,
23:01 c'est faire de la relance budgétaire dans une économie qui est chaud bouillante,
23:07 qui a 6 %, qui va faire plus de croissance dominale que la Chine.
23:10 C'est un déficit historique en période de non-récession et de paix.
23:14 On n'a jamais vu ça.
23:15 C'est une expérience dont on ne connaît pas encore les aboutissants.
23:18 Parce qu'on a fait le QE, on voit maintenant que ce n'est pas terrible.
23:21 On a fait le Covid en disant, ce qui était probablement la solution,
23:24 on a fait 10-15 points de PIB, mais on le voit que derrière,
23:26 on a eu inflation d'abord, production, puis après, consommation.
23:29 Là, on fait de la relance en plein boom.
23:34 Et j'ai peur que, un, ça mette une contrainte sur la Banque centrale
23:37 de monter les taux, puisqu'elle n'aurait dû le monter, objectivement.
23:40 On n'attendait pas la Banque centrale à 5-5 ans.
23:43 Et derrière, le risque, c'est qu'on ait un phénomène de manque
23:47 ou qu'il y ait un moment où, derrière, on a un problème
23:49 sur le marché de l'emploi américain qui finisse par émerger.
23:51 Parce qu'on voit déjà que ça commence à être un peu sur l'immobilier.
23:54 Le cycle américain est un cycle immobilier.
23:56 C'est quoi un problème sur le marché du travail américain ?
23:58 Sur l'immobilier. Aujourd'hui, on a un phénomène dans l'immobilier
24:01 qui est très intéressant, puisqu'il n'y a pas de transaction.
24:03 Les gens sont allés construire des usines à la place des maisons.
24:06 Mais les usines, c'est des éléphants blancs.
24:08 On voit, comme je dis, que TSMC, l'usine en Arizona, n'est pas rentable.
24:12 C'est-à-dire que l'usine de TSMC en Arizona, elle est intéressante
24:16 si un jour la Chine attaque Taïwan.
24:19 Parce que sinon, ils produisent beaucoup moins cher, beaucoup mieux, les micro-arbres.
24:24 Oui, mais c'est le prix de la sécurité, ça.
24:26 C'est la nouvelle doctrine de politique économique dans un certain nombre de pays.
24:31 On appelle ça souveraineté indépendance, ce que vous voulez.
24:34 Mais ça a un prix. C'est plus la rationalité de la mondialisation
24:38 complètement fluide et permanente.
24:40 On disait que la santé n'a pas de prix, mais elle a un coût.
24:43 Là aussi, c'est pareil. Il y a des coûts qu'on porte,
24:46 parce qu'aujourd'hui, c'est finançable, mais qui ne seront pas finançables dans deux ans.
24:50 Peut-être que dans deux ans, TSMC, s'ils n'ont pas des aides,
24:53 leur usine gigantesque dans l'Arizona...
24:55 - Il la fermeront. - Il la fermeront.
24:57 Ils diront, vous savez quoi, je produis à Taïwan, c'est mieux, c'est moins cher,
25:00 et c'est plus efficace pour tout le monde.
25:02 Donc, aujourd'hui, on lance ce genre d'éléphants blancs,
25:06 qui correspondent à payer en 2024-2025.
25:09 Parce qu'on est passé quand même d'une abondance d'épargne très forte post-2008
25:14 à aujourd'hui, après Covid, après tout ça.
25:16 - Ça se rééquilibre. - Eh bien oui.
25:18 - Et un besoin d'investissement gigantesque.
25:21 - La montée des taux d'intérêt réels montre ça.
25:23 - Il y a un rééquilibrage épargne-investissement qui est en train de se mettre en place.
25:27 - Moins de spéculation, plus d'investissement.
25:29 On ne va plus financer les choses comme Uber,
25:32 où on a laissé 80 milliards de dollars de cash disponibles.
25:35 C'était des choses qui étaient finançables il y a 10 ans,
25:38 parce qu'il y avait trop d'épargne et pas assez d'investissement.
25:40 Là, aujourd'hui, on est sur, entre les transitions énergétiques, démographiques,
25:43 on est sur des besoins gigantesques d'investissement,
25:46 donc d'épargne, donc une rémunération positive de l'épargne.
25:48 Donc, ça veut dire qu'il y a un moment, il y a des arbitrages qui vont être faits,
25:51 entre savoir si on fait plus d'énergie et moins de souveraineté à travers les chips, etc.
25:57 Et donc, pour revenir au marché immobilier,
25:59 donc on a eu un mystère de l'immobilier américain,
26:02 puisque, effectivement, avec les taux d'hypothèque à 7%,
26:07 on n'a pas de récession de l'immobilier américain pour le moment.
26:09 On n'a pas détruit d'emplois dans ce secteur.
26:11 Parce que les gens sont quand même allés construire des usines.
26:13 Ça va tenir un moment, mais un moment,
26:15 derrière, le marché est complètement bloqué sur l'immobilier résidentiel.
26:17 Donc, ces gens-là vont revenir, une fois qu'ils ont fini leurs usines,
26:21 et là, ils n'ont plus rien.
26:22 Donc, là, on risque d'avoir un moment, un décalage assez fort sur l'emploi,
26:27 avec toutes les munitions budgétaires en particulier qui auront été épuisées.
26:30 Oui, je comprends.
26:31 Et le risque de contre-coût, comme on a eu un contre-coût après le Covid,
26:34 je veux dire, quelque part, après le Covid, que ce soit en Chine ou ailleurs,
26:37 on avait l'impression d'avoir inventé la machine perpétuelle, l'économie.
26:41 On a vu ce que ça a donné.
26:43 Ça a donné de l'inflation qui est revenue,
26:45 et les taux qui ont décollé en l'espace de deux ans, tout le monde est surpris.
26:48 Je veux dire, c'est quelque chose qui, pour moi, la liaison est assez naturelle.
26:51 Et je suis d'accord qu'il y a un changement de cycle.
26:53 On est passé d'un cycle d'abondance, sur-abondance de l'épargne,
26:56 à un cycle où, maintenant, on manque d'épargne.
26:58 Du point de vue des taux, qu'est-ce que ça veut dire,
26:59 sur le plan de l'investissement, pour vous, Gilles ?
27:01 Je veux dire, que, un, les taux d'intérêt réels
27:04 et les taux d'intérêt sont supérieurs sur la décennie.
27:07 Et donc, ça veut dire, et quelque part, l'ajustement n'est pas fini.
27:10 Et je pense, en particulier, à nos amis du private equity
27:12 et de l'immobilier et de nos côtés.
27:14 Ils pensent que c'est fini, ils peuvent oublier les taux qui reviennent.
27:18 Et donc, il y a un moment où il va falloir pricer, repricer les choses.
27:21 Quand il faudra matérialiser un certain nombre de refinancements
27:24 ou de nouveaux financements, là, la morsure prendra réellement.
27:27 Ah oui, il y a des murs de financement qui arrivent en 2025.
27:30 Après, comme je dis, nous, on a une vision qui est assez en vague
27:34 et que, probablement, la récession, et bien, économique, c'est le fait de faire...
27:38 Il y a un an, 100% des économistes au Bloomberg donnaient une récession en 2023.
27:44 Après, quand vous avez 6%, et en plus, on en a parlé tout à l'heure,
27:47 l'efficacité keynésienne est quand même beaucoup plus importante.
27:49 Oui, oui, les multiplicateurs ont été...
27:50 Et beaucoup plus important.
27:51 Donc, quand vous faites 6% de déficit...
27:52 Oui, oui, c'est dur d'avoir une récession.
27:54 Ça, ça a été prouvé, je dirais, quasi scientifiquement.
27:57 N'empêche que, maintenant, on est affaibli.
27:59 Alors, moins par la Grèce, moins par certains pays, mais...
28:01 Oui, mais la Grèce, c'est la consommation.
28:03 Enfin, c'est un peu différent.
28:05 Ça dépend de ce qu'on fait avec l'investissement.
28:06 Voilà, si on fait de l'investissement ou si on fait de la consommation plus réduite.
28:09 Si on achète des Porsche Cayenne ou si on construit des usines...
28:12 Donc, une fois qu'on a démontré que, là, la récession était impossible aux Etats-Unis, cette année...
28:15 Non, mais elle peut être l'année prochaine.
28:17 Et on arrive à...
28:18 Donc, nous, on n'achète pas de taux, pour le moment, parce qu'on est toujours...
28:22 On a un changement de régime inflationniste.
28:24 Donc, généralement, le pic des taux a lieu après la baisse des taux de la Fed.
28:27 Et qu'on a acté que la Fed sorte du...
28:30 Et dise "Non, c'est bon, on baisse les taux, il y a une récession".
28:33 Donc, on est dans l'obligataire.
28:35 Après, je ne suis pas certain que la baisse obligataire sera aussi importante que ce qu'on a eu avant.
28:39 Parce que, probablement, les banques centrales vont être tentées de remettre la machine, de remettre un jeton.
28:46 Et voilà, les pressions inflationnistes ne seront pas très loin derrière.
28:48 Oui, je comprends.
28:49 Donc, on aura plutôt une baisse l'année prochaine, obligataire l'année prochaine.
28:52 Et après, on découvre.
28:54 Vous vous inquiétez, c'est valentin.
28:55 En termes de cycle, c'est quelque chose que vous parlez.
28:57 D'accord.
28:58 Oui, surtout si on considère qu'on reste dans une économie de pénurie.
29:00 À un moment, on va voir l'impact de ces taux réels sur l'économie.
29:03 Il faut quand même garder à l'esprit, à présent, que jusqu'à présent,
29:07 les entreprises ont été que peu touchées par ces taux réels.
29:09 Parce que les besoins de refinancement étaient faibles.
29:11 Et qu'elles avaient du cash.
29:12 Et même chose pour les ménages.
29:14 Je complèterais sur le marché de l'immobilier américain,
29:16 qui est quand même incroyable qu'il ait résisté comme ça,
29:19 avec des taux mortgage à 7%.
29:20 Mais si on regarde le bilan des ménages américains,
29:23 il est très très peu sensible aux hausses de taux.
29:25 Parce que les ménages américains, ils sont endettés 15-20 ans,
29:28 taux fixe, alors qu'en 2008, on avait 20% de taux variable.
29:32 Et qu'ils ont gentiment refinancé leurs prêts immobiliers,
29:34 pendant la période du Covid, à des taux ridiculement bas.
29:37 Et que maintenant, en moyenne, le taux mortgage, il est à 3,6.
29:40 Et puis, il y a une bonne partie des propriétaires qui n'ont plus de remplacement de mortgage.
29:43 Qui sont délivrés de leur emprunt immobilier.
29:46 Donc les hausses de taux, pour l'instant,
29:49 peut impacter les entreprises et les ménages américains.
29:52 Sur les marchés de crédit, je voulais bien avoir là aussi votre lecture
29:56 de ce qui se passe aujourd'hui.
29:57 On a beaucoup parlé de spread encore très serré.
29:59 Vous avez parlé du bilan des entreprises.
30:01 On est toujours dans ce phénomène-là ?
30:03 Ou est-ce qu'il y a des débuts d'écartement
30:06 qui peuvent laisser entrevoir la possibilité d'un retournement ?
30:10 On va avoir certains noms qui s'écartent.
30:13 Mais globalement, on reste aujourd'hui sur des spreads qui sont très serrés.
30:16 Et qui, pour moi, notamment sur les noms les moins bien notés du Aïl,
30:19 ne rémunèrent pas le risque pris par les investisseurs.
30:22 D'accord.
30:23 Donc il y a de la complaisance là, ce que vous décrivez ?
30:25 Il y a de la complaisance.
30:26 Pour l'instant, il y a eu aussi des facteurs techniques
30:28 qui ont soutenu le marché.
30:30 Avec peu d'émissions sur les marchés,
30:34 que ce soit aux US ou en zone euro.
30:36 Ce qui ont permis de tenir les spreads.
30:39 Mais on s'attend à voir des écartements de spreads sur ces noms en 2024.
30:43 Si je reviens au souverain,
30:45 l'Italie, tout le monde remet le nez dessus, évidemment.
30:48 Oui, mais ça fait bien le lien avec ce qui vient d'être dit.
30:51 Les spreads de crédit, c'est pareil.
30:53 Aux US, sur l'UAI, on est sur des taux de défaut de 5%.
30:57 Ce sont des trucs qui, historiquement, ne sont pas du tout élevés.
31:00 C'est juste un retour à la normale, comme en France.
31:02 Oui, très gentil.
31:03 Les défauts d'entreprise, finalement, on est à 52 000.
31:06 On était à 56 000 la décennie d'avant le Covid.
31:08 On revient à la normale, on voit un défaut.
31:10 Ce qui est impressionnant, c'est qu'aux USA,
31:12 on a 5% de taux de défaut sur la ville.
31:14 Il y a un an, on était à 1,5.
31:15 Ça va vite.
31:16 L'effet hausse des taux, quand même.
31:18 Mais on voit qu'ils se pignent tout nus, encore une fois.
31:21 Sur l'Italie, c'est un peu pareil.
31:23 On a toutes ces questions sur les taux.
31:25 Est-ce qu'ils restent élevés ?
31:27 On voit le budget italien, ces derniers jours, qui sort, etc.
31:32 qui est en discussion.
31:33 Maintenant, on revient toujours à la même idée.
31:35 Si les banques centrales rebaissent les taux assez vite,
31:38 les murs de la dette de 2025-2026, on aura oublié ça.
31:42 Je pense que le risque, je ne suis pas complètement d'accord.
31:45 J'ai une vision un peu différente sur les USA.
31:48 Je ne crois pas du tout à un retour du QE.
31:50 Ce qui m'inquiète le plus, c'est le risque inverse.
31:52 Les banques centrales rebaissent assez vite.
31:54 Je serais pas répandu que 80% des grandes banques de l'OCDE
31:58 vont baisser les taux l'année prochaine.
32:00 2024, c'est baisse des taux.
32:02 Grosso modo, c'est baisse des taux.
32:04 Si vous prenez ça, et le fait que l'inflation baisse,
32:07 qu'ils redonnent du pouvoir d'achat, etc.,
32:09 je serais assez d'accord pour voir un rebond des croissances.
32:12 La croissance française, ce n'est pas ce qu'on prévoit.
32:14 On la voit 1-2.
32:15 Mais si vous avez un tout petit peu moins d'épargne des Français
32:18 l'année prochaine, et un peu plus de conso,
32:20 on peut imaginer une croissance à 2.
32:22 Ce n'est pas un scénario qui est central, mais ce n'est pas impossible.
32:24 - Est-ce qu'on n'a pas les fermants de ça, avec des salaires réels positifs ?
32:27 - Je ne crois pas que les banques centrales fassent cette erreur.
32:31 - Sauf accident spécifique, peut-être aussi.
32:35 - Ils montent très vite, mais ils vont baisser très longtemps.
32:40 - Oui, mais je pense qu'il faut une erreur.
32:42 Ils n'ont jamais fait de soft landing.
32:44 - Il y a le risque que ce soit une chimère, ce soft landing.
32:47 - Oui, et qu'en fait, ça commence soft, et puis ça passe…
32:50 Là, ils sont obligés de relancer,
32:54 parce que le contre-coup de 2023 est beaucoup plus important négativement.
32:58 - Il y a un truc quand même, parce que là, on parle de polysémique.
33:00 L'articulation entre politique budgétaire et politique monétaire.
33:03 On voit bien les choses que vous disiez très bien tout à l'heure.
33:06 On avait des taux très bas et de politique budgétaire,
33:09 on a complètement changé de polysémique.
33:12 Là, ce qui m'inquiète un tout petit peu sur l'année prochaine,
33:14 c'est qu'on est en année où la stabilité des finances publiques,
33:17 c'est les accords envers les USA sur la dette, sur le budget, etc.
33:19 Et puis, ce profil d'une élection américaine, où en général,
33:22 ce n'est pas là qu'on fait des grandes dépenses somptueuses,
33:24 quand vous n'avez personne à la Chambre des représentants,
33:26 qu'on est en fait complètement polarisé,
33:29 la Chambre et le Congrès américain dans son ensemble.
33:32 Donc moi, je pense qu'on est sur un moment quand même un petit peu particulier
33:34 par rapport à ce qu'il était avant, où on était capable d'avoir des dépenses partisanes.
33:38 On voit bien que même l'Ukraine, ça met des tensions entre les Républicains et les Démocrates.
33:42 Donc moi, je me méfie un peu du polysémique l'année prochaine
33:44 avec un budget qui va être un peu plus contraint.
33:46 - On est passé du consensus de Washington au consensus de Buenos Aires.
33:50 - C'est-à-dire ?
33:51 - Le Buenos Aires, c'est politique monétaire et politique budgétaire.
33:54 - Les vannes ouvertes.
33:56 - Voilà, les vannes ouvertes.
33:58 - Japon ? On peut dire un mot du Japon ?
34:00 Je ne sais pas, ça vous intéresse ?
34:02 Sur la partie taux, Japon, Banque centrale, sur la partie actions aussi.
34:06 - C'est la seule banque centrale du monde qui va continuer à monter les taux.
34:10 - Voilà, c'est ça, en 2024.
34:12 - Contre toute attente.
34:14 - Vous l'avez sérieusement dans les...
34:16 - Ah ben oui, oui, je pense, j'étais avec des investisseurs japonais il n'y a pas longtemps.
34:18 - Ah oui ? Ils sont prêts quoi ?
34:20 - Non, mais c'est qu'ils vont normaliser un peu leur politique monétaire, moi je pense.
34:23 - Mais c'est avec quelque part, avec les turcs, je ne compare pas les deux.
34:27 - Non ?
34:28 - Mais évidemment, c'est deux banques centrales qui vont être un peu à rebours de l'ensemble des banques centrales.
34:31 - Et le monde, le système des marchés globaux, après, je ne sais pas,
34:34 combien de temps de taux négatif de QE forever au Japon ?
34:38 - J'ai jamais vu.
34:39 - Des bouclés, des positions comme ça, c'est...
34:41 - Je vais au Japon la semaine prochaine, je ne répondrai plus.
34:43 - Vous leur posez la question, oui.
34:44 - Mais ce que je veux dire, c'est que Macron épidémiquement, en tout cas le Japon va bien en ce moment.
34:47 - Ah ben c'est bien, c'est pour ça qu'on en parle.
34:49 - Non, non, mais est-ce qu'il y a un truc fondamental qui est en train de se passer ?
34:53 - Qu'est-ce que ça implique du point de vue des taux, de la Banque du Japon et pour l'ensemble du système économique,
34:58 qui a quand même beaucoup, du système financier pardon,
35:00 qui a quand même beaucoup capitalisé sur l'idée que la Boge ne ferait jamais rien,
35:04 baisserait toujours plus ses taux et qu'on pouvait prendre des positions de Cary sur le Yen versus d'autres actifs, très fortes.
35:11 - Et maintenant on voit que voilà, la normalisation de la politique monétaire du Japon a un impact sur les US,
35:17 aura un impact sur les Europes, c'est que globalement ça va tirer les taux à la hausse.
35:21 C'est le mouvement, on reste dans cette phase de pression haussière aujourd'hui sur les taux.
35:26 - Vous aussi vous imaginez que la Banque centrale du Japon bougera et sortira à un moment de ses taux négatifs ?
35:33 - Pour l'instant oui, ça c'est notre scénario, qu'elle va commencer à normaliser sa courbe et qu'elle puisse aussi remonter ses taux.
35:39 - Et ne pas oublier que c'est le plus gros investisseur traditionnellement avec la Chine ces dernières années,
35:43 les treasuries américaines, donc vu que les Chinois ont vendu 400 milliards de titres américains
35:48 et que les Saoudiens ont baissé de 40% de leurs réserves en dollars,
35:52 en plus les Japonais se mettent à les vendre, ça va donner un peu plus compliqué les coûts de refinancement moyens de la dette américaine, c'est sûr.
35:58 - Le Japon a eu un pouvoir diversifiant cette année dans les allocations.
36:02 - Oui, alors... - Vous aimez le Japon ou pas ?
36:04 - Oui, on fait des actions japonaises, alors le truc ça va être de passer des actions à devise.
36:08 - D'accord. - C'est quand même une relation inverse, c'est net, entre les actions et la devise.
36:12 Parce qu'il ne faut pas oublier que jusqu'à présent la devise...
36:14 - Alors on est protégé, l'yen à 150, on sait que ça ne peut pas aller au-delà.
36:17 - Voilà, mais la question c'est de savoir quand c'est qu'il faut sortir des actions pour aller sur le yen.
36:21 - D'accord. - Parce que si la politique de la BOJ monte très tôt, il y a un moment où le yen qui est quand même la devise...
36:26 - Forcément ça fait souffrir les actions, c'est ma question.
36:28 - J'ai déjà vu les actions européennes monter de concert avec l'euro, parfois il y a des phases où la corrélation peut être positive.
36:35 - Tout à fait, la dernière fois on a vu, c'est au moment des trois flèches,
36:38 quand le Premier ministre à l'époque on avait eu la devise et les actions,
36:42 mais le soufflé était retombé assez vite.
36:44 Concernant le Japon, on a quand même 25 ans de...
36:47 - De contre-pied derrière nous.
36:50 - Donc non, il y a pour le moment une corrélation très forte, négative, entre devise et actions,
36:55 qui a encore été cette année eue.
36:58 Donc nous on commence à acheter du yen, et sortir un peu le contre-parti.
37:02 - Donc c'est plus sur la devise que vous espérez rentabiliser le thème japonais, que sur les actions désormais ?
37:08 - Un, la Banque du Japon, le consensus va changer.
37:11 Deux, c'est une devise, en cas de problème, qui a tendance à monter, puisqu'il y a des rapatriements forts.
37:15 Et trois, elle n'est pas chère historiquement, par rapport aux yuans voisins.
37:20 Donc nous, c'est clairement le yen japonais, et quelque chose qu'on regarde attentivement,
37:24 surtout s'il commence à être mieux rémunéré, ce qui sera quelque chose d'intéressant.
37:28 Donc voilà, on n'a pas trop de position sur les obligations japonaises,
37:32 mais en revanche, oui, on a un switch, actions, qui se battent.
37:37 - Vers le yen.
37:38 - Et aujourd'hui, jusqu'à présent, l'indice japonais était le meilleur, le plus performant.
37:42 - Ah mais bien sûr !
37:43 - Au-delà des tactiques américaines, on a oublié, tellement les gens ont oublié le Japon, qu'on ne s'est même pas perçu.
37:48 - Non, on n'en parle.
37:49 - C'est bien, que c'est l'indice qui a le mieux marché, quasiment, cette année, dans les pays développés.
37:54 - Dans les années 80, ça pesait 40% des indices mondiaux, du MSCI, et on est tombé à 5% aujourd'hui.
38:04 - Dans le poids des indices mondiaux.
38:06 - Oui, du MSCI mondial.
38:07 - Pour un pays G7, rappelons-le quand même.
38:09 - Oui, c'était le plus important.
38:12 - 30 secondes encore pour compléter la logique d'investissement qui vous anime aujourd'hui chez Elcano.
38:17 - Oui, cash is back.
38:18 - D'accord.
38:19 - Ça ne s'est pas changé depuis la dernière fois, je crois.
38:21 - Non, mais on a eu un mois de septembre.
38:24 - Oui.
38:25 - Non, après, il y a quelques petites choses.
38:26 On a toujours le réel brésilien, avec aussi une devise des taux très intéressants, le Yen.
38:33 Depuis, ce sont les actions foncières, les bancaires, enfin l'Europe, voilà.
38:37 Pas de tech américaine.
38:39 - Non.
38:40 - Voilà, et de l'énergie, et du pétrole.
38:41 - D'accord, nos values sur les actions.
38:42 - Voilà, et la corrélation négative qu'on n'avait pas sur les actions, qu'on a perdu, actions obligues,
38:47 aujourd'hui, on l'a obligue, commoditisme, qui est une de nos values de corrélation.
38:50 - Oui, oui, je comprends.
38:51 - Alors, qui est beaucoup moins stable, parce que, comme vous parliez, les 10% sur le pétrole,
38:55 il faut faire attention, l'année dernière, au mois de juin, on avait eu la même chose.
38:58 Donc, le marché commo, ce n'est pas le marché des actions.
39:00 Donc, à manier avec d'extrémités.
39:02 - Oui, c'est des mouvements qui peuvent être parfois exacerbés.
39:04 - Voilà, mais la seule corrélation négative qu'on trouve aujourd'hui, c'est commo...
39:08 - Pour se protéger, quoi.
39:09 - Oui, commo obligataire.
39:10 - Valentin, dans l'univers fixed income.
39:13 - Je suis d'accord.
39:14 - Est-ce que vous êtes confortable ?
39:15 - Fixed income is back.
39:16 - Oui.
39:17 - Pas tout, pas tout, quand même.
39:18 - Pas tout, pas tout, mais fixe.
39:19 - Non, mais très court, alors, toujours.
39:20 Très court.
39:21 - Alors, sur le cours, oui, mais après, je pense qu'on va arriver au bon moment, où
39:25 on va pouvoir commencer à ajouter de la duration.
39:28 Peut-être que ce n'est pas forcément tout de suite, mais quand même, on va commencer...
39:31 On est quand même proche, aujourd'hui, de la fin du cycle de hausse de taux des banques
39:34 centrales.
39:35 Après, l'IG, l'Investment Grid, aujourd'hui, il est non bien noté.
39:38 Surtout, si on a un investisseur en rendement, je trouve qu'aujourd'hui, il offre un rendement
39:41 extrêmement intéressant.
39:42 Et les fondamentaux de ces noms sont bons.
39:44 Après, oui, sur les noms du Haïl, il est non bien noté, je ne serais vraiment pas...
39:47 - Et émergents, est-ce qu'on a envie d'aller un peu dans la sphère émergente, du point
39:50 de vue de la dette, corporate ou autre ?
39:52 - Alors, on est encore un peu prudents de ce côté-là, mais il y aura des bonnes opportunités.
39:57 - Jean-François, pour conclure avec vous.
39:59 - Pour conclure, oui, sur les marchés d'échange, je suis d'accord que c'est vraiment le différentiel
40:03 de taux qui joue.
40:04 Donc, sur le Yen, on voit bien que ça va être favorable.
40:06 Sur l'euro, moi, je pense que ça va être favorable, l'euro, parce que la Fed va plus
40:09 facilement baisser ses taux plus vite que le reste, que le G7 et même le reste du monde.
40:14 Donc, finalement, c'est bon pour les devises émergentes, ce n'est pas très bon pour le dollar.
40:18 Une des devises qui va souffrir sans doute, c'est quand même aussi le Yuan, parce que
40:21 c'est une des rares banques qui va continuer à baisser ses taux pour soutenir son économie.
40:24 Là, ils ont un policy mix très ajusté là-dedans.
40:27 Oui, sur l'échange, moi, je jouerai ça, je jouerai un marché obligataire qui va...
40:30 Oui, on est, moi, je pense, au cap, au plus haut des taux.
40:33 Et sur les actions, quand vous avez des actions qui ont telle concentration de performance
40:37 dans les indices actions américaines, à mon avis, l'économie américaine ralentit
40:40 quand même assez fortement l'année prochaine, avec une année électorale, une consommation
40:44 qui va être beaucoup plus compliquée une fois que l'épargne est dépensée.
40:47 Je jouerai moins les cycliques, je jouerai plus les thématiques, et là, voilà, il
40:51 faut surfer la vague du renouvelable, tout le monde en fait.
40:54 Il faut profiter de l'Ira tant que Trump n'est pas là, donc allons-y.
40:58 Oh, bah, l'Ira, à mon avis, s'est gravé dans le marbre.
41:02 L'Ira, il n'ira pas ? Non, mais Trump...
41:04 Je veux dire, je vois pas Trump revenir sur l'Ira.
41:07 Il dit qu'il reviendra dessus, simplement, c'est que les Texans...
41:10 Le Freudian disait qu'il reviendrait sur plein de choses, c'est pareil.
41:12 Le Texas dit que non à l'Ira, c'est celui qui l'utilise le plus.
41:15 L'essentiel des investissements, c'est fondre dans les Etats républicains.
41:18 Oui, c'est pour ça, il a verrouillé politiquement le truc.
41:21 Les Républicains ne peuvent plus dire non à l'Ira.
41:23 Donc voilà, c'est une vague qu'il faut surfer partout.
41:24 Merci beaucoup à vous trois d'avoir été les invités de Planète Marché.
41:26 Valentin Hénouz, Amundi Institute, Jean-François Robin, Natixis,
41:29 et Gilles Etcheberry-Garaï, Elcano Asset Management.